我們希望通過系列研究，來系統分析順豐商業邏輯與物流生態，并試圖通過對順豐各項業務進行獨立評估來認識順豐控股全場景價值。

4月10號我們發布順豐控股專項研究第一篇，從多情境模擬，量化分析鄂州機場對順豐航空貨運經濟性的提升說起；

4月19號我們發布第二篇，聚焦冷鏈物流，探討順豐新業務板塊中，冷運業務（食品冷運）的發展前景；

本篇為第三篇，聚焦順豐“天網”核心組成部分-順豐航空，假如其“獨立”核算，將創造何等價值。（本篇為上篇）

1、我國航空貨運市場：國際航空貨運能力存短板。

1）“客強貨弱”特征明顯。

運輸量角度，2011-19年客運量復合增速11%，貨運僅5.4%；

機隊規模角度，全國全貨機171架，占比不到5%；

貨運方式角度，客機腹艙運輸占70%，國內占82%，國際占49%。

2）我國國際貨運存短板，“自主可運”亟需破題。

其一我國全貨機數量占全球不到10%，與我國貨運規模（世界第二）嚴重不匹配；

其二我國國際航空貨運市場，測算外航份額占比超過國內承運人；

疫情下客機腹艙資源大幅下降，以及世界貿易復雜多變的環境，全貨機能力較弱的矛盾凸顯，幫助中國企業更好走出去與運進來，亟需有力的航空貨運保障。

2、我國航空貨運參與者結構分析：大航求變，貨代平穩，順豐崛起。

從業務流程看：貨代/貨主直客—>貨站（機場地面操作、裝機）—>干線空運（全貨機/客機腹艙）—>貨站（機場地面操作、卸機）——>貨代/貨主直客（配送/自提）

由此可見主要參與者包括：貨主（快遞公司）、航空公司、貨運代理、第三方物流、機場貨站等共同構成。

其中擁有貨機運力的快遞公司如順豐、郵政、圓通，即是貨主（采購客機腹艙），亦可作為航空運力角色存在。

1）承運人角度：三大航合計占據運力優勢，順豐成功崛起。

運輸量看，三大航占國內承運人運輸量的約7成，考慮順豐租入運力后，CR5占比高達95%，分區域看，三大航憑強腹艙資源，占國際貨運量的90%。

2）16年構筑運價底部，國際線收益更高。

觀察國際線單位收益水平好于國內（19年國際線三大航平均貨郵噸公里收入為1.3元，高于國內約2成），

全貨機則高于客機腹艙（18年東航物流全貨機單位收益1.47元，高于同期三大航水平）。

歷史運價表現看，16年構筑運價底部，18年相較16年提升2成，19年受中美貿易及宏觀經濟影響，單價有所回落，但2016年以來國貨航、中貨航均保持了盈利。

3）大航求變，東航物流獨立后，盈利水平上臺階。

17-18年，東航、國航分別剝離貨運業務，獨立運營，是貨運航空市場極大的變化。其中東航物流成為貨運航空“國資+民企+員工持股”混合所有制改革范本。

2018年收入107億，凈利9.9億，凈利率超過9%；而收入構成上，航空速運占比62%，地面綜合服務及綜合物流解決方案分別占比21%及17%。

觀察“獨立”后單位收益水平明顯提升，17年貨郵噸公里收入相較于16年大幅提升23%，超過行業平均漲幅的12%，18年絕對值高于南航11%。

4）貨代：頭部公司毛利率水平穩定在約10-12%。

觀察華貿物流2011-19年空運業務量復合增速10%，收入增速7%，毛利率穩定在12%，其貨運價格具備成本轉嫁能力，但難以超額提價。

同時觀察外運發展17年國際航空貨代毛利率10%。

5）順豐崛起

順豐航空09年開航，到2019是國內最大自有航空運力持有者，亦是最大空運貨主，貢獻19年行業貨運增量的約8成。

從機隊規模看：貨機機隊數量占比4成以上，載重能力占比約3成。截止2020年5月，公司已經擁有59架自有全貨機。（含租賃貨機機隊規模占全國4成以上）。

從載重噸看：前文分析，公司自有貨機機隊占比約25%，考慮租賃機隊后占比約28%。

從貨運量看：占全國18%，國內25%左右。順豐2019年航空貨運量135萬噸/8.7億票，占公司業務量的18%，占全國國內貨郵總運輸量的24.8%，占全國整體空運運輸量的18%左右。其中全貨機機隊發貨量57.87萬噸，占比43%，散航發貨量77.5萬噸，占比57%。

增量貢獻上，順豐貢獻19年行業增量的約8成。

增速看，2018-19年順豐航空貨運量分別為124及135萬噸，增速分別為11.5%及9.3%，明顯超過行業4.6%及2%的增速。

增量看，2019年行業增量14.7萬噸，順豐航空貨量增長11.5萬噸，占比78%，約8成。

3、假如順豐航空“獨立”核算？

航空運力作為順豐“天網”核心資源（全貨機+散航+無人機），亦是公司護城河要素之一。我們系列研究希望能對順豐各項業務做單獨評估，本報告中先以東航物流為基準，做一個簡單對比假設。

因貨品結構不同，順豐單票重量僅1.56公斤，全貨機載運能力是東航物流的2倍；但19年運量僅較東航物流18年多9%，我們不妨先以載運能力作為參數：

東航物流全貨機運輸收入41.3億元，假設順豐航空同樣對外經營，以同比例折算，則純貨機收入則可達約90億（假設全貨機3.7億票，24元/票）。

考慮順豐組織貨源以及效率或相對更高，假設凈利率10%（東航物流18年9.2%），則對應至少9億元利潤。

在此前研究報告中提出，鄂州機場投產后達到理想狀態下，不僅將降低航空貨運成本，還或將提供更多時效產品選擇，以提升航空貨運經濟性。

（注：上述測算以假設順豐航空獨立對外經營業務為條件，并非當前運營模式，僅為從一種角度探討貨運航空價值）。

此外，當前國際貨運市場出現明顯的供需失衡，貨運價格上行，而油價處于低位，利于順豐控股航空業務盈利能力提升。

風險提示：經濟大幅下滑，疫情沖擊超出預期，行業競爭加劇。

一、我國航空貨運市場：國際航空貨運能力存短板

（一）我國航空市場：“客強貨弱”特征明顯

1、運輸量角度看，客強貨弱

十年維度看，2011-2019年，我國航空旅客運輸量復合增速為11.1%，而貨郵運輸量復合增速僅為5.4%，明顯低于旅客增速，“客強貨弱”明顯。

2019年，全國民航業共完成貨郵運輸量753.2萬噸，根據民航局發展計劃司數據，該運輸規模已為全球第二，約為美國同期水平的60%。

分區域看，2019年國內貨郵運輸量511.2萬噸，占比68%，國際242萬噸，占比32%。近十年國內貨郵復合增速為4.8%，國際貨郵增速為6.7%，國際運輸量增速快于國內，體現國際市場需求更快，但國際貨郵波動較大。

注：民航局發展統計公報中注釋，數據僅為國內航空公司承運的數據。

2、機隊規模看，客強貨弱

截至2020年3月，國內全貨機僅有171架（19年底為174架），分散于14家航司，而客機19年底則達到3644架，貨機僅占全部運輸機隊的4.6%。

同時我國航空貨運大部分依賴于客機腹艙，來自民航局計劃發展司數據顯示，客機腹艙運輸約占航空貨運總量的70%，其中，在國內航線中客機腹艙運量占比高達82%，在國際航線中客機腹艙運量占比49%。

我們以東航物流2018年數據看，貨機52.85萬噸，客機腹艙91.55萬噸，貨機占比36.6%，意味著客機腹艙運輸量約63%；我們測算18年國貨航貨機機隊運輸量44.7萬噸，占比約24%；假設南航占比介于兩者之間，取30%，則其貨機運量51.9萬噸。比重與上述數據相符。順豐2017-19年貨機運輸量分別為48.8、50.7、57.9萬噸，占自身比重分別為44%、41%、43%。

3、貨機運力分布看：順豐居首位，三大航（關聯公司）居前。

從機隊數量看：順豐截止19年底58架自有全貨機+13架租賃飛機，合計71架，占19年底貨機機隊規模的41%。（當前順豐59架自有全貨機）

從載重能力角度看：全國所有貨機機隊載運能力測算約8000萬噸。因順豐窄體機貨機相對更多，測算59架飛機載重能力約2000噸，考慮13架租賃飛機，預計載重能力約2200-2300噸，順豐自有全貨機占比25%，考慮租賃飛機后占比約28%。

南航、國航、東航物流全貨機機隊載重能力分別占比19%、17%及13%；郵政與圓通分別占比7%及4%。

（二）我國國際貨運存短板，“自主可運”亟需破題

1、我國全貨機數量占全球不到10%，與我國貨運規模嚴重不匹配。

運輸飛機總體占比角度，不完全統計全球主要航司全貨機數量，總數2044架，預計全球貨機總數約2200架，我國171架僅占約7.8%。

其中：全球三大巨頭聯邦快遞（681架，其中42架租賃），UPS（572架，其中311為短期租賃或特許經營），DHL（282架），CR3合計占比超過70%，第四大阿特拉斯航空（122架，美國）占比6%。

順豐擁有國內最大的全貨機隊，全球排名第五，但占全球比重不足3%。

貨機占比角度：全球目前在役飛機總數約為22000架，2200架全貨機占比約10%，而我國貨機占機隊比僅4.6%，遠低于國際總體水平。

參考該水平，我國全貨機數量“缺口”約為200架左右。

2、貨郵周轉量角度，我國占全球10.6%，全球約30%貨郵周轉量由美國航司完成。

2017年全球貨郵周轉量為2304億噸公里，我國為243.6億噸公里，占比10.6%，近年呈逐步上升趨勢，其中國際貨郵周轉量占70%；美國貨郵周轉量415.92億噸公里，占全球18.1%，國際貨郵占比59.5%。

以航司計算，2018年美國航司共承運704億噸公里，占全球的29.5%。近年來始終保持在30%附近。

3、我國國際航空貨運市場：外航份額占比超過國內承運人，“自主可運”需破題。

根據國際民航組織（ICAO）統計數據，全球航空貨運總量大約只占全球貿易總量的1%左右，貨值占比達到1/3。該數據體現了航空貨運高價值、遠距離的特征，也意味著航空貨運對于貿易和產業結構升級具有重大意義。在全球供應鏈體系中，空運是不可或缺的重要組成部分。

與客運一樣，在我國國際空運市場中，參與者除了國內承運人，還要面臨國際貨運航空公司的競爭，包括FedEx，UPS，DHL等國際巨頭。

我們查閱外運發展年報引用的來自海關進出口數據，2016年我國航空貨運進出口貨量518萬噸，而民航局公報中國內公司承運國際+地區航線貨郵運輸量為193萬噸，占比42%，2011-16年均維持在40%左右的比例，我們預計近年來隨著國內承運人實力逐步增強，但預計外航占比仍過半。

國際貨運短板亟需補足：

事件一：“疫情”下，航空客運影響嚴重，大面積停飛導致腹艙資源大比例下降，而要維持全球供應鏈體系的運轉，幫助中國制造，全貨機需要發揮的作用越發凸顯。

事件二：在世界貿易環境復雜變化的情形下，如何更好幫助中國企業走出去，準時、安全將貨物運出去以及采購運進來，都需要有自主有力的空中保障。

而全貨機機隊的規模與運營能力可視為當前我國國際供應鏈“自主可運”的瓶頸之一。

二、我國航空貨運參與者結構分析：大航求變，貨代平穩，順豐崛起

從業務流程看：貨代/貨主直客—>貨站（機場地面操作、裝機）—>干線空運（全貨機/客機腹艙）—>貨站（機場地面操作、卸機）——>貨代/貨主直客（配送/自提）

由此可見，主要參與者包括：貨主（快遞公司）、航空公司、貨運代理、第三方物流、機場貨站等共同構成。

其中擁有貨機運力的快遞公司如順豐、郵政、圓通，即是貨主（采購客機腹艙），亦可作為航空運力角色存在。

進一步看：

掌握貨源但不掌握穩定運力：如傳統貨運代理、快遞公司（無自有航空運力企業）等。

掌握運力但不掌握貨源：傳統航空公司，依靠經營租賃客機腹倉或全貨機資源，但不掌握或極少掌握貨源。

即掌握貨源又擁有運力：順豐為代表擁有自主貨機的公司。順豐即是我國最大的貨機機隊擁有者，也是最大的空運貨主。

（一）承運人角度：三大航合計占據運力優勢，順豐成功崛起

1、從國內承運人運輸量看，CR5超過85%，三大航占比約7成

因民航局公報數據僅包括我國航空公司承運數據，因此從國內承運人角度觀察：

2019年全國航空貨運運輸量753.2萬噸，其中：

國航（含模擬國貨航）193萬噸，東航（含模擬東航物流）153萬噸，南航176萬噸，海航58.3萬噸，順豐（全貨機機隊）57.9萬噸，吉祥12.3萬噸，春秋6.5萬噸。三大航合計占比69%。三大航+海航+吉祥+春秋合計占比80%，順豐全貨機機隊占比7.7%，CR5占比85%，其他承運人承運貨量占比僅13%。若順豐整體航空運量（貨機+散航）占比則為18%，則CR5高達95%。

注：2017年東航將中貨航轉讓給東航產投，并以此為基礎成立東航物流；2018年12月國航將國貨航轉讓給集團。剝離出公司后，雙方均簽訂了客機腹艙經營合同：即東航物流運營中貨航全貨機機隊+東航客機腹艙；國貨航運營全貨機機隊+國航客機腹艙。

順豐航空2009年12月31日正式開航，目前已成為運輸量占整體18%，占國內約25%的第一大貨運航空，成功崛起。

2、從國內與國際航線占比看：三大航憑借客機腹艙占據了國際貨運市場相對壟斷地位。

2016年三大航貨運量占國內的64%，國航、東航分別剝離國貨航與東航物流后，2019年占比降至54%；

2016年三大航貨運量占國際90%，剝離后，2019年占比降至57.7%。

三大航憑借客機腹艙占據了國際貨運市場相對壟斷地位，國際貨運量占自身比重在34%-37%。

若以南航單獨來看：2017-19年其國際貨運量占全國比分別為27%、27.4%、28.4%；國內占比22%、21.4%及21%，基本保持穩定。

故我們預計三大航（含貨機口徑）2019年占國際、國內貨運量分別為約90%及64%。

因順豐僅有5條自營國際線，我們測算其國際貨運量占自身不到10%。

（二）大航求變，16年構筑運價底部，東航物流“獨立”后盈利水平上臺階

1、收益水平：國際線單位收益水平好于國內，全貨機高于客機腹艙，16年構筑運價底部

1）16年構筑運價底部，國際線單位收益好于國內線

以航空公司年報披露數據看：

國航、東航、南航2019年貨運噸公里收入分別為1.2、1.29及1.27元，較12年分別下降29%、24%及21%，但觀察2016年是運價底部，18年相較于16年有接近20%的增長，19年受到中美貿易以及國內經濟因素影響，有所回落。

因國航與東航均已剝離貨運業務，披露數據為貨運公司經營客機腹艙及其他子公司貨運收入，故南航數據可視為連續性代表。

19年相比2012年，三大航中國內地航線貨郵噸公里收入下降29%，國際航線下降22%，2019年三大航平均中國內地航線貨郵噸公里收入1.06元，而國際線為1.3元，國際線高于國內線約兩成，一定程度體現了貨物附加值與運價的正相關。（與客公里收益不同，客運單位收入是國內航線更高。）

2）載運率角度看：航貨郵載運率50%左右。

由于全貨機機隊剝離，東航和國航分別在17和19年大幅下滑，即意味著全貨機載運率普遍高于客機腹艙。三大航貨郵載運率在50%左右。

3）全貨機單位收益高于客機腹艙。

東航物流披露16-18年全貨機收入分別為29.74、38.5及41.3億元，噸公里收入分別為1.15、1.41及1.47元，17-18年高于南航9%及11%，高于東航上市公司9%及5%。

可以觀察17年相較于16年大幅提升23%，超過行業平均漲幅，即東航物流獨立后收益水平提升顯著（三大航17較16年提升幅度12%）

4）盈利角度，航空貨運業務長期掙扎在盈虧線附近，16年以來處于相對盈利較好的階段。

國貨航：2011-13年均虧損較大，14年開始實現收益，17年凈利11億，18年3.9億，凈利率分別為10%及3%。

中貨航：2015年開始實現盈利，17-18年分別盈利2.3及5.4億，凈利率分別為5%及7%。

2、大航求變，東航物流獨立后，盈利水平上臺階

貨運航空市場在近三年內發生了重要變化：東航物流、國貨航逐步從上市公司中剝離并獨立運營。

2017年初、以及2018年末，東航、國航分別剝離東航物流、國貨航，東航物流已經進入IPO流程，提交了招股書，獨立后加強自主攬貨的能力，是行業的變化。

東航物流披露：公司一直專注于航空物流綜合服務業務，集航空速運、貨站操作、多式聯運、倉儲、跨境電商解決方案、同業項目供應鏈、航空特貨解決方案和產地直達解決方案等業務功能于一體。

業務流程上，東航物流航空速運覆蓋從代理人簽約、運單發放、運價協議、艙位分配、訂艙、貨物收運、配載、出港、海關數據申報、進港到達、提貨、貨運結算等貨物運輸的全業務流程，在全球主要城市為客戶提供網上訂艙、網上制單、航班信息查詢及貨物全程跟蹤服務。

1）東航物流：混合所有制改革的貨運航空范本

2017年東航轉讓東航物流給東航產投，東航物流引進戰略投資者進行混合所有制改革，并進入IPO流程，提交了招股說明書。

公司股東為東航產投、聯想控股、珠海普東物流、天津睿遠、德邦股份、綠地投資、北京君聯；其中東航產投持有公司45%股權，東航集團持有東航產投100%股權；天津睿遠為公司員工持股平臺（持股10%）。

因此東航物流可視為貨運航空業“國資+民資+員工持股”的混合所有制改革范本。

2）“獨立”后，東航物流盈利水平上臺階

財務數據：2016-18年收入分別為58.4、75.5、107.4億，利潤分別為3.3、6.7及9.9億，凈利率分別為5.6%、8.9%及9.2%。

收入構成看：傳統航空速運占比62%。

2018年傳統航空速運收入66億，占比61.6%；其中全貨機運輸收入41億，占比38.5%，客機腹艙收入24.8億，占比23%；

地面綜合服務（貨站、倉儲等）22.8億，占比21%；

綜合物流解決方案收入18.5億，占比17%，包括了同業項目供應鏈、產地直達、跨境電商、航空特貨等。

單位收益水平明顯提升：

東航物流披露16-18年全貨機收入分別為29.74、38.5及41.3億元，噸公里收入分別為1.15、1.41及1.47元，2017-18年高于南航9%及11%，高于東航上市公司9%及5%。

同時觀察17年相較于16年大幅提升23%，超過行業平均漲幅，即東航物流獨立后收益水平提升顯著（三大航17較16年提升幅度12%）

（三）貨代：頭部公司毛利率水平穩定在約10-12%

貨代是航空貨運中連接貨主與承運人之間的重要角色。國際業務中，貨代更為活躍。我們以上市公司華貿物流、外運發展（現已為中國外運），兩家典型主業業務中從事國際空運貨代公司來觀察貨代企業的盈利情況。

1、華貿物流：公司19年年報披露，在最近一期的中國貨代物流企業百強排行榜中，綜合排名第 8 位，其中空運業務第4位。

業務量復合增速10%，18-19年受宏觀影響降至個位數。2011-19年公司國際空運量從15萬噸增至36.4萬噸，復合增速10%，超過國內承運人增速，意味著國際貨運需求處于快速增長；18-19年受經濟及中美貿易影響，降至個位數增長，分別為5.8%及3.4%。

收入復合增速7%，毛利率12%左右。公司收入從2011年的19.5億提升至19年的37億，基本翻倍，復合增速7.4%，而成本復合增速7.2%，毛利從2.1億提升至4.47億，復合增速8.7%，毛利率近年來穩定在12%左右。

貨代有成本轉嫁能力。觀察公司單位運價1萬元每噸，19年較11年下降21%，與航空公司國際單位收入降幅基本接近。而從單位收入與成本變化比較看，基本一致，意味著貨代企業可以將成本端轉嫁到收入端，但也不存在額外的提價獲取新增超額收益的能力。

2、外運發展：公司2018年與中國外運換股吸收合并，我們觀察11-17年公司國際航空貨代業務毛利率從7%提升至10%，2017年收入33億，貨量47.5萬噸，單噸收入0.7萬元，單噸毛利680元，測算公司運費成本占收入比的87%左右。

（四）區域不平衡、服務同質化、混合定價或導致我國航空貨運參與者盈利能力普遍較弱。

1、貨運市場不平衡性和單向性：四大經濟區占比68%。

國內航空貨運市場不平衡特征明顯，貨運量集中于經濟重心區域，特別是長三角和珠三角地區。眾多地區覆蓋嚴重不足，甚至存在網絡空白。

貨郵前20大機場中，

長三角擁有貨郵第1的浦東機場（363萬噸），杭州（69萬噸，第5），上海虹橋（42萬噸，第8），南京（37萬噸，第12），合計512萬噸，占全國30.0%；

珠三角地區有廣州（192萬噸）深圳（128萬噸）分別排名第3和第4，合計320萬噸，占比18.7%；

京津冀地區首都機場（196萬噸，第2）和天津（23萬噸，第16），合計220萬噸，占比13%；

成渝地區成都和重慶分別排名第6和第10，合計108萬噸，占比6%。

四大經濟區域合計占比67.8%，中部地區僅鄭州近年來發展貨運，位居全國第七，其他機場分布零散。

而與客流具備往返基本平衡特征不同的是，物流由于各地經濟發展方式、經濟結構、工業制成品性質等不同，存在較強的單向性。即發送有貨，而回程載運率極低。

2、運營模式同質化，貨源依賴于貨代，承運方賺量不賺錢

與客運類似，航空貨運承運方所能提供的服務同質化較為嚴重，而貨源上，承運方嚴重依賴于貨運代理。因此貨代利用航司之間競爭，憑借貨源優勢以獲取更低價格，最終導致航空公司貨運收益水平不斷下滑。

3、客機腹倉與全貨機運營模式存在本質不同，混合定價或導致貨運總體定價體系失當

三大航客貨混營下，因貨運收入占比不到10%，貨運并非航空公司發力的核心關注點。

從運營模式看，混合經營下，客機腹艙是航空公司提供客運服務的附屬產品，航空公司核算盈虧平衡點或邊際貢獻時，很少會考慮客機腹艙貢獻，而航空服務產品不可儲存的特征，使得公司對于腹艙幾乎為出售即為利潤貢獻的定位，由此在通常情況下，定價會偏低，從而使得行業價格競爭成為主流。

對于全貨機，其所有成本均需分攤在承運貨物上。

但客機腹艙是我國貨運量的主力，而貨主關心的焦點并非是以客機腹艙還是貨機運輸，關心的是運送結果。混合經營下，全貨機定價體系會與客機腹倉趨同，最終導致全貨機和客機腹倉價格均受到極大壓制。

因此我們認為貨運業務的剝離和獨立核算，可以更好地梳理定價體系，更好經營貨運業務，或是國貨航和東航物流相繼從上市公司剝離的原因。

前述我們分析東航物流剝離后，17年收益水平提升超越行業即可認為是一個例證。

三、假如順豐航空“獨立”核算？

（一）順豐是國內最大自有航空運力持有者，亦是最大空運貨主

國內快遞企業中，僅順豐控股、EMS和圓通速遞三家公司成立了物流航空公司，擁有獨立航空運輸能力。而無論從全貨機數量、航線數還是運輸能力，順豐控股在國內行業中都是領先的。

從機隊規模看：貨機機隊數量占比4成以上，載重能力占比約3成。

從機隊數量看：截至2019年底，順豐共有58架自營全貨機，平均機齡23.52年，另租賃13架全貨機，合計71架貨機，機隊規模為我國最大。截止2020年5月，公司已經擁有59架自有全貨機。（含租賃貨機機隊規模占全國4成以上）。

從載重噸看：前文分析，公司自有貨機機隊占比約25%，考慮租賃機隊后占比約28%。

從機隊結構看：公司寬體機767及747共10架。寬體機運載空間更大、燃油效率更高，在運力與運能上表現更為優越。如767最大載重50噸，而747更是高達120噸，窄體機737僅16-18噸，747的載重是737的7倍左右，767也為737的3倍左右。

從貨運量看：占全國18%，國內25%左右。

順豐2019年航空貨運量135萬噸/8.7億票，占公司業務量的18%，占全國國內貨郵總運輸量的24.8%，占全國整體空運運輸量的18%左右。其中全貨機機隊發貨量57.87萬噸，占比43%，散航發貨量77.5萬噸，占比57%。

單架次發貨：全貨機單架次發貨15.39噸，而散航僅0.51噸。注：2019年公司全貨機機隊共執行航線73條，總航班量3.78萬次，日均航班量103次，發貨總量57.87萬噸，日均1585噸，即單架次平均發貨15.39噸。

平均載運率：或不足50%。按照最大載荷和架數進行加權，測算公司單架次平均最大載荷為35.1噸，則公司平均載運率理論值約為44%（15.4/35.1 ）。

增量貢獻上，順豐貢獻19年行業增量的約8成。

增速看，2018-19年順豐航空貨運量分別為124及135萬噸，增速分別為11.5%及9.3%，明顯超過行業4.6%及2%的增速。

增量看，2019年行業增量14.7萬噸，順豐航空貨量增長11.5萬噸，占比78%，約8成。其中主要來自國內航線運量增長。

2016-2019年，順豐總體航空貨運量（含自營全貨機和散航）占全國比重由14.9%提高至18.0%，增量貢獻上，17-19年增量分別占全國貨郵運輸量的29.8%、39.6%和78.4%，順豐貢獻全國航空貨郵近8成增量。

從快遞票數角度看，2017-19年使用航空運輸票數分別為7.6、8及8.7億票，18-19年增速分別為5.3%及8.7%，票均重量呈現了逐步提升，2019年為1.56公斤。

（二）假如順豐航空“獨立”核算（上）——以東航物流為參照

航空運力作為順豐“天網”核心資源（全貨機+散航+無人機），亦是公司護城河要素之一。航空運力幫助公司鞏固提升高端時效產品業務，鞏固快、準、穩核心優勢。

雖然順豐航空2009年成立，是我國首家民營航空貨運公司，但更多是作為公司整體業務的組成部分呈現在市場中，從長期維度看，其創造的價值或存被低估的可能。

近年來東航、國航先后剝離貨運業務，東航物流更是已經發布招股說明書，意味著航空貨運公司已經具備了獨立營運盈利能力，并在未來會成為航空上市公司中的一員。

我們系列研究希望能對順豐各項業務做單獨評估，本報告中先以東航物流為基準，假設若其獨立核算，來做測算。

1）載運能力：順豐航空是東航物流的2倍。

東航物流：2018年9架全貨機，3架B747，6架B777，均為寬體機，其載運能力接近1000噸，占行業比重約13%。

順豐航空：目前59架自有+租賃13架，合計72架全貨機，但窄體機為主，測算載運能力約2270噸，占行業比重28%，為東航物流載運能力的2倍。

2）運輸量：順豐19年全貨機運輸量較東航物流18年多9%

東航物流：2018年運輸144萬噸，其中全貨機運輸52.9萬噸，占比37%，

順豐航空：2019年運輸135萬噸，其中全貨機運輸57.9萬噸，較東航物流多9%，（18年低于東航物流4%），系因順豐航空運輸大量時效件產品為主，相對單位重量明顯輕于傳統貨運公司，其單票僅1.56公斤。

3）以載運能力為參考做假設

基于貨物結構不同，而高附加值產品單位價格更高，我們不妨先簡單以載運能力作為參數參考，

東航物流1000噸的載運能力，獲取全貨機運輸收入41.3億元，

假設順豐航空與東航物流同樣對外經營，并以同比例折算，則純貨機收入則可達到至少90億水平，（公司19年航空發送8.7億票，假設貨機發送票數與貨機運輸量占比相同，即約43%，則為3.7億票，每票24.2元。）

考慮順豐組織貨源以及效率相對剛轉型獨立的東航物流或更高，東航物流18年凈利率9.2%，假設順豐航空凈利率10%，則對應至少9億元利潤。

而我們在此前研究報告中提出，

中長期看：順豐鄂州投產后達到理想狀態下，不僅將降低航空貨運成本，還或將提供更多時效產品選擇，以提升航空貨運經濟性。

而短期看：當前國際貨運市場出現明顯的供需失衡，貨運價格上行，而油價處于低位，利于順豐控股航空業務盈利能力提升。

（注：上述測算以假設順豐航空獨立對外經營業務為條件，并非當前運營模式，僅為從一種角度探討貨運航空價值）。