本篇報(bào)告說(shuō)明了線上化、集中化將是2021年的主旋律。供給端來(lái)看，疫情改變消費(fèi)者購(gòu)物習(xí)慣，疊加倉(cāng)儲(chǔ)物流等基礎(chǔ)設(shè)施完善，線上化趨勢(shì)不改。品牌化成為新趨勢(shì)，消費(fèi)者升級(jí)與降級(jí)并存。需求端來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)的消費(fèi)趨勢(shì)可對(duì)標(biāo)上世紀(jì)八九十年代的日本，消費(fèi)者追求品牌化和個(gè)性化，引發(fā)了傳統(tǒng)市場(chǎng)集中度提升和新銳品牌借助新渠道破局。

報(bào)告摘要

疫情催化+供給端變化，線上化趨勢(shì)加速。2020Q3我國(guó)社零總額為10.11萬(wàn)億元，環(huán)比增長(zhǎng)7.89%，截至2020年9月線上累計(jì)占比達(dá)到24.30%，單Q3實(shí)物網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)17.26%。疫情沖擊后長(zhǎng)期線上化趨勢(shì)不改：（1）海外疫情促使消費(fèi)習(xí)慣改變帶來(lái)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，全球電商滲透率顯著提升，為中國(guó)的品牌出海帶來(lái)了新機(jī)遇。（2）平臺(tái)流量規(guī)則變化，“千人千面”以貨找人，提高推薦精準(zhǔn)度。（3）倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，全方位提高物流效率；冷鏈建設(shè)+模式創(chuàng)新，生鮮供應(yīng)鏈效率持續(xù)提升。

升級(jí)與降級(jí)并存，集中度提升vs新品牌破局。按照GDP增速及人均GDP水平進(jìn)行對(duì)比，當(dāng)前我國(guó)居民消費(fèi)特征與上世紀(jì)八九十年代的日本相似。品牌化和個(gè)性化成為趨勢(shì)。具體體現(xiàn)為在餐飲酒店行業(yè)龍頭品牌力較強(qiáng)，市場(chǎng)集中度逐步提升，而新品牌則借助新渠道實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

三大電商秣兵厲馬，緊抓下沉市場(chǎng)。淘寶、京東、拼多多搶占下沉市場(chǎng)，京東推出“京喜”，借助拼購(gòu)價(jià)，刺激用戶多級(jí)分享裂變；淘寶則推出“淘寶特價(jià)版”，憑借低價(jià)吸引下沉用戶；拼多多推出百億補(bǔ)貼，吸引了大批流量。同時(shí)社區(qū)團(tuán)購(gòu)作為下沉市場(chǎng)的流量入口，吸引巨頭紛紛入場(chǎng)。

投資建議：疫情催化疊加供給端的變化，零售渠道線上化趨勢(shì)不改，我們首推電商及服務(wù)商龍頭阿里巴巴、拼多多、京東、蘇寧易購(gòu)、值得買，推薦跨境電商受益者星徽精密。需求端來(lái)看，消費(fèi)者追求品牌化和個(gè)性化：一方面，傳統(tǒng)行業(yè)集中度提升，餐飲行業(yè)連鎖化率提升，推薦火鍋龍頭海底撈，推薦酒旅企業(yè)首旅、錦江；另一方面，新品牌借助新渠道破局，推薦良品鋪?zhàn)印⑷凰墒笠约盎瘖y品國(guó)貨品牌。另外，推薦受益海外消費(fèi)回流，政策紅利不斷的中國(guó)中免。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；反壟斷政策趨嚴(yán)。

報(bào)告正文

疫情催化+供給端變化，線上化趨勢(shì)加速

1.1 疫情控制消費(fèi)環(huán)比改善明顯，線上化消費(fèi)需求或不可逆

三季度國(guó)內(nèi)疫情得到控制，我國(guó)消費(fèi)總支出環(huán)比改善。2020Q2以來(lái)疫情防控取得成效，全國(guó)各地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，消費(fèi)者可支配收入連續(xù)兩季度環(huán)比改善，且在第三季度同比轉(zhuǎn)正。從單三季度來(lái)看，2020Q3全國(guó)居民人均可支配收入8115元，扣除價(jià)格因素實(shí)際上升0.6%；全國(guó)居民人均消費(fèi)支出5205元，扣除價(jià)格因素實(shí)際下降6.6%（2020Q2為-9.3%）。2020Q3我國(guó)社零總額為101067.8億元，相較Q2（93676.5億元）環(huán)比增長(zhǎng)7.89%。第三季度8月、9月同比扭負(fù)為正，分別增長(zhǎng)0.5%和3.3%。

疫情好轉(zhuǎn)促使消費(fèi)結(jié)構(gòu)恢復(fù)常態(tài)，必選品趨于穩(wěn)定可選品需求上漲。疫情基本控制的背景下，消費(fèi)者對(duì)于必選品的需求趨于平穩(wěn)，對(duì)可選品的支出增加。從社零分品類來(lái)看，前三季度糧油、食品同比增幅不斷收窄至趨于平穩(wěn)，其中第三季度各月同比漲幅均小于5%。可選品消費(fèi)支出大幅上升，其中金銀珠寶在6月結(jié)束大幅下降趨勢(shì)，此后的7、8、9月分別同比上升2.23%/10.55%/8.45%。2020年9月服裝鞋帽類同比漲幅為6.27%。

消費(fèi)者繼續(xù)向線上渠道轉(zhuǎn)移，線上滲透率穩(wěn)步提升。2020年9月實(shí)物網(wǎng)上零售額累計(jì)同比15.30%（截至2020年6月累計(jì)同比14.30%），單Q3實(shí)物網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)17.26%。2020年以來(lái)線上零售占社會(huì)零售總額比重明顯提升，截至2020年9月累計(jì)占比達(dá)到24.30%。

1.2 全球線上化程度提升帶來(lái)品牌出海機(jī)會(huì)

海外疫情促進(jìn)線上滲透率顯著提升，消費(fèi)習(xí)慣改變帶來(lái)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。受疫情影響，2020年“宅經(jīng)濟(jì)”全面爆發(fā)，在線購(gòu)物大幅增長(zhǎng)，全球電商滲透率顯著提升，為中國(guó)的品牌出海帶來(lái)了新機(jī)遇。

線上的消費(fèi)需求不可逆，電商滲透率提升將成為長(zhǎng)期趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜森貝里提出，消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的不可逆性稱之為棘輪效應(yīng)，消費(fèi)決策一定程度上取決于消費(fèi)習(xí)慣，而習(xí)慣一旦形成，就易于向上調(diào)整，難于向下調(diào)整。疫情驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者購(gòu)物渠道向線上轉(zhuǎn)變，線上消費(fèi)的便捷性容易讓消費(fèi)者形成習(xí)慣效應(yīng)，這種習(xí)慣具有持續(xù)性。線上消費(fèi)的習(xí)慣養(yǎng)成后，消費(fèi)者的留存率較高，電商滲透率提升的長(zhǎng)期趨勢(shì)不可逆。

相比國(guó)內(nèi)，海外市場(chǎng)滲透率提升仍有較大空間。中國(guó)已成為全球電商滲透率最高的市場(chǎng)，與我國(guó)相比，在電商滲透率較高的消費(fèi)電子和服裝兩個(gè)領(lǐng)域，各國(guó)的電商滲透率仍有較大的提升潛力。消費(fèi)電子領(lǐng)域，我國(guó)電商滲透率高達(dá)45.8%，而美國(guó)的滲透率僅有30.9%，在服裝與鞋類領(lǐng)域，中國(guó)電商滲透率達(dá)到34.3%，美國(guó)僅為25.8%，日本、印度、新加坡等的滲透率不到20%。

疫情催化下，全球電商滲透率顯著提升。2020年疫情背景下，大量從不網(wǎng)購(gòu)的消費(fèi)者從線下轉(zhuǎn)移到了線上，海外電商迎來(lái)了快速發(fā)展。以美國(guó)和英國(guó)為例，隨著疫情深入，美國(guó)和英國(guó)的電商滲透率均顯著提升。2020年Q2美國(guó)的電商滲透率由12%提升至16%。根據(jù)英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，英國(guó)線上消費(fèi)指數(shù)在疫情后顯著提升。

國(guó)外電商滲透率顯著提升帶來(lái)品牌出海機(jī)會(huì)。中國(guó)作為全球的制造工廠，有大量品牌出海借助亞馬遜等電商渠道銷往全球各地。國(guó)外消費(fèi)市場(chǎng)電商滲透率的提升給出海品牌帶來(lái)了新機(jī)遇。根據(jù)國(guó)際郵政公司數(shù)據(jù)，目前中國(guó)已經(jīng)成為多國(guó)在線跨境購(gòu)物首選。2019年中國(guó)出口跨境電商交易規(guī)模為8.03萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.09%。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，其中出口跨境電商網(wǎng)絡(luò)零售市場(chǎng)交易規(guī)模為1.73萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)23.57%。

1.3 平臺(tái)流量規(guī)則變化：“千人千面”貨找人，提高推薦精準(zhǔn)度

今年以來(lái)，淘寶的流量規(guī)則方面也發(fā)生了較大的變化。千人千面的推薦算法能夠更好地幫助用戶用最短時(shí)間快速找到想要的商品，即通過(guò)搜索把最符合客戶需求的產(chǎn)品在短時(shí)間呈現(xiàn)給客戶，讓淘寶頁(yè)面更加貼近買家的購(gòu)物需要，增加購(gòu)物沖動(dòng)。

1.3.1 大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)+多維度標(biāo)簽，實(shí)現(xiàn)千人千面

千人千面的實(shí)現(xiàn)過(guò)程主要為產(chǎn)品展示給買家以寶貝合集的方式，其過(guò)程主要包括：（1）買家進(jìn)入淘寶，淘寶立即識(shí)別賣家的標(biāo)簽。（2）根據(jù)該買家的標(biāo)簽找到相似人群。（3）根據(jù)相似的人群找到他們共同喜歡的寶貝，這些寶貝儲(chǔ)存在一個(gè)叫“精品人群庫(kù)”的數(shù)據(jù)庫(kù)。（4）在淘寶上所有同類型的寶貝中，找到與樣品庫(kù)相似的寶貝，形成寶貝合集。這些寶貝合集會(huì)展示在該買家的面前。寶貝合集與買家的需求相似度越高，產(chǎn)品排名越靠前。因此千人千面改變了產(chǎn)品的展現(xiàn)方式，吸引買家下單。

1.3.2 對(duì)用戶：精準(zhǔn)滿足用戶需求，使推薦更加有效

千人千面強(qiáng)調(diào)個(gè)性化，針對(duì)不同用戶滿足不同需求。千人千面是指通過(guò)買家的屬性以及行為給每個(gè)客戶賦予不同的標(biāo)簽，同時(shí)在客戶的不斷購(gòu)買中又積累出店鋪標(biāo)簽，從而實(shí)現(xiàn)標(biāo)簽的一致化，因而在搜索頁(yè)面精準(zhǔn)匹配相應(yīng)的產(chǎn)品滿足用戶的需求，在推薦頁(yè)面準(zhǔn)確定制用戶需要的內(nèi)容，從而增加用戶的消費(fèi)欲望。

千人千面實(shí)現(xiàn)推薦有效化。由于相似的用戶喜好相似的寶貝，通過(guò)分析其他相似的用戶標(biāo)簽確定產(chǎn)品的類型，形成寶貝合集，這些寶貝合集會(huì)展示在其他相似的買家的面前，推薦用戶未想到但想買的產(chǎn)品。因此淘寶可以應(yīng)對(duì)不同個(gè)體進(jìn)行判定識(shí)別，找準(zhǔn)痛點(diǎn)，精準(zhǔn)分發(fā)，實(shí)時(shí)觸達(dá)受眾。

千人千面節(jié)約用戶網(wǎng)購(gòu)時(shí)間成本。千人千面改變了商品展現(xiàn)方式，商品合集根據(jù)算法用戶購(gòu)買力、地域、喜好等設(shè)置基礎(chǔ)標(biāo)簽，并根據(jù)買家瀏覽深度、關(guān)注度、加購(gòu)下單時(shí)間等不斷修正行為標(biāo)簽，讓用戶在不費(fèi)力尋找的情況下得到淘寶的產(chǎn)品推薦，通過(guò)便捷地推送瀏覽而非傳統(tǒng)的主動(dòng)搜索買到心儀的產(chǎn)品。

1.3.3 對(duì)商家：改變商品推薦邏輯，杜絕“垃圾”流量

千人千面督促商戶提升產(chǎn)品價(jià)值，給長(zhǎng)尾商品獲取流量的機(jī)會(huì)。在產(chǎn)品推薦頁(yè)，千人千面通過(guò)基礎(chǔ)標(biāo)簽和行為標(biāo)簽所篩選出來(lái)的各式產(chǎn)品，其廣告效果非常好，如淘寶首頁(yè)和各個(gè)地方的猜你喜歡等。千人千面將符合“精品人群庫(kù)”的寶貝，增加了排序權(quán)重。以前由于小店鋪靠技術(shù)和財(cái)力無(wú)法和實(shí)力店鋪抗衡，因此很難得到展現(xiàn)和被推薦機(jī)會(huì)。千人千面是系統(tǒng)推薦展示，改變了商品的推薦邏輯，擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)維度，降低單一排名競(jìng)爭(zhēng)壓力，從而督促商家提升產(chǎn)品的價(jià)值。

千人千面督促商戶明確店鋪定位，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化經(jīng)營(yíng)。千人千面對(duì)于同質(zhì)化商品的推薦邏輯是篩選匹配被放大的產(chǎn)品屬性標(biāo)簽，因此明確主營(yíng)產(chǎn)品的賣點(diǎn)、制定精準(zhǔn)的店鋪標(biāo)簽成為店鋪賣家提升銷量的基石，為店鋪運(yùn)營(yíng)精細(xì)化提供動(dòng)力。

千人千面給更多商戶展現(xiàn)的機(jī)會(huì)，杜絕垃圾“流量”。千人千面不僅針對(duì)于免費(fèi)的流量，還包括付費(fèi)廣告形式商品：直通車、鉆展也是會(huì)按照千人千面進(jìn)行展示，這會(huì)使賣家在搜索排名、直通車及鉆展等上作假，都無(wú)法將排名能夠達(dá)到快速提升。降低店鋪?zhàn)灾髡就庖鲙?lái)的“垃圾”流量，減少真正站外引流高手人群。

1.4 倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施日趨完善，供應(yīng)鏈效率持續(xù)提升

1.4.1 倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，全方位提高物流效率

物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為我國(guó)電商發(fā)展奠定基礎(chǔ)。在物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，網(wǎng)點(diǎn)面積密度從2010年的每千平方公里6.7個(gè)增長(zhǎng)至2018年的22.0個(gè)，網(wǎng)點(diǎn)人口密度也增加了3倍多到每十萬(wàn)個(gè)人15個(gè)網(wǎng)點(diǎn)的水平。物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平的提高為我國(guó)快遞行業(yè)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。快遞業(yè)務(wù)量從15億件增長(zhǎng)到635億件，12年間增長(zhǎng)近40倍，同比增長(zhǎng)率在近一半的時(shí)間里保持在40%以上。

1.4.2 冷鏈建設(shè)+模式創(chuàng)新，生鮮供應(yīng)鏈效率持續(xù)提升

冷鏈物流建設(shè)完善有效降低損耗，為生鮮運(yùn)輸提供基礎(chǔ)設(shè)施支持。近年來(lái)我國(guó)冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，2014~2019年，全國(guó)冷鏈營(yíng)收從1500億增長(zhǎng)至3391億，同比增長(zhǎng)率13%以上，2019年同比增速為17.5%，一定程度上解決了分銷過(guò)程中的損耗問(wèn)題，同時(shí)為生鮮電商的下沉提供了必要條件。

供應(yīng)鏈模式創(chuàng)新提高了生鮮供應(yīng)的效率。傳統(tǒng)模式的生鮮供應(yīng)鏈流通環(huán)節(jié)多，流通鏈條長(zhǎng)，導(dǎo)致過(guò)程中加價(jià)率高、損耗多，導(dǎo)致效率降低。因此生鮮的商業(yè)模式仍處在不斷變革創(chuàng)新的階段，通過(guò)不斷地縮短生鮮供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，提高供應(yīng)鏈效率。在流通環(huán)節(jié)，超市、電商生鮮經(jīng)營(yíng)快速發(fā)展，推動(dòng)了產(chǎn)地直采模式甚至自產(chǎn)模式的發(fā)展，降低了中途損耗。如永輝超市采取“基地采購(gòu)+當(dāng)?shù)夭少?gòu)”為主的采購(gòu)渠道，直采占比超過(guò)60%，提高了生鮮供應(yīng)效率。

配送模式創(chuàng)新解決生鮮電商供應(yīng)的“最后一公里”。目前生鮮電商呈現(xiàn)多種模式并存的局面，包括 “前置倉(cāng)”、“店倉(cāng)一體”和“社區(qū)團(tuán)購(gòu)”等。前置倉(cāng)的代表有每日優(yōu)鮮和叮咚買菜等，其將庫(kù)存建立到離消費(fèi)者更近的位置，可實(shí)現(xiàn)更快的配送，在2小時(shí)內(nèi)送達(dá)。店倉(cāng)一體的代表有盒馬生鮮、大潤(rùn)發(fā)淘鮮達(dá)等，本質(zhì)是把線上的流量引下去，線下會(huì)變成庫(kù)存，線上可以30分鐘內(nèi)到達(dá)，和前置倉(cāng)模式相比，流量可以從全渠道涌進(jìn)來(lái)。社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式的代表是“興盛優(yōu)選”，該模式主要采用預(yù)售模式以銷定采，大多采用次日達(dá)、隔日達(dá)，相比前置倉(cāng)，配送效率略低，更適合生活節(jié)奏較慢、價(jià)格敏感度較高的用戶群體。

生鮮零售多種業(yè)態(tài)并存，不斷減少中間環(huán)節(jié)，提高效率。生鮮零售目前呈現(xiàn)出多種形態(tài)并存的情況，其中社區(qū)團(tuán)購(gòu)是在生鮮領(lǐng)域最可能盈利的一種模式。從UE模型的對(duì)比來(lái)看，一方面由于它在前端投入較少，另一方面也源于客單成本較低。

品牌化vs個(gè)性化，集中度提升vs新銳品牌破局

2.1 對(duì)標(biāo)日本，品牌化/個(gè)性化成為新趨勢(shì)

以GDP增速和人均GDP水平為參考，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前可對(duì)標(biāo)日本1980s。2010-2019年我國(guó)GDP年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.17%，接近日本1973-1982年的水平，同時(shí)根據(jù)世界銀行公布的數(shù)據(jù)，2018年我國(guó)人均GDP為9770.85美元，與日本1982年水平（9578.11美元）也比較接近。參考當(dāng)時(shí)日本消費(fèi)發(fā)展所處的階段，我們認(rèn)為中國(guó)當(dāng)前與日本第三消費(fèi)時(shí)代特征相似。

當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)可對(duì)標(biāo)1990s的日本，品牌化和個(gè)性化或成趨勢(shì)。從人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)2019年的人口結(jié)構(gòu)與日本1995年相似，其中我國(guó)1965到1975年出生的人群享受了房地產(chǎn)、改革開(kāi)放等紅利，而2015年開(kāi)始這部分人群逐步進(jìn)入退休期，資金、時(shí)間充足的生活狀態(tài)使得這部分人群開(kāi)始進(jìn)行消費(fèi)升級(jí)；此外新興95后人群追求個(gè)性化的消費(fèi)，對(duì)品質(zhì)生活的需求逐漸增強(qiáng)。就供給側(cè)而言，需加大力度提升產(chǎn)品、服務(wù)質(zhì)量，讓萬(wàn)億體量的海外消費(fèi)回流國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)而為國(guó)貨品牌崛起及其對(duì)海外高端品牌的替代帶來(lái)契機(jī)。

2.2 餐飲酒店行業(yè)追求品牌品質(zhì)，市場(chǎng)集中度不斷提升

餐飲酒旅行業(yè)出現(xiàn)品牌化趨勢(shì)，市場(chǎng)集中度提升，品牌價(jià)值凸顯。品牌價(jià)值一般來(lái)源于身份象征與品質(zhì)保障，作為身份象征，消費(fèi)者能通過(guò)品牌顯示自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與社會(huì)地位，也可通過(guò)品牌宣揚(yáng)的品牌精神與內(nèi)涵顯示自身個(gè)性生活方式與審美品位；作為品質(zhì)保障，品牌能為消費(fèi)者提供最基本的安全保障，同時(shí)更好的品牌也通常意味著產(chǎn)品性能更好、效果更佳。餐飲酒旅帶有社交屬性，是身份地位象征的一部分，其具有較強(qiáng)的品牌屬性。隨著消費(fèi)者對(duì)于品質(zhì)消費(fèi)的追求，餐飲酒旅行業(yè)的品牌化和連鎖化逐步成為一種趨勢(shì)。

2.2.1 對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)餐飲行業(yè)連鎖化和品牌化仍有廣闊空間

餐飲賽道韌性強(qiáng)，有廣闊的發(fā)展空間。從餐飲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，2019年美國(guó)6.3萬(wàn)億人民幣，中國(guó)4.6萬(wàn)億人民幣。美國(guó)餐飲行業(yè)CAGR4.3%，高于GDP的1.8%和CPI的1.5%，誕生了許多大型餐飲連鎖，如麥當(dāng)勞、星巴克等；中國(guó)在近10年餐飲業(yè)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，保持著年均9.5%左右的高增速，從2015年起持續(xù)高于同期的商品零售和GDP增速，體現(xiàn)中國(guó)餐飲業(yè)增長(zhǎng)韌性強(qiáng)，有持續(xù)高速發(fā)展的空間。

對(duì)標(biāo)美國(guó)，中國(guó)的人均餐飲消費(fèi)量仍有較大的提升空間。從人均餐飲消費(fèi)來(lái)看，中國(guó)3337元，美國(guó)1.86萬(wàn)元；2019年中國(guó)人均GDP為美國(guó)的15.57%，相當(dāng)于美國(guó)1970年代的水平；而中國(guó)人均餐飲消費(fèi)水平處于美國(guó)1980年代的水平。相較于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)人均餐飲消費(fèi)提升空間巨大，行業(yè)賽道廣闊。預(yù)計(jì)2027年中國(guó)人均GDP將達(dá)到1.28萬(wàn)元，消費(fèi)服務(wù)主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)格局的趨勢(shì)將帶給餐飲業(yè)更多契機(jī)。

中國(guó)餐飲連鎖化率相比美國(guó)有較大提升空間。中國(guó)餐飲當(dāng)前連鎖化率為5%，美國(guó)餐飲協(xié)會(huì)公布的2018年美國(guó)餐飲連鎖化率是30%，是中國(guó)連鎖化率的6倍，中國(guó)未來(lái)餐飲企業(yè)連鎖化成長(zhǎng)空間巨大。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)高級(jí)副總裁張川曾指出“隨著城鎮(zhèn)化率的提升與人口結(jié)構(gòu)的變遷，消費(fèi)者對(duì)品牌關(guān)注度的提升帶來(lái)了供給側(cè)改革，中國(guó)餐飲連鎖化率將大幅提升。”

2.2.2 消費(fèi)升級(jí)和疫情沖擊帶來(lái)酒店行業(yè)集中度提高

消費(fèi)升級(jí)和疫情沖擊帶來(lái)酒店行業(yè)集中度提高。消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下消費(fèi)者更加注重產(chǎn)品品牌，酒店行業(yè)的品牌化程度和市場(chǎng)集中度提升。對(duì)比2019和2020年的前十大酒店集團(tuán)市場(chǎng)占有率，2020年CR10和CR5為59.76%、50.83%，分別比2019年提升了5.6%、4.64%。

2.3 新的消費(fèi)需求和新品牌的誕生

新的消費(fèi)需求、新的傳播方式、新的消費(fèi)渠道的出現(xiàn)催化新品牌的誕生。從歷史上看，淘寶的興起孕育了御泥坊、韓都衣舍等淘系品牌；微信微商的興起也曾帶動(dòng)思埠、俏十歲等微商品牌崛起。2019年以來(lái)，以完美日記、元?dú)馍譃榇淼木W(wǎng)紅品牌基于微信、抖音、小紅書等新渠道，通過(guò)抓住消費(fèi)需求的變化，不斷地進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、場(chǎng)景創(chuàng)新、營(yíng)銷創(chuàng)新，迎來(lái)高速發(fā)展。2020年，必將也會(huì)有新的品牌借助社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新興渠道快速崛起。

天貓平臺(tái)賦能新品牌發(fā)展機(jī)遇，眾多新品牌快速增長(zhǎng)。今年天貓雙11首次開(kāi)辟新品牌專門會(huì)場(chǎng)，為新品牌創(chuàng)造更多生意增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。天貓雙11第一波售賣期，357個(gè)新品牌成交額登上細(xì)分類目Top1。完美日記、花西子、Ubras、蕉內(nèi)、添可等品牌，開(kāi)局階段就已成交過(guò)億。僅11月1日當(dāng)天，1800多個(gè)新品牌成交額超越去年雙十一全天，94個(gè)新品牌增長(zhǎng)超過(guò)十倍。例如，在食品賽道，三頓半成為速溶咖啡Top1、元?dú)馍殖蔀轱嬘盟甌op1、王飽飽成為沖飲麥片Top1、開(kāi)小灶成為方便米飯Top1，并獲得了百萬(wàn)級(jí)粉絲。

疫情加速電商滲透，電商巨頭搶占下沉市場(chǎng)

新冠疫情加速推動(dòng)消費(fèi)者從線下向線上轉(zhuǎn)移，電商滲透率加速提升。正如第一章所述，長(zhǎng)期視角看，此次新冠疫情對(duì)零售的影響遠(yuǎn)高于對(duì)其他任何消費(fèi)品。國(guó)內(nèi)電商經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，網(wǎng)上零售額占社零總額才于2019年11月突破20%的占比，發(fā)生此次疫情后，國(guó)內(nèi)的零售電商滲透率半年時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)超過(guò)5pct，在2020年6月達(dá)到25.2%的占比，中國(guó)零售電商用不到一年時(shí)間完成了過(guò)去5到10年的發(fā)展。疫情催化零售線上化，消費(fèi)者習(xí)慣由此培養(yǎng)，品牌、電商以及服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)期戰(zhàn)略重心可能發(fā)生變化，電商長(zhǎng)期受益。

3.1 阿里：特價(jià)版與直播持續(xù)發(fā)力，流量導(dǎo)向新品牌與信息流

隨著一二線市場(chǎng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模顯著放緩，下沉市場(chǎng)成為電商用戶增長(zhǎng)新驅(qū)動(dòng)力。阿里坐擁龐大的用戶基數(shù)、豐富的長(zhǎng)尾商品與多元品牌資源，以淘寶特價(jià)版作為穩(wěn)抓下沉市場(chǎng)的核心，打造極致性價(jià)比。阿里2021Q2財(cái)報(bào)顯示，2020年9月淘寶特價(jià)版月活人數(shù)已經(jīng)超過(guò)7000萬(wàn)。同時(shí)，阿里淘寶直播業(yè)態(tài)持續(xù)發(fā)力，截止2020年9月的過(guò)去12個(gè)月淘寶直播GMV已超過(guò)3500億元。2016年起，阿里啟動(dòng)了淘寶直播業(yè)務(wù)，初期在戰(zhàn)略上主攻內(nèi)容化，提升用戶停留時(shí)長(zhǎng)，提高流量轉(zhuǎn)化效率。2020淘寶直播年度盛典中玄德表示，淘寶直播下一步的重點(diǎn)是重構(gòu)機(jī)構(gòu)主播生態(tài)，吸引更多主播入駐停留；助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商業(yè)模式“直播化”轉(zhuǎn)型；革新技術(shù)降低運(yùn)營(yíng)門檻，提高淘寶直播商業(yè)想象力空間。

隨著消費(fèi)者對(duì)品牌認(rèn)知與迭代速度的提升，阿里啟動(dòng)新品牌戰(zhàn)略，將信息流更多導(dǎo)向新品牌和新品類。2020年9月11日天貓新品牌發(fā)布會(huì)上蔣凡表示，新消費(fèi)品牌的崛起是中國(guó)未來(lái)5-10年里最確定性的機(jī)會(huì)，未來(lái)三年，天貓將整合阿里的資源，幫助1000個(gè)新品牌銷售過(guò)億。目前手機(jī)淘寶坑位首位已改版為“天貓新品”，為新品牌全力引流。

從“人找貨”到“貨找人”，阿里大力推進(jìn)信息流，實(shí)現(xiàn)人與貨的高效匹配。手機(jī)淘寶9月底完成改版，首頁(yè)全面信息流化。阿里為應(yīng)對(duì)大橫幅廣告變現(xiàn)效率下滑趨勢(shì)，將原本頂部顯眼的焦點(diǎn)圖展示廣告將改成豎版，改版后，信息流“猜你喜歡”成為淘寶首屏的主角，而原本位于頁(yè)面中部的聚劃算、百億補(bǔ)貼、淘寶直播、有好貨等板塊，也被融入信息流的各個(gè)位置中，目前阿里推薦流量占比10%+，未來(lái)淘寶信息流占比會(huì)大幅提升。

3.2 京東：京喜進(jìn)軍下沉市場(chǎng)，加速商超品類線上化

京喜依托微信龐大的用戶規(guī)模，為京東主站進(jìn)行低成本引流，獲客效果顯著。2019年，微信小程序板塊年交易額達(dá)到8000億元，依托微信的用戶基數(shù)與購(gòu)物習(xí)慣，京喜微信小程序能夠通過(guò)“團(tuán)購(gòu)+分銷裂變”吸引更多消費(fèi)者。同時(shí)，京喜首頁(yè)一級(jí)入口可直接跳轉(zhuǎn)至京東主站，為主站進(jìn)行低成本引流。除此之外，京喜還擁有京喜APP、小程序、手機(jī)QQ購(gòu)物入口、京喜M站、粉絲群6大流量入口，騰訊龐大的用戶基數(shù)也將有助于京喜快速獲取新客、裂變流量，激活下沉市場(chǎng)。京喜作為京東的下沉策略的核心，幫助其用戶數(shù)取得了顯著增長(zhǎng)。2019年京東年度活躍用戶數(shù)同比增長(zhǎng)18.4%，增速大幅回升（2018為4.4%）。2020Q2京東的新增用戶中，近68%來(lái)自三至六線城市；同期，京喜新用戶增長(zhǎng)環(huán)比超過(guò)100%，所有新用戶中有超七成來(lái)自3-6線城市。

商超品類目前電商滲透率低，未來(lái)提升空間大，京東到家聯(lián)手達(dá)達(dá)快遞，推出“物競(jìng)天擇”項(xiàng)目，推動(dòng)本地商超上線最后一公里效率革命。“物競(jìng)天擇”項(xiàng)目將線下店的商品庫(kù)存與京東平臺(tái)數(shù)據(jù)打通，當(dāng)消費(fèi)者在京東平臺(tái)下單時(shí)，系統(tǒng)會(huì)基于用戶的LBS結(jié)合數(shù)據(jù)算法，在參與物競(jìng)天擇項(xiàng)目的實(shí)體門店中，選擇距離最近的一家門店作為前置倉(cāng)，將商品配送到消費(fèi)者手中。在此項(xiàng)目中，京東到家采用O2O模式，將線下零售超市對(duì)接到線上，產(chǎn)生較大的訂單量和訂單密度，增加達(dá)達(dá)的配送業(yè)務(wù)需求；達(dá)達(dá)快送作為“本地即時(shí)配送平臺(tái)”，以眾包模式向騎手分發(fā)訂單，跑通生活品類半徑3公里內(nèi)1小時(shí)交付的快速配送模式，提升消費(fèi)者的履約體驗(yàn)，吸引更多的零售商和品牌商入駐京東到家平臺(tái)，整體規(guī)模效應(yīng)得以放大，最終形成良性循環(huán)鏈條。截止2020年9月，京東“物競(jìng)天擇”已引入線下門店超5萬(wàn)個(gè)，覆蓋216座城市，超160座城市實(shí)現(xiàn)1小時(shí)達(dá)。

3.3 拼多多：多多買菜強(qiáng)勢(shì)出擊，百億補(bǔ)貼持續(xù)升級(jí)

拼多多將農(nóng)產(chǎn)品放在戰(zhàn)略高度。2019年拼多多農(nóng)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了1364億的銷售額，超過(guò)2.4億年度活躍用戶在去年購(gòu)買了此類產(chǎn)品，回購(gòu)率達(dá)到30%。2020年618拼多多的農(nóng)產(chǎn)品銷售上漲了136%到達(dá)了3.8億。農(nóng)產(chǎn)品客單價(jià)低，損耗率高，貨幣化率較低，阿里重視程度不高，拼多多則將其放在戰(zhàn)略高度，形成差異化優(yōu)勢(shì)。

農(nóng)產(chǎn)品上行趨勢(shì)下，拼多多推出“多多買菜”，延續(xù)了拼多多補(bǔ)貼和低價(jià)快速搶占市場(chǎng)的打法，采用高補(bǔ)貼搶占團(tuán)長(zhǎng)資源強(qiáng)勢(shì)進(jìn)軍社區(qū)團(tuán)購(gòu)。面對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)紅海市場(chǎng)，多多買菜的推進(jìn)一方面由于該業(yè)務(wù)與其自身長(zhǎng)期投入農(nóng)業(yè)的承諾吻合，以改造傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)期，今年二季度拼多多月活用戶增速放緩，買菜業(yè)務(wù)可為其輸送新的用戶資源，實(shí)現(xiàn)用戶增長(zhǎng)。“多多買菜”基于LBS，拼多多自2020年7月開(kāi)始組建“多多買菜”首批團(tuán)隊(duì)以來(lái)，以“閃電戰(zhàn)”的速度進(jìn)行推進(jìn)，2020年8月初，多多買菜小程序進(jìn)入試運(yùn)營(yíng)階段，砸10億補(bǔ)貼爭(zhēng)搶團(tuán)長(zhǎng)，開(kāi)城速度異常迅猛。為了招募團(tuán)長(zhǎng)和鼓勵(lì)團(tuán)長(zhǎng)拉新，除了正常10-20%比例外，另設(shè)置了千分之一的月交易額獎(jiǎng)勵(lì)。截至2020年10月初，拼多多已經(jīng)在兩個(gè)月內(nèi)開(kāi)到60座城市。與興盛優(yōu)選、美團(tuán)買菜形成分流，強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)。

百億補(bǔ)貼高品牌認(rèn)知品類，拼多多力圖打造正品、高性價(jià)比平臺(tái)形象。對(duì)于手機(jī)、化妝品等高品牌認(rèn)知度品類，目前拼多多尚難以參與品牌方供應(yīng)鏈的改造，在百億補(bǔ)貼的具體實(shí)施政策上，受限于競(jìng)對(duì)的“二選一”與平臺(tái)定位，拼多多品牌商家主要由經(jīng)銷商構(gòu)成，以補(bǔ)貼為談判籌碼，獲取商品最低售價(jià)。百億補(bǔ)貼的核心作用并非短期提升GMV，而在于為拼多多建立正品、高性價(jià)比的平臺(tái)形象，提升平臺(tái)自身的品牌力，占領(lǐng)消費(fèi)者心智，同時(shí)對(duì)平臺(tái)商品進(jìn)行延展，進(jìn)一步滿足平臺(tái)消費(fèi)者對(duì)高性價(jià)比品牌商品的需求，從而提升用戶ARPU值。

超市：疫情加速集中度提升，社區(qū)團(tuán)購(gòu)催生行業(yè)變革

4.1 線下商超日益集中，龍頭著力發(fā)展到家業(yè)務(wù)

傳統(tǒng)零售業(yè)內(nèi)并購(gòu)數(shù)量與規(guī)模俱增，龍頭零售企業(yè)加速行業(yè)集中。隨著小規(guī)模零售商的大批退場(chǎng)，大型零售商逐步擠占更高市場(chǎng)份額。疫情期間，小規(guī)模零售商尚未實(shí)現(xiàn)線上化布局，線下客流的劇減加之線上布局的缺失，使經(jīng)營(yíng)承壓。一方面，收入端陡然縮減，另一方面，場(chǎng)地租金、人力成本等支出持續(xù)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更低的小規(guī)模零售商易面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。此外，小規(guī)模零售商未構(gòu)成穩(wěn)定的物流體系，亦未成功地對(duì)供應(yīng)鏈體系進(jìn)行數(shù)字化，其物流配送與供應(yīng)鏈弱項(xiàng)在疫情期間被進(jìn)一步放大。大批小規(guī)模商超倒閉或陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，為已積極布局線上、具備成熟供應(yīng)鏈基礎(chǔ)的大型商超提供擴(kuò)張機(jī)會(huì)。截至今年6月底，線下傳統(tǒng)零售并購(gòu)熱度不減。國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)零售業(yè)達(dá)成并購(gòu)交易共73起，較去年同期的58起增長(zhǎng)25.9%，對(duì)應(yīng)的傳統(tǒng)零售業(yè)并購(gòu)規(guī)模約40億美元，較去年同期增長(zhǎng)約50%。通過(guò)系列并購(gòu)重組，龍頭零售企業(yè)能夠深化對(duì)區(qū)域下沉市場(chǎng)的布局，在后疫情時(shí)期，加速線下門店擴(kuò)張，不斷提升市占率。

龍頭商超提前布局線上渠道，疫情催生到家業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。疫情期間生鮮線上購(gòu)買渠道占比明顯提升，且在后疫情時(shí)期生鮮線上渠道不改長(zhǎng)期上升趨勢(shì)，生鮮到家習(xí)慣業(yè)已形成。《第三只眼看零售》調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，疫情期間生鮮到家平臺(tái)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，且新增消費(fèi)群體于后疫情時(shí)期的留存率高達(dá)83%。近50%的消費(fèi)者于疫情前已使用過(guò)生鮮到家，表示疫情后將繼續(xù)使用。

線下傳統(tǒng)龍頭零售商超在疫情之前，已較早地開(kāi)啟數(shù)字化轉(zhuǎn)型，引入線上銷售平臺(tái)，融合線下線上消費(fèi)場(chǎng)景，培育O2O到家業(yè)務(wù)，以提升銷售便利性、商店運(yùn)行與商品效率。2018年，高鑫零售已引入淘鮮達(dá)，開(kāi)始了生鮮到家的嘗試。2019年11月，餓了么已與永輝超市、步步高、紅旗連鎖達(dá)成線上合作，發(fā)展即時(shí)配送業(yè)務(wù)。線下商超通過(guò)到家業(yè)務(wù)吸納新消費(fèi)群體，即未到過(guò)門店、直接通過(guò)APP購(gòu)物的群體與偏好線上下單的群體。疫情期間，消費(fèi)者轉(zhuǎn)向家庭消費(fèi)，加之外出購(gòu)物的渠道被封鎖、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)被關(guān)閉，對(duì)生鮮、必選消費(fèi)品的線上消費(fèi)需求突增。龍頭零售商進(jìn)一步積極地搭建線下+線上購(gòu)物體系，匹配了消費(fèi)者對(duì)無(wú)接觸購(gòu)物的訴求，把握了線上銷售渠道帶來(lái)的增量。

4.2 社區(qū)團(tuán)購(gòu)異軍突起，或?qū)⒋呋袠I(yè)變革

社區(qū)團(tuán)購(gòu)是一種以社區(qū)為單位，居民通過(guò)線上團(tuán)購(gòu)優(yōu)惠商品，并隔天線下提貨的購(gòu)物模式。在社區(qū)團(tuán)購(gòu)過(guò)程中，團(tuán)長(zhǎng)是團(tuán)購(gòu)組織者與分發(fā)負(fù)責(zé)人，居民通過(guò)微信群或其他APP，以拼團(tuán)的形式，用低于傳統(tǒng)渠道的價(jià)格訂購(gòu)生鮮、日用品等，次日送達(dá)。履約方式通常為小區(qū)自提點(diǎn)取貨。社區(qū)電商分三級(jí)物流倉(cāng)配體系，第一級(jí)為中心倉(cāng)，當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)供應(yīng)商確定訂單量后，將商品配送至中心倉(cāng)。第二級(jí)為前置分撥倉(cāng)，通常在中心倉(cāng)周邊220-260公里范圍內(nèi)，形成網(wǎng)格站的分布。第三級(jí)為自提點(diǎn)，一般設(shè)在某一網(wǎng)格站15-25公里內(nèi)的社區(qū)里。

我們認(rèn)為，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的核心優(yōu)勢(shì)包括：

1）社區(qū)團(tuán)購(gòu)履約成本顯著低于其他生鮮電商模式

不同于生鮮到家，社區(qū)團(tuán)購(gòu)不需要每戶單獨(dú)配送，整體配送環(huán)節(jié)包括中心倉(cāng)—網(wǎng)格倉(cāng)（前置分撥倉(cāng)）—自提點(diǎn)，全鏈條履約費(fèi)用率僅為10%左右，顯著低于其他生鮮到家平臺(tái)，使得生鮮電商UE模型得以跑通。

2）C2M模式使周轉(zhuǎn)率大幅降低

社區(qū)團(tuán)購(gòu)采取C2M模式，以銷定產(chǎn)，使供應(yīng)商根據(jù)下單量匹配次日送達(dá)的貨物，由此減少貨物損耗。預(yù)售模式使各SKU備量的準(zhǔn)確度高，結(jié)合高履約效率，極大降低了貨物滯壓在倉(cāng)庫(kù)的可能性，社區(qū)團(tuán)購(gòu)能實(shí)現(xiàn)倉(cāng)庫(kù)的零庫(kù)存，每日多批次車量進(jìn)出送貨，不產(chǎn)生囤貨，且在倉(cāng)庫(kù)內(nèi)部能實(shí)現(xiàn)高效的分揀和分撥。對(duì)于極少數(shù)供應(yīng)商配貨不精準(zhǔn)的情況，將設(shè)立小型云倉(cāng)來(lái)儲(chǔ)貨，總體而言較傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式實(shí)現(xiàn)了極大的優(yōu)化。

3）社區(qū)團(tuán)購(gòu)產(chǎn)生更高粘低價(jià)的流量

社區(qū)團(tuán)購(gòu)相比于傳統(tǒng)電商，能夠產(chǎn)生更高粘性的流量，獲取流量的成本也更低。其主要原因在于：

1、社區(qū)團(tuán)購(gòu)品類的性質(zhì)保證高復(fù)購(gòu)和高頻下單。團(tuán)購(gòu)品類主要為生鮮與快消標(biāo)品，這類商品涉及短效新鮮與高頻消耗，因此使用、更替的頻次高，保證了下單的高頻率和用戶的粘性。興盛優(yōu)選平臺(tái)上，20%-30%的用戶一個(gè)月下單達(dá)20次以上，許多活躍用戶為掌握家庭荷包的大齡用戶。

2、自然流量來(lái)源廣，降低引流成本。一方面，居日常民消費(fèi)對(duì)生鮮的需求量大，一旦在平臺(tái)上形成消費(fèi)習(xí)慣不易更改，因此，生鮮能夠帶來(lái)可觀的自然流量，并幫助電商實(shí)現(xiàn)規(guī)模化銷售。另一方面，社區(qū)團(tuán)購(gòu)常用熟人介紹的方式擴(kuò)展客源，線下活動(dòng)的成本也遠(yuǎn)低于廣告投放，引流成本更低。

3、人情社交使客戶關(guān)系更穩(wěn)固。相較于線上購(gòu)物，消費(fèi)者的購(gòu)物涉及熟人互動(dòng)，團(tuán)長(zhǎng)能夠快速地獲得用戶對(duì)商品的反饋，及時(shí)溝通協(xié)調(diào)，通過(guò)人情關(guān)系提高顧客的留存。

4、輕資產(chǎn)運(yùn)作模式更易形成規(guī)模化效應(yīng)。相較于傳統(tǒng)商超，社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式并無(wú)超市門店鋪設(shè)所涉的系列資金投入，店鋪、倉(cāng)儲(chǔ)、人工、水電等方面的支出，以及對(duì)物業(yè)的要求都遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)商超。成本方面，社區(qū)團(tuán)購(gòu)主要支出項(xiàng)為倉(cāng)儲(chǔ)物流、團(tuán)長(zhǎng)傭金與供應(yīng)鏈履約成本，較其他零售模式省去了租金、店內(nèi)員工費(fèi)、到家配送、折舊、水電、營(yíng)銷、平臺(tái)費(fèi)等成本。物業(yè)方面，目前大多自提點(diǎn)為社區(qū)小型便利店，未來(lái)或?qū)⒏辔飿I(yè)公司作為社區(qū)團(tuán)購(gòu)提貨點(diǎn)。輕資產(chǎn)運(yùn)作使社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式更易在全國(guó)鋪開(kāi)，可復(fù)制性強(qiáng)。

百貨積極求變，從經(jīng)營(yíng)商品向服務(wù)轉(zhuǎn)型

5.1 百貨強(qiáng)調(diào)數(shù)字化管理，積極開(kāi)辟線上渠道

傳統(tǒng)百貨通過(guò)數(shù)字化管理與業(yè)態(tài)重組以提升吸引力。國(guó)內(nèi)百貨的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)方式并不完全契合消費(fèi)者的需求，其所陳列的產(chǎn)品取決于與品牌方、經(jīng)銷商的談判，而非消費(fèi)者的偏好。傳統(tǒng)商超要吸引線下客流的回歸，需要推動(dòng)數(shù)字化建設(shè)，調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略。

1、百貨通過(guò)業(yè)態(tài)重組，實(shí)現(xiàn)零售業(yè)跨界合作。以往商場(chǎng)的布局平均約有80%為購(gòu)物類，而隨著消費(fèi)者去往商場(chǎng)心態(tài)的變化，即希望獲得餐飲、娛樂(lè)等非購(gòu)項(xiàng)目的綜合性體驗(yàn)，百貨的變革方向?qū)橹鸩浇档唾?gòu)物類的占比，通過(guò)多業(yè)態(tài)混合經(jīng)營(yíng)，打造商場(chǎng)特色，增添主題化元素，提升購(gòu)物場(chǎng)所的趣味性，創(chuàng)造線下到店的體驗(yàn)亮點(diǎn)。

2、百貨推進(jìn)全渠道發(fā)展，線上線下融合趨勢(shì)逐步增強(qiáng)。線下百貨的線上化趨勢(shì)在今年進(jìn)一步加強(qiáng)，大數(shù)據(jù)對(duì)百貨業(yè)態(tài)的人貨場(chǎng)進(jìn)行重塑。一方面，傳統(tǒng)百貨公司開(kāi)拓線上小程序、直播賣貨新通道，發(fā)揮線上線下的聯(lián)動(dòng)效能。線上渠道使百貨的銷售不再囿于區(qū)域的地理范疇，APP、直播等平臺(tái)面向全國(guó)，能夠?qū)崿F(xiàn)一店發(fā)全國(guó)。線上獲客能力由此增強(qiáng)。2020年上半年，重慶百貨旗下50多家百貨商場(chǎng)通過(guò)微商城、品牌微信群、視頻直播等方式進(jìn)行線上營(yíng)銷；。另一方面，引入數(shù)字化的管理，跟蹤顧客購(gòu)買歷史，能夠更精準(zhǔn)地了解顧客需求，并不斷優(yōu)化對(duì)百貨業(yè)態(tài)的運(yùn)營(yíng)與銷售管理。線下維護(hù)客戶關(guān)系，維持用戶粘性的能力由此加強(qiáng)。

5.2 切入免稅業(yè)態(tài)，打開(kāi)新增長(zhǎng)空間

（1）逐步開(kāi)放的免稅政策與海外疫情刺激境內(nèi)免稅銷售額大幅躍升

我國(guó)的免稅消費(fèi)市場(chǎng)具有巨大潛力。2016年中國(guó)免稅業(yè)銷售收入達(dá)281億元，成為世界第二大免稅消費(fèi)國(guó)家，2019年中國(guó)免稅業(yè)銷售收入已上升至538億元，同比增長(zhǎng)36.20%，CAGR達(dá)24.17%。直至今年6月以前，我國(guó)免稅業(yè)務(wù)被高度壟斷，全國(guó)共計(jì)只有7家免稅公司，其中中國(guó)中免集團(tuán)旗下?lián)碛腥丈吓c海免，占據(jù)了全國(guó)免稅業(yè)超過(guò)90%的市場(chǎng)份額，今年上半年，海南離島免稅政策的放寬，加之疫情境外旅游渠道的封鎖，使中國(guó)免稅成為全球銷售額第一的免稅零售公司。今年的6月9日王府井拿下了中國(guó)百貨行業(yè)的第一張免稅牌照，使市內(nèi)免稅店的開(kāi)設(shè)成為可能。7月8日，王府井宣布擬投資5億元設(shè)立北京王府井免稅品全資子公司，專用于免稅品經(jīng)營(yíng)等業(yè)務(wù)。7月期間，多家百貨公司進(jìn)行了免稅店資質(zhì)的申請(qǐng)，欲在市內(nèi)免稅店競(jìng)爭(zhēng)格局中搶占先機(jī)。步步高、友阿股份、中百集團(tuán)、東百集團(tuán)、百聯(lián)股份、嶺南控股、鄂武商A、大商股份、歐亞集團(tuán)、南寧百貨紛紛申請(qǐng)免稅店牌照。后期申請(qǐng)牌照的熱潮持續(xù)不斷，有望為傳統(tǒng)百貨業(yè)態(tài)打開(kāi)新增長(zhǎng)空間。

酒店：行業(yè)步入景氣周期，格局趨于集中

6.1 供給收窄需求復(fù)蘇，酒店進(jìn)入景氣周期

9月入住率同比持平，供給收窄帶動(dòng)景氣度提升。酒店供需改善最先傳導(dǎo)到入住率，入住率先于房?jī)r(jià)調(diào)整，一般經(jīng)過(guò)復(fù)蘇期（入住率上漲、房?jī)r(jià)下跌）-繁榮期（入住率持平，房?jī)r(jià)上漲）-衰退期（入住率下跌，房?jī)r(jià)下跌）。9月STR大陸地區(qū)酒店入住率轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)，而2019全年酒店入住率保持微降，疫情導(dǎo)致酒店供給收窄，在需求端尚未完全恢復(fù)的情況下，供需關(guān)系已然發(fā)生轉(zhuǎn)換，帶動(dòng)入住率提升。

繁榮期供給增速明顯放緩，需求穩(wěn)定階段供給為主導(dǎo)因素。回顧三次酒店繁榮期，2009-2010年政策刺激經(jīng)濟(jì)反彈，世博會(huì)提供事件性需求沖擊，導(dǎo)致酒店行業(yè)大幅反彈；2013-2014年，經(jīng)濟(jì)結(jié)束高速下滑期開(kāi)始企穩(wěn)，GDP增速維持在7.5%-8%；2016年初以來(lái)，酒店業(yè)迎來(lái)較長(zhǎng)的回暖周期，該階段GDP增速維持在6.7%-6.8%。

2009-2010年、2013-2014年、2016-2017年等酒店業(yè)表現(xiàn)較好的年份，對(duì)應(yīng)供給增速較前期有較大幅度的下降。酒店投資建造周期在6個(gè)月到一年，調(diào)整滯后于經(jīng)濟(jì)變化，因此當(dāng)需求轉(zhuǎn)穩(wěn)時(shí)，投資的慣性下滑將導(dǎo)致供給不足，從而產(chǎn)生酒店業(yè)的量?jī)r(jià)齊升。

疫情致低效供給出清，酒店新增投資斷崖式下滑。2020年酒店供給端的收窄來(lái)自存量和新增投資減少兩塊：1）受新冠疫情影響，2020年酒店行業(yè)關(guān)店15萬(wàn)家（根據(jù)攜程數(shù)據(jù)），單體酒店占98%，占2019年住宿總盤的25%；2）餐飲住宿行業(yè)的投資在2019年低基數(shù)的基礎(chǔ)上再次斷崖式下滑。

需求端尚未完全恢復(fù)，供需關(guān)系已然達(dá)到平衡點(diǎn)。酒店住宿需求主要來(lái)自商旅和休閑旅游，三季度GDP增速恢復(fù)至4.9%，經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)仍需時(shí)間，國(guó)慶期間國(guó)內(nèi)游同比恢復(fù)8成，9月六大航空公司國(guó)內(nèi)客運(yùn)量同比下降3.4%，表明需求端恢復(fù)較快但尚未達(dá)到去年同期水平，但是由于供給端大幅收窄，供需關(guān)系較早達(dá)到平衡點(diǎn)，9月入住率增速已然轉(zhuǎn)正，隨著2021年需求端繼續(xù)修復(fù)，供給端滯后反饋，行業(yè)即將進(jìn)入景氣周期。

6.2 疫情加速連鎖化趨勢(shì)，酒店龍頭集中度趨于提升

國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率仍低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。2019年全國(guó)酒店數(shù)量33.8萬(wàn)家（不包含非酒店住宿設(shè)施），連鎖酒店數(shù)量5.2萬(wàn)家，按客房間數(shù)統(tǒng)計(jì)連鎖化率26%，其中一二線及省會(huì)城市連鎖化率約為38%，三四線城市的連鎖化率為28%，相比發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)內(nèi)還存在大量的單體酒店沒(méi)有實(shí)現(xiàn)連鎖化。

從結(jié)構(gòu)上看，經(jīng)濟(jì)型和中高檔酒店的連鎖化率不足20%，相對(duì)較低，五星級(jí)酒店多數(shù)為國(guó)內(nèi)外品牌連鎖。通常而言，70間以上客房的酒店可被連鎖化，其中70-149間客房酒店適合經(jīng)濟(jì)型和中檔連鎖，目前連鎖化率達(dá)到31%，而30-69間客房的小型酒店業(yè)務(wù)連鎖化率僅為12%。中長(zhǎng)期來(lái)看，單體酒店將轉(zhuǎn)為連鎖酒店，一二線城市的中檔酒店，以及三四線城市的經(jīng)濟(jì)型酒店都存在被連鎖化的空間。

單體酒店缺乏外部支援，連鎖化率有望進(jìn)一步提升。疫情后，單體酒店和小型酒店集團(tuán)在防疫水平、組織能力、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和資金上弱于大型酒店集團(tuán)，消費(fèi)者更信賴大品牌，有望加速單體酒店向連鎖酒店轉(zhuǎn)化。可以看到疫情期間三大酒店龍頭開(kāi)業(yè)速度基本未減緩，待開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量創(chuàng)新高。

三大龍頭推出中高端品牌，長(zhǎng)期規(guī)劃彰顯經(jīng)營(yíng)潛力。2018-2019年，華住、首旅、錦江并未停止在中高端商旅和休閑酒店上的布局與嘗試，首旅聯(lián)合春秋集團(tuán)推出了空港酒店，和凱悅打造高端年輕商旅品牌逸扉，放眼連鎖酒店市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展與消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。

超經(jīng)濟(jì)型整合拉開(kāi)序幕，管理輸出提供增量。70間客房以下的超經(jīng)濟(jì)型單體酒店市場(chǎng)規(guī)模龐大，連鎖管理需求強(qiáng)但盈利性弱，需要規(guī)模化輕管理運(yùn)營(yíng)，連鎖酒店集團(tuán)也推出軟加盟品牌整合該市場(chǎng)。此次疫情過(guò)后，小型單體酒店或?qū)で蠹瘓F(tuán)管理支持與會(huì)員導(dǎo)流，軟品牌擴(kuò)張有望提速。

6.3 A股酒店估值偏低，長(zhǎng)線存在布局空間

周期屬性導(dǎo)致近兩年估值較低。2019年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)出現(xiàn)下行壓力，商務(wù)活動(dòng)景氣度有所減弱，對(duì)酒店的需求造成沖擊，入住率房?jī)r(jià)下滑，行業(yè)進(jìn)入蕭條期，錦江、首旅的估值回落至19x左右，處于歷史低點(diǎn)。2020年下半年，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觸底回升，錦江估值率先反彈。

海外酒店經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，2021-2022年估值中樞在25-30x左右。從海外酒店看，其業(yè)績(jī)只有個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但PE估值普遍給到25x~30x，主要是：1）國(guó)際酒店集團(tuán)大多為加盟店，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低；2）酒店行業(yè)現(xiàn)金流良好，商業(yè)模式可持續(xù)；3）國(guó)際酒店集團(tuán)品牌力強(qiáng)。目前國(guó)內(nèi)連鎖酒店仍處于成長(zhǎng)期，相比國(guó)際酒店集團(tuán)有更高的成長(zhǎng)速度。

華住PE估值顯著高于首旅、錦江。根據(jù)彭博預(yù)測(cè)，市場(chǎng)對(duì)華住2021-2022年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為21.0/33.5億，對(duì)應(yīng)PE為44/28倍；根據(jù)我們預(yù)測(cè)，首旅2021-2022年對(duì)應(yīng)PE為18/15倍，錦江為31/24倍。

免稅：政策打開(kāi)離島空間，疫情推動(dòng)需求線上化

7.1 離島免稅：政策紅利尚未完全兌現(xiàn)，有限競(jìng)爭(zhēng)做大蛋糕

新政后離島免稅同比增長(zhǎng)220%，貴價(jià)商品大幅提升。7月1日至10月19日，海關(guān)共監(jiān)管離島免稅購(gòu)物金額108.5億元/同比增長(zhǎng)218%、件數(shù)1162.8萬(wàn)件/同比增長(zhǎng)142%，購(gòu)物旅客143.9萬(wàn)人次/同比增長(zhǎng)58.5%，客單價(jià)7540元/同比增長(zhǎng)101%，貴價(jià)商品和客單價(jià)大幅提升。目前香化、腕表、飾品分別占比49%/12.2%/12.2%，未來(lái)精品占比有望進(jìn)一步提升。

離島免稅紅利尚未完全釋放，期待高端精品入駐。9月海南過(guò)夜游客持平，自貿(mào)港政策后，交通、旅游等配套設(shè)施快速落地，對(duì)于海南旅游市場(chǎng)的正面影響還未體現(xiàn)；此外，目前離島旅客人次滲透率僅為11.9%，隨著免稅品品類增加，購(gòu)買便利度提升，滲透率將持續(xù)上升。

目前海南離島免稅客單價(jià)達(dá)7500元，其中三亞更是接近萬(wàn)元，長(zhǎng)期來(lái)看，客單價(jià)的提升空間在于精品：1）7月1日政策放開(kāi)后，很多品類來(lái)不及調(diào)整，電子、服飾、腕表、箱包、珠寶還有提升空間；2）目前中免積極引進(jìn)四大精品品牌（愛(ài)馬仕，lv，香奈兒，dior），由于四大精品品牌均已入駐樂(lè)天、新羅、新世界，我們認(rèn)為入駐三亞免稅只是時(shí)間早晚；3）免稅店的貨都是提前半年到一年預(yù)訂的，目前熱銷精品和香化缺貨嚴(yán)重。

長(zhǎng)期來(lái)看，赴海南游客人次增長(zhǎng)、免稅購(gòu)物滲透率提升和客單價(jià)增長(zhǎng)都將促進(jìn)離島免稅銷售規(guī)模提升，預(yù)計(jì)2025年離島免稅規(guī)模超1500億，5年復(fù)合增長(zhǎng)35%-40%。

有限競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)用戶體，做大免稅市場(chǎng)。三亞年底將新增兩家市內(nèi)免稅店，我們認(rèn)為是在原有市場(chǎng)的基礎(chǔ)上做加法，而非單純分流：1）更多的免稅運(yùn)營(yíng)商意味著更廣的宣傳，快速普及離島免稅概念；2）有了一定競(jìng)爭(zhēng)以后，中免會(huì)更加重視用戶體驗(yàn)，把價(jià)格、交通、系統(tǒng)、客服等服務(wù)做好，提升海南免稅的口碑，吸引周邊消費(fèi)回流；3）目前免稅增長(zhǎng)矛盾更多在供給端，新增免稅運(yùn)營(yíng)商通過(guò)第三方采購(gòu)并不影響中免進(jìn)貨。

7.2 直郵補(bǔ)購(gòu)：渠道變更，用戶需求線上化

韓國(guó)“海外返送”政策助力免稅銷售。韓國(guó)4月底推出第三方海外返送政策，使得海外公司足不出戶也可購(gòu)買韓國(guó)免稅品。9月韓國(guó)免稅銷售額12.6億美元，其中國(guó)際旅客消費(fèi)12.2億美元/同比下降24%，若考慮非中中免客和部分小代購(gòu)，韓國(guó)大型代購(gòu)基本上恢復(fù)，韓免貨源通過(guò)香港跨境電商等渠道進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。

直郵VS跨境，昔日線下競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)至線上。受疫情影響，國(guó)內(nèi)的出入境免稅基本停滯，日上通過(guò)直郵完稅方式解決免稅庫(kù)存，其直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就是跨境電商。相比跨境電商，日上的優(yōu)勢(shì)在于直采減少中間環(huán)節(jié)費(fèi)用，相對(duì)有正品保障。長(zhǎng)期來(lái)看，直郵政策能否持續(xù)主要取決于品牌商的態(tài)度。

預(yù)計(jì)中免2020-2022年歸母凈利潤(rùn)為50.5/105/131億元，同比增長(zhǎng)9%/109%/25%，2021-2022年對(duì)應(yīng)PE估值為36x/29x，考慮京滬市內(nèi)店政策放開(kāi)的預(yù)期，海南離島免稅政策進(jìn)一步放開(kāi)，給予2021年45-50x目標(biāo)估值。

中免歷史估值情況：2009-2011年，30x~50x；2012-2014年，20x~30x；2015年，30x~40x；2016~2017年，20x~30x；2018年至今，30x~45x。

明年可能再有估值提升機(jī)會(huì)：1）市內(nèi)店對(duì)國(guó)人開(kāi)放政策落地；2）海免并表及整合的增量超預(yù)期；3）浦東機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳、廣州機(jī)場(chǎng)和其他二線機(jī)場(chǎng)貢獻(xiàn)超預(yù)期；4）強(qiáng)勁的內(nèi)生增長(zhǎng)；5）外資和國(guó)內(nèi)長(zhǎng)線資金加大配置。

餐飲：疫情培育外賣習(xí)慣，行業(yè)集中度加速提升

8.1 線上化：疫情后部分堂食需求轉(zhuǎn)線上，商家新增外賣業(yè)務(wù)

疫情改變消費(fèi)習(xí)慣，大牌商家入駐提升客單價(jià)。疫情期間外出就餐人員大幅減少，需求從堂食轉(zhuǎn)向線上，營(yíng)業(yè)餐飲門店外賣銷售普遍增長(zhǎng)10%-30%，由于新進(jìn)入的供給與需求是原先不做外賣的高端品牌和堂食居多的高端消費(fèi)人群，使得一二季度外賣的客單價(jià)同比大幅提升。

疫情前37%的商家以線下經(jīng)營(yíng)為主，46%的商家線上線下并重，只有15%的商家以線上經(jīng)營(yíng)為主，疫情后78%的商家轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上，新增的玩家中，大型和中型商家占比達(dá)90%，相比小餐飲企業(yè)，大型餐飲企業(yè)的租金和人工成本壓力更大，太二、小龍坎、茶顏悅色等餐飲品牌都是疫情后外賣市場(chǎng)的新進(jìn)入者。

本輪外賣市場(chǎng)規(guī)模快速修復(fù)與提升，受益于供給與需求的雙向作用，疫情過(guò)后，部分消費(fèi)者被教育，養(yǎng)成消費(fèi)習(xí)慣，新增的外賣商家也更加注重線上平臺(tái)，預(yù)計(jì)2020年外賣市場(chǎng)規(guī)模將突破6500億。

8.2 標(biāo)準(zhǔn)化&零售化：自建中央廚房，衍生零售業(yè)務(wù)

隨著餐飲連鎖業(yè)態(tài)發(fā)展，餐飲供應(yīng)鏈端的標(biāo)準(zhǔn)化程度越來(lái)越高，多數(shù)餐企通過(guò)中央廚房和餐廳后廚流程上的互補(bǔ)，在還原食物味道的同時(shí)，又能實(shí)現(xiàn)品質(zhì)的穩(wěn)定性、一致性與快速出餐的目標(biāo)，由此衍生出蜀海、千味央廚等多數(shù)餐飲供應(yīng)鏈公司。

供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)化和中央廚房發(fā)展為餐企帶來(lái)零售化的能力。疫情期間，餐飲企業(yè)除了通過(guò)外賣業(yè)務(wù)觸及到家用戶外，也積極通過(guò)直播零售方式，不斷拓展新的消費(fèi)場(chǎng)景。目前餐飲企業(yè)的零售產(chǎn)品包括禮盒、調(diào)味品、拳頭產(chǎn)品、特色產(chǎn)品等幾種大類。

8.3 集中化：行業(yè)洗牌，頭部品牌擴(kuò)張迅速

餐企現(xiàn)金流承壓，多數(shù)品牌退出市場(chǎng)。餐飲企業(yè)固定資產(chǎn)投資相對(duì)少，每月房租、人工成本占比較高且剛性，導(dǎo)致疫情期間較多商戶選擇退出市場(chǎng)，購(gòu)物中心掉鋪率達(dá)到空前水平，中國(guó)餐飲行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2020年餐飲商戶較2019年減少15%。

物業(yè)人才閑置，餐飲龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張。2020上半年海底撈已開(kāi)業(yè)門店935家，待開(kāi)業(yè)門店416家，2020年底開(kāi)業(yè)預(yù)計(jì)1200-1300家，同比2019年大幅增長(zhǎng)。疫情之后騰出大量商業(yè)物業(yè)與人才，海底撈借此加速擴(kuò)張。

根據(jù)彭博一致預(yù)期，預(yù)計(jì)2021/2022年海底撈盈利46/61億元，對(duì)應(yīng)PE為54x/41x，估值高于呷哺呷哺，主要受益公司品牌力與開(kāi)業(yè)較快。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)下滑風(fēng)險(xiǎn)；

2、電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；

3、反壟斷政策執(zhí)行力度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

3、出境游行業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；

4、氣候不佳導(dǎo)致景區(qū)客流下滑風(fēng)險(xiǎn)；

5、餐飲、酒店行業(yè)景氣度下滑，開(kāi)業(yè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

6、旅游行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，如免稅行業(yè)準(zhǔn)入放開(kāi)，國(guó)有自然景區(qū)降價(jià)。