本文從通達系快遞的競爭格局出發，分析了行業眾多的不確定性以及造成這些不確定性的深層原因，認為行業的整合將是一個曲折的過程。

走向寡頭壟斷是快遞行業的必然趨勢

一個行業遠期將形成怎樣的競爭格局是行業研究最為基礎也是最為關鍵的切入點之一，對于快遞行業亦如是。對于這個問題，我們主要考慮兩個方向：1.新進入者的介入難度；2.行業是否存在有效的退出機制。在快遞行業未來格局推演的問題上，我們認為存在一個非常清晰的結論：快遞行業大概率走向寡頭壟斷的格局。這個結論甚至無需參考國外已有快遞企業的發展歷程，直接從快遞行業自身的發展邏輯就可以推導得出。

1.1 遍布全國的完整物流網絡是行業最大的進入壁壘

現有幾大快遞公司都擁有完整的、遍布全國的物流網絡。這些物流網絡的網點數以萬計，加盟商高達數千個，快遞員以十萬計，覆蓋中國98％以上的縣級和鄉級行政區。

從中國快遞的發展歷程來看，行業早已度過了適合企業初創的成長期。從下圖可以很明顯的看出，快遞業務規模發展最快的階段大概在2010年開始的5-6年間，期間行業持續多年維持了50％以上的增速。期間行業業務量規模從2010年的23億件提升到2016年的313億件。同時，大部分頭部快遞企業在14-16年間完成了上市融資。

現階段市場份額超過10％的幾大快遞公司中組建時間最晚的百世快遞，成立于2007年，可謂趕的晚班車。而對于更晚的行業介入者來說，其介入的時間意味著他們會不可避免的部分錯過這幾年行業黃金期。

對于快遞企業來說，快速組建起一個完整高效的，能夠覆蓋全國大部分地區的物流網絡是公司存在最基礎的物質條件。而在行業度過了高速成長期之后，隨著價格競爭的加劇，快遞企業吸納新加盟商的能力明顯下降，組網成本快速攀升。現階段如果行業不出現巨大的變革，那么假設新介入者想要分羹快遞行業，首先就將面臨組網成本高企這一非常現實的問題。

老牌的快遞企業也在不斷地強化其物流網絡，以擠壓其他競爭對手。上市快遞企業中，申通、韻達與順豐會在年報中披露其末端網點數量，可以看到網點數量還在不斷增加。這種情況下，即使有新的行業介入者能夠成功組網運營，其物流網絡的覆蓋能力短時間也難以與老牌企業相匹敵。

較高的進入壁壘下，現階段的傳統快遞行業已經不太可能從零成長出有力的新競爭者，行業競爭將在存量玩家之間展開。

1.2 行業的末位淘汰在持續進行

傳統快遞行業很難再從零誕生有力的新競爭者；而對于存量的快遞企業，殘酷的末尾淘汰在持續進行。這兩年，隨著行業增速的放緩，我們可以很明顯的感受到行業內部競爭的加劇，以及中小快遞企業的不斷退出。

行業高速發展的情況下，價格競爭主要表現為大量新進入者對原有參與者的市場份額蠶食。從行業集中度來看，16年之前行業CR8經歷了一段較長時間的下降，那段時間快遞行業業務量增速維持在50％以上，給予了中小快遞一定的發展空間。但17年開始，由于行業增速下移至25％-30％一線，中小企業所面臨的經營壓力陡然增大，大量中小快遞倒閉，CR8轉而上升。此時行業的價格競爭轉變為幾大老牌快遞企業之間的競爭。

快遞行業內部的價格競爭從未停息。從08年至今，快遞異地件的平均單價已經從每件20元左右下降到現在的每件7元左右。行業巨大的競爭壓力下，末位淘汰在持續進行，競爭力不足意味著掉隊或者倒逼。即使是在幾家老牌快遞企業之間，市場份額排名也在不斷變化，足以體現出競爭之激烈。

對于至今還未完成上市的快遞公司，缺乏了資本市場的支持，在后續的競爭中將處于非常劣勢的地位。各家快遞企業上市后通過采購設備車輛等固定資產進一步提升自身競爭力，在配送效率與成本管控上，將與缺乏資本市場加持，只能輕資產運行的中小快遞企業快速拉開差距。

1.3 百世快遞艱難的追趕過程足以證明行業的高進入壁壘

1.3.1 百世作為行業較晚的介入者，組網擴張成本相當高

百世快遞作為現在幾大快遞公司中成立最晚的一個，在維持自身競爭力方面做出了巨大的努力，才得以將市場份額提升到10％以上。我們認為百世的追趕可以很好地反映出快遞行業具有較高進入壁壘這一基本性質。

2018年，百世快遞業務量首次超越申通快遞，市場份額超過10％，標志著百世在業內基本站穩腳跟。但市場份額快速擴張的同時，我們也看到了百世作為行業后發者進行追趕所要付出的巨大代價：雖然依靠補貼燒出了市場，但長期的低價策略積累了大量相當價格敏感的客戶，對自身的減虧形成了一定的阻力。雖然體量與申通已經相當，但單件盈利層面依然有一定差距。

1.3.2 對于更晚的介入者來說，從頭培育一個物流網絡遠沒有直接投資一家上市公司劃算

百世快遞的追趕歷程離不開資本市場的持續投入。從2007年成立開始，百世就不斷獲得阿里巴巴等國內外資本的投資，到IPO為止累計募集資金近20億美元。

這些資金在百世對其他老牌快遞企業的追趕過程中起到了非常關鍵的作用。從2014年算起，百世快遞連年虧損累計虧損額超過50億元，其中14-17年是虧損最為嚴重的幾個年份，每年虧損額在10億元以上。若缺乏資本市場持續的資金支持，這一追趕過程基本不可能實現。然而，即使已經在市場份額方面逐步趕上，百世的市值依舊與行業龍頭的中通有巨大的差距。

總的來說，快遞是一個先發優勢比較明顯的行業，市場對于追趕者超越領先者不抱太大希望。特別是在發展的黃金期已經過去，行業內競爭越發激烈的現在，已經不太可能有新的玩家意圖進入這個行業。即使有，也是以收購已有資產的形式（比如阿里對申通的股權投資），整個行業的競爭者總量不會增加，只會減少。

1.4 遠期來看，一個只出不進的行業必然以走向寡頭壟斷為結局

在現階段行業競爭如此激烈的背景下，再從頭培育一家快遞公司的可能性微乎其微。而當一個行業的介入者不再新增，存量的參與者持續進行末位淘汰，行業的格局必然會逐漸走向寡頭壟斷。

雖然我國快遞現階段的格局離寡頭壟斷還有很大差距，但其他地區快遞行業的格局基本都驗證了這一事實。比如美國和日本，CR3基本都在90％或以上，這都是長期末位淘汰后形成的結果。不出意外地，我國快遞行業未來的格局也會向寡頭壟斷發展。

電商件的屬性導致通達系企業獲得壟斷利潤的條件較為苛刻

對于快遞行業，要論述其行業格局的最終形態并不困難，其通向寡頭壟斷所經歷的過程反而更加值得論證，包括最后會剩下多少家企業，需要多長時間完成整合，以哪幾家企業為核心進行整合，以及在通往整合的過程中行業的盈利情況會發生怎樣的變化等等，都是需要重點分析的問題。

2.1 快遞產品同質化的屬性天生容易引發價格競爭

運輸行業的本質是物體的位移，這是一個趨同性比較強的服務產品。物流企業可以通過各種附加服務形成一定的差異化，具體到快遞這個細分品類，根本性的要素還是兩個，一是更高的時效與物流穩定性，二是更低的破損率。但當這兩個要素都趨同時，主導行業競爭的主要因素就轉移至價格。

而從快遞行業這兩年的趨勢來看，快遞有效申訴率的大幅度下降，標志著快遞企業在物流穩定性與貨物破損率方面都已經實現長足的進步。整體不到百萬分之一的有效申訴率也使得各家快遞的配送質量在消費者層面變得很難區分。

在所提供的服務出現明顯的同質化后，行業的價格競爭就會更加激烈。我們可以發現通達系總部的單件收入水平整體處于下降通道，且各企業之間很難拉開差距，行業處于較為激烈的價格競爭之中。

2.2 物流網絡高度重復且依賴 B 端客戶，導致電商件市場形成寡頭壟斷的難度較大

必須指出，并非產品或服務同質化就一定會導致激烈的價格競爭。大部分行業可以通過行業內部的子版塊的細分，或者借助地理分割等一系列限制條件，在一個相對有限的領域內實現寡頭壟斷或者一家獨大，并獲得壟斷利潤。比如說，手機行業是一個競爭非常激烈的行業，但蘋果可以通過自身的IOS生態獲得壟斷利潤；在中國幾乎沒有人用的傳音手機，可以通過針對性的優化占領非洲市場一半以上的份額。

對于快遞行業來說，從細分市場來看行業可以大致分為商務件與電商件兩大類，商務件大部分由順豐與EMS把持，而順豐也的確通過對于商務件的寡頭壟斷獲得了客觀的壟斷利潤，其外在表現是順豐的單件收入（約18元）遠高于行業均值水平（7-8元左右）。當然需要承認，順豐為了保證商務件更優質的客戶體驗，單件快遞所投入的成本也明顯高于電商件。

而與商務件的一家獨大相比，電商件市場的競爭就激烈得多，且至今離寡頭壟斷格局還有較大差距。我們認為電商件市場現在較為激烈的競爭格局是在快遞行業的共性與電商件市場的特性二者共同作用下造成的。

2.2.1 快遞公司必須建設完整覆蓋全國的物流網絡，這使得快遞企業的競爭不受地理區域的限制

快遞企業普遍非常注重物流網絡的覆蓋廣度，因為快遞物流體系具有較強的網絡效應，其有效節點越多，整個物流網絡能為客戶創造的價值就越大。快遞行業在競爭中發展至今，區域性的或者是網絡覆蓋度較低的快遞企業早已被淘汰出局或被收購兼并，現有的快遞公司早已實現了對全國絕大部分城鄉的覆蓋。

現階段，各家快遞企業都采取輻軸式的網絡布局方式：以轉運中心為核心物流節點，核心物流節點間以干線運輸相連接；核心物流節點以支線物流網絡連接到各加盟商以及更末端的終端網點。由于快遞公司都需要對國土進行全面網絡覆蓋，可以想象各家快遞公司的配送網絡之間會存在較大的重合。這也就意味著，任何一家快遞公司在全國任何一個區域都面臨著其他所有主流快遞公司的競爭壓力。行業的競爭（在國內）是不存在地理區位限制的。

2.2.2 電商件依賴B端客戶的性質加劇了行業同質化的程度，使得行業更不容易形成寡頭壟斷格局

單純的網絡高度重復雖然會造成快遞行業的同質化，但并不能對行業形成寡頭壟斷格局造成決定性阻礙，順豐就成功地吃掉了商務件領域大部分的市場份額，實現了寡頭壟斷。然而，與順豐基本同時起步（兩者都成立于1993年）的申通在電商件領域打拼多年，卻始終未能實現寡頭壟斷，反而是現在電商件領域形成了四通一達激烈競爭的局面。我們認為這與電商件業務本身的性質也有較大的聯系。

簡而言之，商務件比較依賴C端客戶，更重服務；電商件由于物流發起者是B端用戶，發貨量大，主要從商業邏輯考慮，則更重性價比。

而事實證明，以實用性與性價比作為主要考量要素的行業，都比較容易引發激烈的價格競爭，在快遞這種結果高度同質化（實現物體的位移）而過程對客戶不可見（只要貨物完整送到了，沒有人在意你是怎么送的）的行業則更是如此。通達系快遞公司對B端客戶的依賴加劇了同質化競爭，這也使得電商件市場形成寡頭壟斷的難度較商務件市場大得多。

2.3 為應對短期的需求峰值，快遞行業存在明顯的產能冗余，加劇了行業競爭

快遞行業大部分時間都處于產能過剩的狀態下，這是電商行業的銷售周期導致的。比較典型的就是電商雙節（618和雙11），特別是雙11期間，快遞訂單量會在短期快速膨脹，給快遞企業造成巨大的處理壓力，而如果處理不好就會帶來爆倉，如果觀察郵政局發布的月度快遞申訴率，就會發現以往每年11月起到次年2月春節期間都是快遞投訴高發期。

根據以往的經驗，雙11當日快遞投送量與正常時段的日均快遞投送量差距極大，一般會達到正常時期的三倍左右，如19年日均快遞投送1.74億件，而雙11當日高達5.36億件。

從近幾年不斷走低的申訴率來看，行業已經基本消除了爆倉現象，這說明行業的快件處理能力已經足以應付雙11期間的極端情況。但能夠很好地處理峰值需求，就意味著在日常情況下會產生較大的冗余。

需求的周期波動是很多行業都會面臨的問題，比較典型的如鐵路的春運（類似的還有地鐵上下班高峰問題等），經常出現一票難求的景象。鐵路作為壟斷部門，不太可能按照春運需求峰值設計線路運力，因為這會導致日常狀態下產能利用率低下。最好的辦法是在日常需求基礎上給予一定的產能冗余，以應對特殊情況。

但對于快遞這個強競爭性行業來說，企業追求短期經濟效益最大化（有限度地提升轉運中心產能），長期來看很可能會導致市場份額的永久性丟失，是不可接受的。因此，快遞企業普遍采取大幅擴產的策略，直至能夠基本應付需求峰值，出現整體性的冗余。

從快遞企業固定資產投資的增長情況來看，為了應對持續增長的日常需求與峰值需求，各快遞企業還在不斷投入設備，對現有轉運中心進行改造。可以預計的是，未來一段時間里，對電商件依賴較強的通達系快遞還必須要維持一定程度的冗余產能，這也是導致電商件市場競爭加劇的一個重要因素。

2.4 電商件市場現有的集中度還不足以讓企業獲得穩定的寡頭壟斷溢價

根據郵政局統計數據，我國快遞行業CR8約84％，根據去年全年數據，上市的5家通達系快遞市場份額合計達到72.8％。單看電商件市場，我們預計5家通達系企業加上順豐的特惠件業務，CR6會在85％左右。這樣的集中度與很多行業相比都不能算低。但由于電商件市場難以通過地域或運輸半徑進行界線劃分，也比較難通過產品特性再進行細分（可以區分高端與低端電商件，但界線并不明顯），導致行業競爭依舊激烈。

2.4.1 電商件業務向寡頭壟斷演進的過程，是一個不斷重復囚徒困境直到達成帕累托最優的過程

現階段的價格戰對于快遞行業可以看作一個不斷重復的囚徒困境問題，不論哪家企業主動發起價格戰，其他企業基本都會選擇跟進，而結果是行業整體利潤的損失。這一過程在多年來不斷上演。

理論上，由于在不斷重復的價格戰（囚徒困境）過程中，每個參與者都有機會去“懲罰”另一個參與者前一回合的不合作行為，這時合作就可能會作為均衡的結果而出現，從而導向一個對行業整體來說較優的結果（即不打價格戰）。當這種共識產生并能夠長期維持，行業就會擁有穩定的寡頭壟斷收益。

然而，這種“合作”的共識必須建立在這個不斷進行中的“囚徒困境”本身是穩定的基礎上。如果在不斷的囚徒困境過程中，某個囚徒因為扛不住持續的虧損而徹底認損出局，那么其他的囚徒會非常樂意瓜分這個出局的囚徒留下的遺產，然后在此基礎上形成一個新的“囚徒困境”。

這里我們會看到，要在這個不斷進行中的“囚徒困境”中尋找到帕累托最優，需要考驗兩個參數：一是現有“囚徒困境”被破壞的可能性；二是在這個囚徒困境中達成合作的可能性。只有當囚徒困境的環境本身非常穩定，而達成合作的可能性又比較高的時候，這個帕累托最優才能夠穩定存在。

2.4.2 市場化強競爭領域，兩強爭霸和三足鼎立是比較常見的寡頭壟斷形式

正常情況下，“現有囚徒困境被破壞的可能性”隨著參與“囚徒”的數量下降而下降（即穩定性上升），因為經歷了多輪囚徒困境的洗禮后，剩余囚徒的素質是久經考驗的，不會再輕易出局。

而另一方面，“在囚徒困境中達成合作的可能性”隨著參與“囚徒”的數量下降而上升。這個非常容易理解，在缺乏硬性約束的情況下，參與者越多，形成一個共識的難度就越大，反之亦然。當參與的囚徒越來越少，囚徒困境的格局本身越發穩定，而合作的可能性則持續提升。

當囚徒的數量少到一定程度，合作的可能性會明顯超過囚徒困境被破壞的可能性，這時囚徒會自發形成合作，實現帕累托最優。為了實現這一過程，剩余囚徒的數量需要足夠的少。

根據歐美日等地區快遞行業整合的經驗，以及大量其他強競爭性行業兼并整合的經驗，一個細分領域內的企業要獲得穩定的寡頭壟斷收益，一般需要這個細分領域的CR3達到90％或更高。大量的行業最后形成兩強爭霸或者三足鼎立的狀態，也就是最后“囚徒”的數量要控制在3個及以內。

我們認為這個規律在電商件領域大概率也是適用的。電商件市場是一個同質化競爭非常激烈的市場，價格戰頻發且烈度不低，這意味著行業“囚徒困境”的穩定性并不高，隨時可能有體質較弱的“囚徒”認損出局，這一點在之前幾年的價格戰中也被持續驗證。而在囚徒困境本身穩定性不足的情況下，為了實現帕累托最優，剩余的參與者數量就不能多，且每個參與者都必須有很強的抗打擊能力。

也就是說，不考慮其他外部限制因素，現階段的“四通一達”間的價格戰還會繼續上演。而如果希望穩定獲取寡頭壟斷溢價，很可能需要參與者數量整合到3家或以內。這是筆者從邏輯推演與實際案例結合后得出的一個初步結論。

頭部集中趨勢難以逆轉，但行業的高強度價格競爭還會繼續

不管未來行業最終會整合到幾家，可以肯定的是，現在的電商件市場離穩態的寡頭壟斷格局還有比較大的差距，行業內部的整合還將持續較長的時間。

3.1 價格戰的烈度與企業戰略目的直接掛鉤，后續價格戰可能越發激烈

此前有觀點認為，快遞價格戰的強度會隨著行業集中度的提升而下降，但從行業過去幾年的表現看，價格戰的烈度和行業集中度沒有直接關系，而是根據發起價格戰的目的不同而改變。

舉例來說，今年年初至今，在電商件領域爆發了極為激烈的價格戰，異地件快遞單件收入下滑高達15％以上，單件收入較去年下降一元多。更為夸張的是各通達系快遞總部的單件收入普遍從去年同期的3元以上跌至今年的2元出頭，降幅也達到接近1元，同比降幅接近30％。單價如此大的降幅系近幾年來首次，且價格戰的成本主要由通達系總部承擔，各企業都下了血本（5月高速公路免費政策已經結束，但價格不升反降，足見其烈度之強）。

爆發如此激烈的價格戰，用傳統分析框架解釋起來是比較吃力的。一方面，需求在疫情過后超預期反彈，4月單量增速甚至超過了40％，一般來講需求超預期增長的情況下供需關系改善，價格戰應該緩和才對；另一方面，全國剛剛經歷疫情洗禮，緊急重啟后的快遞企業的現金流并不充裕，正常想來應該是休養生息回點血。所以很顯然這并不是一場謀定而后動的價格戰，而是行業在被疫情打亂陣腳之后的應激反應。

回到我們的觀點，價格戰的烈度與其要達到的戰略目的直接掛鉤：今年由于疫情影響，所有公司除了順豐，從3月開始都是一個關機重啟的狀態。經歷了一個多月的服務斷檔，整個電商件市場面臨一個地盤重新劃分的危機；快遞行業本身較大產能的冗余更是加劇了市場的混亂狀態。在客戶關系恢復到一個相對穩定的狀態前，各企業必須要拼盡全力維護自己的客戶資源，否則很容易面臨市場份額下滑的危機。這才是今年價格戰在3月到5月間愈演愈烈的主要原因。而隨著客戶關系的恢復，市場逐漸恢復穩定，價格戰在6月開始降溫。

即使排除今年因為疫情導致的特殊情況，我們也并不認為價格戰會在近幾年趨于緩和，反而存在烈度持續提升的可能性。還是從價格戰目的性來說：以往的價格戰，都是以擠壓中小快遞的生存空間為目的，不需要很大烈度的價格戰就足以達到目標；而之后的價格戰，都將是幾大主流快遞企業角力的體現，低烈度的價格戰是無法達到效果的。幾年前的價格戰與現在的價格戰是預選賽和正賽的區別。

因此，在行業格局正式步入寡頭壟斷狀態之前，價格戰的烈度很可能隨著行業集中度的提升而加劇。市場化行業的并購整合之路一定是充滿坎坷的，龍頭閃耀的背后一定伴隨著大量競爭對手的退場，我們需要正視這一過程。

3.2 馬太效應明顯，頭部集中的趨勢一旦開始就很難逆轉

很多強競爭性行業在演化到一定階段之后都會遵循強者恒強的馬太效應。對于比較傳統的、技術迭代較為緩慢的競爭性行業則更為明顯。我們認為快遞行業在不發生重大運輸模式和經驗模式變革的情況下，其演化路徑大概率也會符合馬太效應，強者恒強是大概率事件。

對于通達系快遞企業來說，行業龍頭相比其他的競爭者擁有兩大優勢，可以用于不斷地鞏固其領導地位，一是行業龍頭擁有價格戰的主動權，二是行業龍頭更容易在資本市場獲得資金支持以強化自身。

3.2.1 行業龍頭掌控價格戰主動權

從18和19兩年的行業數據來看，中通顯然已經掌握價格戰的主動權。

之前說到，行業業務量增速從17年開始有明顯下坡，從16年的接近50％降至17年的30％左右，此后行業競爭進一步加劇。我們可以看到，2018年之前，各家主流快遞公司的業務量增速相差巨大，有明顯高于行業增速的百世、韻達，也有低于行業平均增速的申通。這時候主流快遞公司的生存壓力不大，除了百世還處于虧損外，其他幾家公司的單件盈利差距并沒有明顯拉開。

18年之后，主流快遞公司間展開激烈競爭，各家快遞的經營策略逐漸趨同，都以市場份額的擴大為最優先，各公司的業務量增速快速趨同，即使是此前一直依靠高額補貼實現快速增長的百世快遞，18年起增速也有明顯的放緩趨勢。19年，各快遞公司上市時的業績承諾皆已兌現完畢，價格戰的一個硬約束消失，競爭加劇，各家快遞公司的單件收入都出現較明顯的下滑。

我們認為19年的單件盈利數據可以比較好地反映出各快遞公司之間的盈利差距，因為這是在行業經營政策趨同，且競爭壓力較大的情況下得到的結果。19年的數據顯示，中通相比韻達有近2毛的單件盈利優勢，而韻達相比圓通與申通單件利潤高7分錢左右。

考慮到各公司業務量增速相近，也就是各自能夠維持自己的市場份額，但也很難侵蝕競爭對手的份額，那么可以認為各公司的產品在價格端并沒有拉開差距，也就是說差距主要體現在成本端。幾家通達系公司已經形成了成本梯隊，其中第一梯隊的中通明顯領先于其他幾家，成本最低；第二梯隊的三家中韻達有相對優勢，申通與圓通還未拉開差距；第三梯隊的百世還在爭取扭虧為盈。

成本優勢賦予了行業龍頭價格戰的主動權。一方面，任何其他企業意圖主動發動價格戰，成本優勢企業只需要跟進就行，你降多少我降多少，最后先撐不住的是對方；另一方面，當成本優勢企業主動發動價格戰，其他企業只能選擇跟進（不跟進會遭受市場份額損失），但會承受盈利和現金流層面的巨大壓力。因此，當成本優勢形成后，龍頭企業就實質上掌握了價格戰的主動權，使得其他企業處于被動。

3.2.2 行業龍頭從資本市場獲得資金的能力更強

我們可以很直觀的看到，上市公司的市值水平與其市場份額是不成比例的。市場份額最大的中通，19年業務量較第二的韻達高約20％，但市值接近韻達的三倍。PE估值層面也是如此，中通的美股PE（TTM）估值約38倍，較A股的幾家上市公司明顯更高。

如果考慮到A股與美股估值體系的差異性，那么單看A股內部，這種差異依舊明顯。A股市值最高的韻達（約700億）和最低的申通（約250億）之間，也有2倍以上的市值差距，而19年韻達業務量較申通高出約35％。

我們暫且不爭論 A 股與美股估值體系的差異，以及如此巨大的市值差異是否合理。這一事實至少體現了資本市場主流投資者認同行業會產生明顯的馬太效應。

而事實上，利潤向行業龍頭集中的情況在這幾年表現也的確比較明顯。不考慮還在虧損的百世快遞，如果我們把剩下4家通達系快遞公司的利潤總和看作一個整體，那么頭部企業占整體利潤的比例是明顯上升的。19年中通快遞的利潤已經接近A股三家上市公司之和。可以想象，如果價格戰加劇，則利潤的階梯化可能會更加顯著。而這種預期則會反過來進一步推升頭部企業的估值水平。

因此，對于頭部企業來說，由于估值更高，其能夠從資本市場得到的資金支持也會明顯高于其他企業。雄厚的資金儲備也將使得其在價格戰中更容易處于優勢地位。

3.3 資本的加持提升了企業的抗打擊能力，行業整合的過程可能進一步拉長

雖然行業在持續的價格戰下已經展現出較為明顯的馬太效應，但行業的整合并非是一個一蹴而就的過程，更多情況下屬于拉鋸戰。對于一個主要參與者都已經實現上市融資的行業來說則更是如此。

我們都知道，對于企業的生存來說，利潤并不是第一位的，現金流才是。而從各家上市公司的報表來看，直到2019年年報為止，雖然價格戰對行業整體的業績增速已經帶來了負面影響，但各企業現金流層面依舊較為充沛。從這個角度來說，雖然價格戰打得很兇，但通達系快遞總部的生存壓力都不算大。

主流公司都實現了A股或美股上市，依靠股權融資獲得了大量資金。從上市公司資金儲備來看，各公司資金儲備（包括貨幣資金、交易性金融資產和其他短期投資）都比較充足，而且各公司的資金儲備量與市值有著明顯的正相關性。

現階段，各公司在多項經營指標層面雖然已經拉開梯隊，但依靠著較為充沛的經營凈現金流以及大量資金儲備，生存層面短期無虞。而在最重要的市場份額指標上，這兩年各企業互相之間寸土不讓，業務量增速趨同，基本維持了原有的競爭格局，差距并未繼續拉大。因此我們認為，在資本市場的加持之下，行業后續整合的過程將是一場拉鋸戰，注定還會持續較長時間。

電商系對快遞的深度介入，會影響快遞行業壟斷利潤的獲取

行業格局的成型主要由行業自身性質決定，但也不可忽略上下游產業鏈的影響。很明顯地，大型電商企業已經深度介入到快遞行業格局塑造的過程中。

4.1 電商企業樂見行業蛋糕做大，但不希望行業高度整合

在考慮上游大型電商企業對于行業整合進程的影響之前，我們必須明確電商企業對于現在主流通達系快遞的整合抱有一種怎樣的態度。

可以肯定的是，沒有廉價的快遞服務，中國的電商行業是無法得到如此迅猛的發展的；而反過來，網絡購物的大發展則做大了快遞企業的蛋糕，兩者呈現一個螺旋上升的關系。網絡購物的做大離不開快遞，對于電商企業來說，只要是有利于快遞企業提升配送效率、降低配送價格的行為，都是值得支持的。

在快遞行業高速成長期，電商企業是樂見快遞企業整合的。對于這時的快遞行業，整合有利于篩選出最有競爭力的企業，規模效應和網絡效應將幫助這些企業快速成長，有助于電商企業實現迅速提升配送效率，降低配送價格的目的。

然而，如果電商件市場真的完成了高度整合，則快遞企業的議價能力會大幅提升，開始追求寡頭壟斷帶來的超額收益，這很明顯不符合電商企業“不斷降低配送價格”的目的。顯然電商企業是不希望看到快遞行業的高度整合的。

因此，電商企業樂見的快遞行業整合是“有限的整合”，其目的是在提升行業整體配送效率的同時，限制快遞企業壟斷利潤的獲取。在這一目標指引下，阿里系對于快遞行業的投資都能夠得到比較合理的解釋。

4.2 阿里通過對“菜鳥物流”的投資提升物流話語權

電商與快遞本身就是相互依存的關系，而如果要避免快遞行業形成高額壟斷利潤，電商企業必須想辦法在業務層面降低對快遞的依賴度，同時提升快遞企業對電商的依賴度。

實現這一目標的企業正是菜鳥物流。菜鳥的快遞相關業務模式可以概括為“天網+地網”。“天網”指的是菜鳥物流根據天貓、淘寶的交易與物流信息搭建起一個數據網絡；“地網”則是在全國重要物流節點搭建起數個巨大倉儲轉運中心，并在末端布局大量菜鳥驛站和快遞柜。

菜鳥物流向上直接對接電商平臺，導入需求；向下對接快遞公司的運力，并通過“天網”與“地網”的協同，幫助快遞公司實現降本增效。故菜鳥在成功實現了電商平臺與快遞公司“雙贏”的同時，也強化了阿里在電商物流鏈條中的話語權。

4.3 阿里對通達系股權深度介入，避免行業出現“不受阿里影響的巨頭”

除了組建“菜鳥物流”，阿里巴巴也在加大對各主流快遞公司的股權投資。

· 百世快遞：作為百世的發起者之一，阿里始終持有大比例的百世快遞股權。今年一季報顯示，阿里巴巴增加對百世的持股，現持有百世集團1.42億股，占百世A類股的比例為37.2％，占百世總股本比例為33％，為第一大股東。

· 申通快遞：2019年阿里巴巴投資46.6億元，入股申通快遞，成為第二大股東。阿里巴巴還擁有以約定價格進一步收購16.1％的上市公司股份的權利。雖然阿里巴巴至今未行使購股權，但一旦行使該權利，阿里將會成為申通快遞的實際控制人。

· 圓通速遞：今年一季報顯示，菜鳥供應鏈與阿里創投分別持有圓通速遞0.65％和9.89％的股權，合計10.54％，為第二大股東。

· 中通快遞：今年一季報顯示，阿里巴巴持有中通快遞8.7％股權，擁有2.6％的投票權，為第二大股東。

· 韻達股份：今年一季報顯示，阿里創投已成為韻達第七大股東，持股2％。近期還不斷有傳言稱阿里會繼續收購韻達股權。

除了韻達，阿里在其他四家快遞公司中都至少成為了第二大股東，對于申通與百世快遞兩家市值最低的公司則擁有著不輸實控人的極強掌控力（阿里理論上隨時可以成為申通實控人；阿里擁有百世46.2％的投票權，與創始人周韶寧46.4％幾乎持平）。

從這個角度來看，阿里的策略已經非常明顯，通過少量參股頭部快遞公司獲得其內部一定的影響力；同時大比例的參股相對弱勢的快遞公司，對頭部公司進行牽制。目標明確，為了避免行業出現不受阿里影響的巨頭。

阿里的介入已經對快遞電商件格局的發展造成了不可忽視的影響。長期來看，上游的介入有利有弊，利在于有助于產業鏈形成合力，快速做大市場蛋糕，弊在于上游強大的議價能力會降低下游超額利潤的獲取。

但即使阿里已經完成了深度的介入，也并不代表整合完成的快遞行業面對上游電商企業時會失去議價能力，反而是，正因為擔心整合完成后的快遞企業擁有過強的議價能力，阿里才會如此重視對于自身話語權的扶植。

結語：曲折的道路與光明的前景

對于快遞行業的投資，我們需要看到遠處光明的前景，同時也要看到近處曲折的道路。沒有哪個市場化的行業能夠輕松的實現高度整合的狀態，但時間與努力會引導快遞行業不斷向著整合邁進。

我們在文中總結了通達系快遞在整合過程中可能遇到或已經遇到的問題，包括行業自身屬性導致容易陷入同質化競爭、資本力量加持下的價格拉鋸戰以及上游電商企業的強勢介入等。這些都是投資快遞的過程中需要注意的不確定性。

然而，投資本身就是一個通過在不確定中尋找確定性來獲利的過程，研究行業的目的也是為了找尋確定性的變化。在分析這些問題的過程中，我們獲得了兩個相對確定性的結論，一是行業本身將不斷走向整合集中， 二是馬太效對快遞行業適用。在這種情況下，“選擇頭部企業，在一個合理的價格買入，并長期持有”是投資快遞行業的一個基本模式。