營收增速喜人，利潤表現差強人意，這就是京東2021年一季報的總結。

早在去年三季度，36氪就曾表示，整個2020上半年因疫情得益后，京東有必要加大投入進入新一輪“增長期”，尤其在競爭激烈、老對手阿里開始不惜犧牲利潤追求增長之后，京東不能坐以待斃，而這種投入在一季度體現得淋漓盡致。

和這種投入策略對應的是，在新一季報的披露中，京東罕見更改了收入口徑——去年12月成立、針對下沉市場的京喜事業群（包含京喜通事業部、京喜事業部、京喜拼拼、京喜快遞），在新一季報中從京東零售中分離出來，歸入新業務項。

至此，加上即將上市的京東物流，京東財報的收入口徑變成了三項：京東零售、京東物流、新業務。此舉既是為了強化二級市場對新業務的認知，也是市值管理的需要。

在此前的分析師預期中，多家券商都給出本季度京東利潤較低的預期指引，因為進入新的投入期，對于京東未來在投入回報上的期待或許不必太高，而從整個電商行業來看，無論是早前的阿里還是唯品會，“增收不增利”的主基調已經形成，電商巨頭們收割紅利的時代告一段落，新一輪長征開始了。

運營利潤承壓

首先來看收入。一季度京東營收2032億人民幣，同比增長38.9%，相比阿里一季度40%的營收增速，表現相當不錯。

究其原因有兩點，一是電子產品及家用電器商品收入同比大增34.0%，達到1040.05億，這是幾個季度以來，京東在此項收入的增速首次突破30%；二是凈服務收入，增長至279億元人民幣（約43億美元），同比大增73%，其中物流及其他服務收入同比增長超過109%。

日用百貨收入在本季度的增速依然喜人，收入712.7億，同比增速達到了36%，超過了去年四季度的增速。在去年一季度疫情期間高增速基數的前提下，仍能保持如此收入增長，京東超市的用戶心智培育功不可沒。

不過對此京東也不必過于樂觀。

尤其是電子產品及家用電器商品收入，受疫情影響，去年一季度京東此項收入跌入谷底，增速僅20%出頭，而商家在營銷廣告以及物流服務上的節制，也導致去年京東在這兩項收入的低基數，所以能實現收入增速的反彈，很大程度上得益于疫情的恢復，接下來幾個季度能否保持這一增速，考驗很大。而如果從兩年的復合增速來看，電子產品及家用電器商品收入仍然低于30%，這需要京東時刻保持警惕。

京東收入分類

相比之下，京東非通用會計準則下的經營利潤表現則差強人意，一季度17億的經營利潤低于預期的24億，經營利潤率僅有0.8%，相比去年的1.6%下滑明顯。不過如果刨除未分配項目（包括股權激勵費用、資產及業務收購等）影響，今年一季度京東零售的經營利潤率還算不錯，達到 4.0%，同比提升0.4%，這主要得益于京喜業務剝離到新業務帶來的虧損轉移。

營銷費用大增是利潤率下滑主因。一季度京東營銷投入達到了驚人的69.98億，同比增長55.6%，超過了營收增速，也超過了去年四季度（擁有雙11）的營銷費用增速。在去年一季度因為疫情無需過多投入獲客，本季度京東明顯加大了在營銷端的投入，外加發力社區團購業務，“投入換增長”在本季體現相當明顯。

這里著重提一下社區團購業務。2021年一季度京東將京喜事業群從京東零售中分離出來歸入新業務項，該新業務在一季度貢獻51.5億人民幣收入，不過虧損也達到了22.8億人民幣，虧損率達到了6.6%。在財報中，京東提到，新業務的構成主要包括京東產發、京喜、海外業務及技術創新，其中京喜是投入的重頭，也是虧損大頭。

京東收入分類

36氪此前曾報道，現在美團優選和多多買菜平均一單的虧損就在1元上下，而成本控制相對較差的橙心優選則接近2塊，按照一天2500萬的單量算，美團和拼多多社區團購業務單天的虧損就在2500萬，一季度就接近25億，這還不包括后端的各種維護成本。

目前京喜拼拼已經入駐全國17個省份，但與美團優選和多多買菜單量還不在一個量級，后續如果想要追趕，投入和虧損的程度會繼續加大。

后二選一時代，京東能抓住機會嗎？

社區團購和物流是眼下京東對二級市場著重想講的新故事，但因為前期的高投入，未來幾年社區團購很難在利潤層面給京東帶來多少貢獻，反而是拖累財務報表的那一項，但后”二選一“時代，商家供給的增長，或許能幫助京東零售找到的新的利潤增長點。

根據廣發證券對商家的調研，服裝等品類部分品牌過去一個季度回流至京東平臺開店明顯，36氪也從京東內部得知，申請在京東開店的商家數量在過去一個季度有了爆發式增長，甚至超過了往年半年的新店申請數，比如綾致和EVISUS都在過去的季度在京東上開出新店。京東在財報也表示，在2021年第一季度，數十萬品牌和商家在京東平臺上的銷售保持高速增長勢頭。

由此，一季度京東年活買家數繼續高增長，接近5 億，單季凈增 2800 萬，相比四季度電商旺季凈增的 3000 萬稍有回落，但考慮季節性因素，這一絕對增量相當不錯。未來伴隨二選一逐步解除，在商家數上京東有望繼續保持高增長。

如何讓商家愿意留在京東平臺？在一季報中，京東給出了部分答案。在體現電商平臺經營水平的庫存周轉天數上，一季度京東降低到了31.2天，連續四個季度下滑，同比減少4.2天；應付賬款天數也縮減到44.2天，同比減少7.5天，對于商家展現出較高的友好度。

京東存貨周轉天數和應付賬款周期

伴隨商家入駐的提升，未來京東在傭金和營銷上的收入或許也將水漲船高。

過去的一季度， 京東POP 業務傭金與廣告增長增速 48%，相比阿里同期 40% 的增速相當不錯，但因為歷史原因，京東平臺的傭金抽成一直高于阿里，在反壟斷罰款落地后，阿里在最近接連推出了多條降低傭金和營銷費率的措施，如何在承接大量商家涌入，又保證商家銷路通暢和積極性，將很大程度上影響接下來京東的想象空間。

展望京東二、三季度財報，悲觀的預期可能要更大。去年二季度京東有近17億的稅收優惠釋放，在今年這一補貼將不復存在，在京東物流繼續加大人員和設施的投入下，二季度京東的利潤可能將繼續承壓，而這或許也將成為整個電商行業未來幾年的主旋律。

鑒于社區團購方面的投資不斷增加，以及京東在超市和醫療保健等關鍵類別方面的持續投資，摩根史丹利在早前預計京東non-GAAP下的凈利潤率將從2020年的2.26%下降至2021年的1.76%，由此京東美股目標價也由92美元（359港元）下調至90美元（351港元）。