從2018年夏到2019年秋，資本市場上大部分的人不看好騰訊；互聯網行業的人，許多也不看好騰訊。理由既有短期的，也有長期的：游戲版號暫停了大半年，吃雞游戲無法變現；微信的流量增長似乎見頂了；字節跳動吸走了騰訊的用戶時長和廣告收入；騰訊的企業文化、管理層被認為太“佛系”、沒有夢想、不夠“狼性”，等等。就連騰訊內部的人也感到信心不足——每次阿里公布財報，在脈脈都會有騰訊員工抱怨競爭對手為何如此高效、領先。

上述潮流在2019年底基本告終。在連續兩個季度的良好財報之后，大部分人重新開始看好騰訊。游戲版號的事情結束了，社交廣告收入起來了，金融科技與云服務表現很好，也沒有人再提什么“騰訊沒有夢想”“管理層效率低下”的無稽之談了?，F在的風向轉變了，從2020年初開始，市場上大部分人不看好阿里，互聯網行業的人也是如此。而僅僅一年之前，阿里還是大家心目中戰無不勝的“神像”，其天花板遠遠高于騰訊，可以直接挑戰FAANG。

這種現象說明，所謂“有效市場假說”是多么荒誕不經。騰訊還是那個騰訊，阿里還是那個阿里，都是幾萬億市值、上千億凈利潤的互聯網巨頭；它們的真實地位不太可能在一年之內發生根本性的變化，可是市場（包括狹義的資本市場，以及廣義的行業市場）對它們的理解卻發生了天翻地覆的變化。在移動互聯網時代，人們對知識的學習高度碎片化了，正式專業的討論與茶余飯后的閑聊往往混在一起，這就導致他們更容易受到偏見的影響、情緒波動更加劇烈。結果，市場不僅在五年、十年的長期是無效的，在半年、一年的短期也逐漸傾向于無效了。

在2019年，對騰訊的所有批評最終都指向了管理層，諸如：Pony的管理風格太佛系、太內斂；Martin過度聚焦于戰略投資而不是內生增長；Mark在其分管的PCG事業群沒有做出名堂，等等。到了2020年，對阿里的大部分批評最終仍然指向了管理層，尤其是逍遙子（張勇）；有些投資人已經開始指責“逍遙子是在敗風清揚的家”，而這僅僅是逍遙子接任執行董事長的第一個完整財年。

（上面是《秦時明月》里的逍遙子）

外界對于阿里的憂慮主要在于下述幾個方面：

1. 對飛速崛起的拼多多缺乏遏制手段，上一季度財報再次證明了這一點。

2. 在本地生活服務領域，難以與強大的美團抗衡。

3. 快手、抖音等短視頻平臺進軍電商交易，威脅淘系核心領地。

4. 蔣某的個人八卦當然也引發了市場對他分管業務的擔憂。

在公開場合（包括財報電話會議上），逍遙子一再強調，不會跟著拼多多等競爭對手的步伐走，要保持自己的節奏；為了繼續扶持餓了么，逍遙子任命來自支付寶的孫權分管本地生活服務；此后，逍遙子又以天貓超市為核心建立了同城零售事業群。這一系列舉措，沒有產生立竿見影的效果，而且外界難以理解其整體邏輯；所以，它們引發了投資人的憂慮，以及競爭對手的竊喜。

然而，我們必須認識到一個問題：逍遙子是近年以來阿里最成功的高管，也是威望最高的之一。他分管的淘寶無線、天貓等業務在戰略上和財務上都成功了，構成了今天阿里“核心電商”業務的基礎，而同期的其他業務沒有一個取得了類似戰果。2014-17年，京東一直在自信心滿滿地逼近淘系，最后也被逍遙子攔下來了。逍遙子既非阿里創始元老，也不是技術出身，做到今天的地步，絕大部分是依靠他本人的能力。他從2015年以來就是阿里的CEO，在此期間阿里的增長態勢總體上是良好的。既然如此，他不太可能在短短一年之內突然喪失了判斷力和執行力。

有些投資人認為，逍遙子是財務出身，所以會偏向于財務業績而非實際業務這一邊，由此導致過去幾年阿里不停地以并購促進收入增長——這也是無稽之談。一個人是財務出身，不代表他只能做財務。逍遙子一手主導了淘寶無線化、天貓化，此后又主導了進軍線下零售和本地生活；無論從阿里內部還是外部，要找到一個比他更懂阿里這攤子業務的人，恐怕是不可能的。至于過去幾年的大舉并購，與其說是出于財務目的，不如說是出于戰略目的；下文會展開討論。

還有人認為，逍遙子表態“不跟著競爭對手的節奏走”，專注于早已確定的新業務發展路徑，只是一種虛張聲勢——這種觀點并不公正。逍遙子確實需要應對來自拼多多的挑戰，但是他也確實有自己的一套戰略思路。在我看來，這套戰略思路就是：

• 建立一個包括外賣、到店、同城零售、生鮮電商、同城速運、到家服務在內的完整的“同城/本地電商體系”。

• 阿里的云計算、AI、菜鳥、蜂鳥等“新基建”將為上述體系提供支援。

• 淘系電商這只“現金?！眲t將為上述體系提供財務資源。

上述戰略思路很可能在2015-16年就形成了。從2015年開始，逍遙子就兼任了銀泰商業董事長；2017年，銀泰成為第一個被阿里全面并表的大型線下商超。同一時期，阿里提出了“新零售”概念（雖然這個概念現在被淡化了），不停地投資或收購線下資源。在淘系電商內部，天貓超市被賦予了極高的戰略地位——2019年雙十一最佳的資源位給了它。盒馬鮮生、淘鮮達、口碑網、餓了么、蜂鳥即配，歸根結底都是圍繞著“同城/本地電商體系”的愿景而建立或收購的，絕非出于權宜之計或單純的財務目的。

（在流量和資源方面獲得雙重支持的天貓超市）

公允地說，在上述戰略的發展與執行過程中，出現了很多意想不到的變化。在外界看來，這似乎就是阿里喪失靈活性，或者逍遙子判斷力不足的象征。然而，但凡做過實際業務的人就知道，現實世界瞬息萬變，計劃趕不上變化才是常態。因此，出現下述“計劃外現象”也是理所當然的：

• 2016-17年，互聯網行業普遍認為，既然“移動流量紅利”已經耗盡，線下反而成為流量洼地，現在應該是去拿線下入口的時候了。大家都沒有想到，線下生意遠比線上難做，可復制性偏低、競爭激烈，即便互聯網巨頭也會在這個領域陷入苦戰。

• 拼多多橫空出世，打破了“微信生態不適合做電商”的迷思，為淘系帶來了一個意想不到的競爭對手；包括阿里在內的所有人直到2018年才意識到這個競爭對手有多大的活力。

• 美團與大眾點評合并之后，總體發展態勢良好；餓了么與阿里的合并耗時明顯較長，時間也晚了些。

• 微信小程序、快手、抖音開始構建“去中心化”的電商及本地生活體系。

上述四個“意外”的重要性依次遞減。所有互聯網巨頭似乎都低估了線下生意的難度：線下的獲客成本并沒有想象的那么低，可復制性和邊際效益太差，而且大部分是“苦活兒”（所以需要頑強堅韌的團隊）。京東也曾經喊出“五年內建立1萬家京東專賣店、100萬家京東品牌便利店”的口號，但是現在已經不再提起。2011-15年，O2O是投資圈炙手可熱的名詞，最終成功的公司極少、付出的代價極大。堆積如山的失敗者并不全是無能之輩，只是他們面前的道路太坎坷了。

要打入線下零售或O2O領域（當時還沒有本地生活/同城零售的說法），阿里有一些“先發劣勢”：截止2017年它都是典型的平臺公司，沒有自營業務，缺乏自營供應鏈及物流，沒有做“重資產生意”的經驗。所以，京東一度自認為可以在這個領域拔得頭籌。不過，阿里最不缺的是錢，所以接下來幾年它一直以并購、砸錢扶持新業務等方式彌補短板。逍遙子擔任CEO迄今的五年，就是阿里不斷“變重”，以重資產方式進攻線下及O2O的過程。

我們可以從資產負債表上輕易地辨認出阿里“資產變重”的痕跡：2017年3月，阿里的“預付款、應收款及其他資產”（包括短期和長期）余額僅為371億人民幣，到了2020年3月已經激增至1312億人民幣；在同一時期，“物業與設備（含土地使用權）”資產余額從249億激增至1034億。淘系電商傳統的平臺模式用不了這么多經營性資產；我們完全有理由認為，這些資產大部分用于“新基建”“新零售”和O2O業務。

在阿里的財報中，中國零售電商業務的收入被劃分為三部分：客戶管理（淘系廣告/直通車等）；傭金（主要來自天貓）；其他（盒馬鮮生、天貓超市、淘鮮達、進口直銷等）。2020年1-3月，前兩部分收入加起來同比只增長了1%，而第三部分同比增長了88%。疫情期間消費者的宅家需求增加當然是一個因素，但是逍遙子繼續加碼同城零售的決心也是一個因素。

如果剔除“其他業務”的收入和GMV，我們會發現，淘系電商的整體貨幣化率在過去一個季度沒有太大的同比變化。也就是說，逍遙子并未刻意大幅降低淘系貨幣化率以應對拼多多，這與他的公開場合的發言相符。有些投資者會為此憂慮：如果拼多多繼續向上猛沖，與淘系的GMV差距拉近到1:2左右，那么局面可能就不可收拾了。

（零售電商平臺收入增長1%，其他增長88%）

然而，按照現在的增長勢頭，拼多多的GMV達到淘系的50%，最早也要到2021年底。在淘系最強大的服裝、美妝品類，拼多多的存在感還很弱——這也是當初京東反復進攻而沒攻下來的市場。雖然淘系至今未能有效遏制拼多多，但是要守住利潤最豐厚、用戶黏性最高的大本營還是沒有問題的。在白牌、尾貨、農產品等拼多多的強勢領域，阿里正在想辦法與之抗衡；在大牌服裝、美妝、母嬰領域，暫時還沒有特別讓利的必要。此外，淘寶的特色長尾非標商戶，也是拼多多在一段時間內無法觸及的（因為它不符合現階段拼多多的流量邏輯）。

逍遙子已經構建的同城/本地/O2O電商體系，如果一個一個分別看，是喜憂參半的，其中大獲成功的不多：

• 餓了么相對于美團外賣的市場份額差距，在過去幾個季度沒有縮小；雙方的流量基礎差距也很大。支付寶首頁開始向餓了么導流已經有兩個多月，尚未產生顯著效果?？诒W更是如此。

• 盒馬鮮生的整體虧損還是很大，而且尚未證實自己的模式。即便它能大幅縮小虧損，由于品類的特殊性，它的供應鏈也很難與阿里旗下其他業務共享。

• 天貓超市（包括淘鮮達）可以說比較成功，不過其具體規模和增速尚未被披露過。阿里此前收購的高鑫零售（大潤發、歐尚）線下門店發揮了重要的支點作用，天貓超市的投資者交流材料幾乎完全聚焦于它對這些線下門店的“改造賦能”。

如果我們將上述業務結合為一個整體看，情況會好很多：餓了么的騎手可以用于天貓超市/淘鮮達的送貨；本地生活服務事業群的許多新零售業務已經并入新成立的同城零售事業群；即便供應鏈和物流尚不能完全打通，技術支持和數據總歸是可以的。至少在愿景層面，阿里可以建立一個完整、有協同性的同城/本地零售體系（能否執行好則是另一回事）。

相比之下，競爭對手普遍不能達到類似的整體性（哪怕在愿景層面都不能）：京東沒有本地生活服務，生鮮做的也不太大；美團正在進軍同城零售和生鮮，不過尚在起步爬坡階段；拼多多既無進軍這一領域的野心，也缺乏相應的基礎設施；那些創業公司就更沒有完整體系了。有人會說，騰訊同時投資了京東、美團、拼多多，還有自己的微信小程序，從而構成了一個完整的體系——從公司經營的角度，上述觀點不值一駁。

不可否認的是，逍遙子建立的上述業務幾乎全部處于虧損狀態，是許多投資者口中的“流血傷口”。然而，這些業務的虧損幅度不但可以接受，而且處于逐漸收窄的狀態：

• 2020年1-3月，本地生活服務、新零售、菜鳥物流、進口直銷及東南亞電商Lazada合計虧損了58.6億元（去年同期為72.0億元）；如果單獨拿出本地生活和新零售，虧損幾乎肯定小于50億元。

• 在同一個季度，阿里大文娛虧損了33.8億元（去年同期為28.3億元），創新業務虧損了30.6億元（去年同期為19.3億元），不屬于特定事業群的業務則虧損了16.8億元（去年同期為18.0億元）。顯然，上述業務在戰略上皆不如本地生活和新零售重要，至少在2-3年內是如此。

(本地生活/新零售的虧損，低于大文娛/創新業務虧損之和）

總而言之，阿里在本地生活/同城/生鮮等領域的虧損是完全可以接受的。如果阿里需要收縮戰線，恰恰應該收縮其他不太重要的戰線，將資源集中到上述領域里去。這也正是逍遙子現在的打法：將支付寶流量導向本地生活；以天貓超市為基礎建立同城零售事業群；進一步加強供應鏈、物流等基礎設施。上述舉措要發揮作用，可能還需要幾個季度，因為現在的阿里太大了，任何決策都需要一定的時間徹底完成傳導。

2020年1-3月，阿里非常罕見地出現了負的自由現金流，經營現金流也大幅下滑了。這在一方面是由于疫情的影響，在另一方面則與新零售業務的擴大有關——這項業務需要吃庫存、吃固定資產，所以會消耗一些現金流。無論如何，逍遙子手中的彈藥還很充足：現在阿里的賬上有3305億元現金、285億元短期投資和155億元限制性現金，要繼續做重資產或進行并購都是綽綽有余的。如果2020年阿里趁著資本市場趨冷，以較低的價格在同城/生鮮/本地生活/跨境電商等領域展開幾次大型并購，我不會感到奇怪。

領導者有清晰的戰略思路，并不代表成功：一個戰略要執行好，需要太多因素的共同作用，時運也是很重要的。但是，領導者沒有清晰的戰略思路則是萬萬不可的，那是敗亡的基礎。外界的很多人或許會認為逍遙子失去了清晰的戰略思路，我的觀點恰恰相反——他沒有改變2015年以來一貫的思路，而且這個思路具備一定的正確性。如果在2019年以前無條件地神化阿里是錯誤的，那么如今無條件地批判阿里也是錯誤的；所謂“不審勢則寬嚴皆誤”。

無論如何，逍遙子仍是阿里在現階段能力最強、最合適的管理者。他應該還能掌舵很長一段時間。他的決策不一定都是正確的，不過我覺得他明白自己在做什么。