1. 外賣市場規(guī)模持續(xù)增長，美團(tuán)有望持續(xù)占據(jù)六成

2017年中國外賣市場規(guī)模約3000億，保守假設(shè)保持15%的增速，外賣市場在2022年6000億的市場規(guī)模、14%的滲透率，在2025年則規(guī)模超過9000億、滲透率超過20%。美團(tuán)、餓了么兩強(qiáng)格局形成，按6/4開瓜分市場，美團(tuán)保持60%市占率。

2. 美團(tuán)外賣變現(xiàn)率有望從目前的12.3%持續(xù)上升至13-15%

目前美團(tuán)外賣變現(xiàn)率12.3%其中傭金率11.9%，廣告服務(wù)收入0.4%。我們認(rèn)為保持12%的傭金率、將廣告服務(wù)收入占GMV比例提升到1%，總計13%的變現(xiàn)率是短期內(nèi)可期的目標(biāo)。中國外賣線上化率較高，作為線上渠道，美團(tuán)議價能力較強(qiáng)，變現(xiàn)率上限可以看到12-15%的傭金率、2-3%的廣告收入，總計14-18%。

3. 騎手邊際成本下降，毛利率可提至25%

17年美團(tuán)外賣收入210億，騎手成本183億，毛利17億（毛利率8.1%）。騎手日單量的提升對騎手成本能帶來顯著邊際下降（將美團(tuán)對騎手的每單補(bǔ)貼從3元降低到1.7元），有望推動毛利率提升到25%。

4. 預(yù)計美團(tuán)外賣將在2020-2021年達(dá)到盈虧平衡點

經(jīng)測算，保持12.3%的變現(xiàn)率，美團(tuán)外賣盈虧平衡點約2200萬日單量（目前約1100萬）、3000億GMV。我們認(rèn)為美團(tuán)外賣有望在2020-2021年達(dá)到盈虧平衡點。在11%-13%的變現(xiàn)率下，盈虧平衡點為2000萬、2500萬日單量。

5. 風(fēng)險提示

價格戰(zhàn)導(dǎo)致競爭加劇；行業(yè)增速不及預(yù)期；食品安全事故。

一、中國外賣市場的空間測算

餐飲外賣研究的難度之一在于行業(yè)數(shù)據(jù)的嚴(yán)重匱乏、口徑不一。根據(jù)《美團(tuán)餐飲老板內(nèi)參：2018年中國餐飲報告》，2017年我國的外賣市場規(guī)模約為3000億，增速達(dá)到43%。

（注：易觀、點評等其他數(shù)據(jù)口徑下，2017年中國外賣市場規(guī)模僅為2000-2100億，17年增速從20%-80%不一，認(rèn)為此口徑質(zhì)量較差，暫不采用，僅供參考）

（注：按美團(tuán)外賣2017年GMV 1710億、市占率56%倒推，17年外賣市場規(guī)模約3000億）

2017年中國餐飲市場規(guī)模3.9萬億元，假設(shè)未來中國餐飲市場保持10%的年增速，外賣市場增速回落到15%左右是較為可能的。目前，美國的外賣滲透率約12.5%、線上化率6%，而中國外賣滲透率7.7%、線上化率75%。在15%的增速下，外賣市場在5年內(nèi)（即2022年）達(dá)到6000億的市場規(guī)模、14%的滲透率，在2025年則規(guī)模超過9000億、滲透率超過20%。

2015-2017年，美團(tuán)外賣市占率分別為32%、47%、56%，18Q1達(dá)到59%。值得注意的是，同期餓了么市占率同樣穩(wěn)固，保持在36%左右，而行業(yè)的三四名逐漸退出了市場，雙寡頭格局基本形成。我們認(rèn)為未來美團(tuán)、餓了么兩強(qiáng)格局穩(wěn)定，預(yù)計維持6/4開局面，看好美團(tuán)保持60%市占率，預(yù)計2020年GMV有望接近3000億。

二、美團(tuán)外賣的變現(xiàn)率會如何變化

目前，美團(tuán)的變現(xiàn)率為12.3%，其中傭金率為11.9%，廣告服務(wù)收入占GMV比例為0.4%，我們認(rèn)為保持12%的傭金率、將廣告服務(wù)收入占GMV比例提升到1%，總計13%的變現(xiàn)率是短期內(nèi)可期的目標(biāo)。

1. 傭金率空間探討

如果不面臨激烈的外部環(huán)境變化（如多家平臺方打價格戰(zhàn)），在商家不承擔(dān)配送費情況下，變現(xiàn)率還有提升空間。理由如下：

正規(guī)餐廳：餐飲行業(yè)的租金支出占收入水平范圍約8%-15%。原材（20%-40%）、人力（20%-30%）、租金（8%-15%）是餐飲行業(yè)最重要的三項成本，對于有門面的餐飲店而言，參與做外賣，付出8-15%的傭金率，相當(dāng)于以線上傭金代替線下租金，同時對于人力成本邊際影響不大。即：外賣在邊際上產(chǎn)生食材成本、平臺扣點，攤薄租金、人力、公共事業(yè)費和店面折攤，延長營業(yè)時間，增大覆蓋半徑，對營業(yè)利潤率是邊際提升的。不考慮外賣推廣時期的營銷成本（廣告、滿減優(yōu)惠等），傭金率極限=租金+人力占比≈28%-35%；

小店：無門店/小門店的餐飲店以外賣形式為主，這類餐飲店的特征是食材占比低、店租極低甚至沒有，人力成本較低。根據(jù)我們的草根調(diào)研（結(jié)果匯總見《天邊風(fēng)光，身邊餐飲，都在你眼中》），對于典型的專送外賣、客單價20元的餐飲店，5-10平米小店+老板和幫工兩人經(jīng)營，20%食材成本，在扣除平臺傭金（15%-20%）后，凈利率可達(dá)30%-40%。對于此類企業(yè)，外賣平臺決定其生死，傭金率極限=現(xiàn)有扣點+凈利潤≈45%。

我們更多將外賣看成餐飲的一個渠道，外賣平臺抽傭接近于商場租金性質(zhì)，極限上付出15-20%的渠道費完全符合商業(yè)邏輯。

2. 國外外賣公司的傭金率

我國的外賣市場發(fā)展?fàn)顩r是全球領(lǐng)先的，增速高、線上化率高（約80%），滲透率7.7%尚有較大空間。

美國外賣的滲透率約13%、線上化率不足10%，美國外賣平臺公司Grubhub規(guī)模遠(yuǎn)較美團(tuán)為小，2017GMV為37億美元、日單量僅33.4萬（美團(tuán)超過1100萬）。

Grubhub的收入有幾個部分組成：

（1）20-40%的配送費；

（2）12.5%的基礎(chǔ)傭金；

（3）0-17.5%的4檔推廣費。

其中，配送費向消費者收取，而基礎(chǔ)傭金、推廣傭金向商家收取。目前Grubhub受到Uber和Amazon的強(qiáng)力沖擊，GMV、日單量提升較慢，2017GMV為37億美元、日單量33.4萬，對應(yīng)每單均價為31美元。在受到強(qiáng)競爭、未形成壟斷地位的情況下，Grubhub依然收取12.5%的基礎(chǔ)傭金，額外收取0%、2.5%、7.5%、17.5%的廣告排名傭金率。

此外，英國外賣平臺公司Justeat的傭金率也是12%，英國線上化率為35%（遠(yuǎn)低于中國80%），但Justeat在英國市占率超過80%（美團(tuán)約60%），具有較高的參考價值。

3. 結(jié)論

傭金率上限可以看到15%-20%，對標(biāo)國外公司，目前保持12%的傭金率壓力不大，符合商業(yè)邏輯。此外，中國外賣市場線上化率達(dá)80%，線上渠道的議價能力極強(qiáng)，我們認(rèn)為廣告排名收入未來有望大幅提升，從目前0.4%的GMV占比提升到1-3%。

三、美團(tuán)外賣的毛利率提升空間

1. 美團(tuán)外賣成本結(jié)構(gòu)重述

2017年，美團(tuán)GMV為3570億元，其中餐飲GMV為1710億元、餐飲收入為210億元、餐飲毛利17億。訂單中70%由美團(tuán)自有網(wǎng)絡(luò)配送，由此29億單產(chǎn)生騎手成本187億，考慮到真正意義上的盈利應(yīng)指“收入可覆蓋騎手每單成本、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等一次性投入和分?jǐn)偟酵赓u部門的集團(tuán)其他費用”，美團(tuán)外賣遠(yuǎn)未盈利。

除了騎手成本全部計入餐飲成本外，把支付結(jié)算成本、客服人員開支、折舊等成本按照GMV占比，重述美團(tuán)外賣的成本。可以看到，2017年美團(tuán)外賣210億收入中，騎手成本高達(dá)183億（占比87%），再扣除其他成本之后，毛利率為8.1%。

2. 美團(tuán)外賣騎手成本拆解

外賣成本主要分為以下幾項：

• 隨每單產(chǎn)生的配送成本：包括消費者自付（約5元每單，未計入平臺收支）+平臺補(bǔ)貼

• 不隨每單線性變化的配送成本：包括員工置裝費、培訓(xùn)、車輛等

• 外賣部門其他成本：研發(fā)投入以優(yōu)化線路、建設(shè)系統(tǒng)，客服人工、營銷費用等

• 集團(tuán)分?jǐn)偟酵赓u部門的SA&G

互聯(lián)網(wǎng)模式燒錢不可避免，虧損也可以理解。我們界定“模型跑通”的臨界點是單位經(jīng)濟(jì)，也即：可以向總部燒錢（管理、營銷、研發(fā)等），但每一單做到盈虧平衡。本篇報告聚焦于每單盈虧平衡測算。

美團(tuán)2017年騎手成本183億，自有配送網(wǎng)絡(luò)完成訂單量29億單，平均每單的配送支出達(dá)6.32元。每單配送成本包含了計件補(bǔ)貼，以及配送員底薪、保險費、服裝、配送箱等開支。

對2017年的情況進(jìn)行靜態(tài)拆解，

（1）2017年Q4日均活躍騎手?jǐn)?shù)為53萬人，其中專職騎手日均配送量26單；

（2）考慮美團(tuán)外賣部門16-17年增速水平，將數(shù)據(jù)平滑至全年有效數(shù)，平均約40萬活躍騎手，日單為20件（專職騎手日均26單，但兼職騎手的配送單數(shù)比較低）。

（3）按照專職騎手日單約25件、底薪1000元，那么騎手每單期望收入需達(dá)到8元以上。除消費者支付的每單配送費之外（估測約5元），美團(tuán)需每單至少額外支付給騎手補(bǔ)貼3元。

我們認(rèn)為，理解外賣配送成本的剛性約束，核心在快遞員收入。當(dāng)前外賣員和快遞員在從業(yè)人員上高度重合，存在快遞員向外賣員轉(zhuǎn)業(yè)，快遞員閑暇時刻接單外賣（順豐-麥當(dāng)勞、瑞星咖啡）等狀況，外賣員收入應(yīng)不低于快遞員收入。

其拆解過程如下。

（1） 快遞員工資約6000-10000元/月，收入中位數(shù)約7000元/月：

我國快遞員的月收入在5000-10000元不等，每日派送單量在150-350件。從一線城市的情況來看，配送同一區(qū)域半年以上的成熟快遞員，可以達(dá)到250件/天的效率，上限約350件/天，但為了不讓快遞員工作強(qiáng)度過大，快遞單量基本不會打滿250件/天。

不同快遞公司之間的快遞員計件工資差異不大，約0.8-1元/件。那么，按照每件0.8-1元、配送平均日單200件計算，月計件工資約4800-6000元（在峰值250-350件的情況下，月計件工資達(dá)9000元）。以1000-1500元底薪計算，快遞員月收入5800-7500元，最高超過1萬元，收入中位數(shù)約7000元。

（2）對標(biāo)快遞員收入，外賣騎手的計件工資計算：

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，17年美團(tuán)專職外賣騎手日單量26單，按1000元底薪計算，要達(dá)到7000元的收入，每單支付給騎手的金額需要達(dá)到8元，當(dāng)中5元由消費者支付，美團(tuán)需額外補(bǔ)貼給騎手3元/單。

單人外賣配送的日單上限約50單，我們對應(yīng)快遞員300件的日單量，假設(shè)50單日單時外賣騎手的期望月收入達(dá)到10000元；以1000元底薪計算，做如下假設(shè)及對應(yīng)拆解：

可以看到，在工作強(qiáng)度提升的同時提升騎手的期望收入，但每單的補(bǔ)貼也會隨之下降。如果從平均日單20件提升到40件，那么在保持人力招聘競爭力的同時，每單補(bǔ)貼可以下降1.6元，以2017年29億單計算，光計件補(bǔ)貼一項就可以節(jié)省46億元的配送支出。

3. 配送網(wǎng)絡(luò)效率提升對美團(tuán)外賣的毛利率的影響：

當(dāng)前美團(tuán)餐飲的毛利率為8.1%，在這部分暫且擱置廣告收入及傭金提成的變化，著重分析配送網(wǎng)絡(luò)的效率提升能帶來多少的毛利率提升空間。

美團(tuán)外賣1710億GMV，占比70%以上的自有網(wǎng)絡(luò)配送29億單，可計算平均客單價約40元。假設(shè)：

（1）客單價40元、自有網(wǎng)絡(luò)配送比例70%比例不變；

（2）收入占GMV比重12.3%不變（其中傭金率11.9%，約0.4%為廣告等收入）；

（3）假設(shè)客服人員開支、固定資產(chǎn)折舊保持不變，支付結(jié)算成本、寬帶服務(wù)器費用、網(wǎng)絡(luò)流量成本保持目前占GMV比例不變；

根據(jù)這些假設(shè)，美團(tuán)外賣的騎手成本以外的成本拆解如下：

引入上文對騎手每件補(bǔ)貼的計算：

隨著配送網(wǎng)絡(luò)的完善，騎手日單量上升， 2017Q4平均活躍騎手已達(dá)53萬人，按照穩(wěn)定期55萬專職騎手進(jìn)行計算，那么我們將發(fā)現(xiàn)，美團(tuán)的外賣業(yè)務(wù)毛利率，對騎手日單量是高度敏感的，彈性巨大：

四、報表重組-美團(tuán)能否在餐飲外賣板塊實現(xiàn)盈虧平衡？

1.美團(tuán)外賣的盈虧平衡點：2200萬日單

2017年，美團(tuán)GMV為3570億元，其中餐飲GMV為1710億元、餐飲收入為210億元、餐飲毛利17億元（毛利率8.1%）。

解構(gòu)美團(tuán)的費用結(jié)果如下：

86億元的雇員福利開支主要來自于研發(fā)支出、營銷推廣兩部分。

截止2018年4月30日，美團(tuán)擁有研發(fā)人員1萬人，占雇員總數(shù)超過22%，2017年研發(fā)開支為36.47億元。這部分并未直接計入餐飲外賣的成本。如果按照餐飲外賣47.9%的GMV占比，需要承擔(dān)17.46億元，研發(fā)已超過17年餐飲業(yè)務(wù)的毛利，但可以視為較固定的支出。

截止2018年4月30日，美團(tuán)擁有銷售人員2.8萬人，占雇員總數(shù)61%。2017年，銷售及營銷開支為109.08億元，其中推廣及廣告22.78億元、交易用戶激勵42.09億元，其余44億主要為人員開支。人員開支、廣告開支在當(dāng)前規(guī)模已較大的情況下可視為較固定的支出，假設(shè)交易用戶激勵開支在短期內(nèi)隨著GMV規(guī)模的提升而提升。

此外，一般及行政費用較為固定。

除了交易用戶激勵開支為變動成本、占GMV1.18%之外，其余雇員福利開支等費用共計60億元保持不變的情況下，可得：

由此可得，美團(tuán)外賣的盈虧平衡點在日單量2200萬。

2. 美團(tuán)外賣如何達(dá)到盈虧平衡？

美團(tuán)目前面臨餓了么的直接競爭，市占率敏感性測算如下：

按上文計算，美團(tuán)外賣12.3%變現(xiàn)率不變，外賣部分盈虧平衡點為3200億GMV、2200萬日單量。由上兩個表可以看到，如果美團(tuán)維持2018Q1的59%市占率，那么將在2021年獲取3200億GMV，達(dá)到盈虧平衡。在樂觀假設(shè)下，能夠在2020年錄得3200億GMV。

2. 傭金率、廣告收入提升對盈利水平的影響

目前美團(tuán)的傭金率11.9%，在不同情況下收取10%-25%不等，大致情況為：獨家自配送 10%，非獨家自配送 15%，獨家專送 18%，非獨家專送 25%。傭金率根據(jù)騎手配置及是否獨家決定，我們認(rèn)為保持12%、未來上升到13-15%是可能的。

經(jīng)過測算，在悲觀、樂觀假設(shè)下，美團(tuán)盈虧平衡點為日單量2000-2500萬單。

測算結(jié)果如下：

(1) 假設(shè)在較差的市場環(huán)境、較激烈的競爭下，變現(xiàn)率下降到11%（傭金率下降1.3pct）：盈虧平衡點為2500萬日單量、3600億GMV，預(yù)計在2023年方達(dá)到盈虧平衡。

(2) 假設(shè)在較好的市場環(huán)境、競爭格局較穩(wěn)定，變現(xiàn)率上升到13%（傭金率上升0.6pct、廣告率上升0.1 pct）：盈虧平衡點2000萬日單量、3000億GMV，預(yù)計在2020年即可達(dá)到。

五、結(jié)論

1. 2017年中國外賣市場規(guī)模約3000億，假設(shè)保持15%的增速，外賣市場在2022年6000億的市場規(guī)模、14%的滲透率，在2025年則規(guī)模超過9000億、滲透率超過20%。我們認(rèn)為美團(tuán)、餓了么兩強(qiáng)格局形成，按6/4開瓜分市場，美團(tuán)保持60%市占率。

2. 目前美團(tuán)外賣變現(xiàn)率12.3%其中傭金率11.9%，廣告服務(wù)收入0.4%。我們認(rèn)為保持12%的傭金率、將廣告服務(wù)收入占GMV比例提升到1%，總計13%的變現(xiàn)率是短期內(nèi)可期的目標(biāo)。中國外賣線上化率較高，作為線上渠道，美團(tuán)議價能力較強(qiáng)，變現(xiàn)率上限可以看到12-15%的傭金率、2-3%的廣告收入，總計14-18%。

3. 17年美團(tuán)外賣收入210億，騎手成本183億，毛利17億（毛利率8.1%）。騎手日單量的提升對騎手成本能帶來顯著邊際下降（將美團(tuán)對騎手的每單補(bǔ)貼從3元降低到1.7元），有望推動毛利率提升到25%。

4. 經(jīng)測算，保持12.3%的變現(xiàn)率，美團(tuán)外賣盈虧平衡點約2200萬日單量（目前約1100萬）、3000億GMV。我們認(rèn)為美團(tuán)外賣有望在2020-2021年達(dá)到盈虧平衡點。在11%-13%的變現(xiàn)率下，盈虧平衡點為2000萬、2500萬日單量。

風(fēng)險提示：行業(yè)增速不及預(yù)期；食品安全事故。