4月10號(hào)我們發(fā)布順豐控股專項(xiàng)研究第一篇，從多情境模擬，量化分析鄂州機(jī)場(chǎng)對(duì)順豐航空貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性的提升說起；

本篇為第二篇，我們將聚焦冷鏈物流，探討順豐新業(yè)務(wù)板塊中，冷運(yùn)業(yè)務(wù)（食品冷運(yùn)）的發(fā)展前景。

我們希望通過這一系列研究，來系統(tǒng)分析順豐商業(yè)邏輯與物流生態(tài)。

核心觀點(diǎn)：

我國(guó)食品冷鏈物流現(xiàn)狀：處于快速增長(zhǎng)期，但相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍處于較低水平。

1）國(guó)內(nèi)近五年食品冷鏈行業(yè)需求復(fù)合增速約20%。

中物聯(lián)冷鏈委預(yù)計(jì)2019年食品冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模3391億元，同比增17.6%。

食品冷鏈需求總量2.35億噸，同比增長(zhǎng)24.7%；食品冷鏈物流總額6.1萬億，同比增長(zhǎng)27.1%。

2）國(guó)際比較看：我國(guó)冷鏈仍處于較低的水平。

a）滲透率：我們測(cè)算我國(guó)速凍以及水產(chǎn)品滲透率達(dá)到60%以上，而水果、蔬菜僅為19%及6%左右。發(fā)達(dá)國(guó)家食品冷運(yùn)滲透率達(dá)到90%以上。

b）基礎(chǔ)設(shè)施能力：我國(guó)分布不均衡、人均處低位

2018年國(guó)內(nèi)冷庫總?cè)萘繛?238萬噸，折合1.3億立方米，同比增長(zhǎng)10.3%，2014-18年復(fù)合增速為12%。

從分布來看：華東占比36%，華中占比14%、華北占比12%列前三，其他區(qū)域均為10%左右，冷庫分布不均衡。

折合人均看：我國(guó)折合人均冷庫體積為0.1立方米，而美國(guó)為0.4立方米，日本為0.3立方米，分別是我國(guó)的4倍及3倍。

冷藏車：2018年我國(guó)冷藏車18萬輛，同比提升28%，占貨車保有量的0.7%，雖然連續(xù)5年在20%以上的增速，但人均冷藏車只是日本的十分之一不到。

c）市場(chǎng)格局差異：我國(guó)冷鏈行業(yè)分散。百強(qiáng)企業(yè)份額占比14%，而日本前十大企業(yè)占比35%，美國(guó)更是占比81%。

海外經(jīng)驗(yàn)：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展，日冷、美冷成熟企業(yè)具備穩(wěn)定盈利能力。

1）日本冷鏈經(jīng)驗(yàn)：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展。

2018年日本人均冷凍食品消費(fèi)為22.9千克，調(diào)理食品占比58%。

日本快速增長(zhǎng)期在80年代至2000年前后，其發(fā)展背后：

伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（人均GDP在84年到95年復(fù)合增速13%）、伴隨社會(huì)結(jié)構(gòu)變化（兩人以上家庭人數(shù)規(guī)模下行，從4人降至3人以下；女性勞動(dòng)力占比提升），催化了日本居民外食占比的提升以及對(duì)居家經(jīng)濟(jì)中方便經(jīng)濟(jì)的速凍品類消費(fèi)需求提升。

2）日冷物流：日本最大冷運(yùn)服務(wù)商，冷鏈物流營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率維持在5%-6%。

2019年物流業(yè)務(wù)收入約132億人民幣，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約7.5億人民幣，分別占集團(tuán)收入的3成，利潤(rùn)的4成左右，利潤(rùn)率5%。

3）美冷集團(tuán)：倉儲(chǔ)為主，全球領(lǐng)先，約500億人民幣市值。

2019年公司營(yíng)業(yè)收入124.43億元，凈利潤(rùn)為3.36億元，扣非凈利潤(rùn)6.2億，倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)占收入比77%。公司2018年上市，最新市值約500億人民幣，上市以來PS中樞在3倍左右。

4）海外經(jīng)驗(yàn)啟示：從社會(huì)背景看，我國(guó)當(dāng)前無論人均GDP、家庭規(guī)模、人均冷凍品消費(fèi)量均處于日本80年代階段，我國(guó)冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)需求或迎持續(xù)增長(zhǎng)機(jī)遇期。

我國(guó)冷鏈需求潛在爆發(fā)點(diǎn)探討：生鮮電商與速凍食品消費(fèi)。

1）生鮮電商機(jī)遇期或激發(fā)冷鏈需求快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)三年提供千億冷鏈規(guī)模增量。

2019年生鮮電商規(guī)模預(yù)計(jì)3200億，15-19年復(fù)合增速超過50%，我們預(yù)計(jì)生鮮電商交易規(guī)模2020年或增速50%，此后兩年維持30%增速，則2022年交易規(guī)模突破8000億元，假設(shè)冷鏈配送費(fèi)用占比25%，則對(duì)冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)需求將從2019年的800億提升至2022年的2000億左右，三年提升1000億規(guī)模。

2）長(zhǎng)期看，速凍產(chǎn)品消費(fèi)或同樣可催生千億冷鏈需求。

假設(shè)冷運(yùn)物流費(fèi)用單噸2000元左右，則當(dāng)前速凍食品冷運(yùn)規(guī)模約200億，占冷運(yùn)市場(chǎng)的10%左右。

測(cè)算：假設(shè)我國(guó)人均從不到10千克提升至日本當(dāng)前的20千克，則市場(chǎng)規(guī)模將提升至560億，若長(zhǎng)期可提升至人均消費(fèi)50千克，則可催生千億級(jí)別以上的冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)需求。

3）3-5年的維度看，兩大市場(chǎng)增量預(yù)計(jì)在千億之上（雙方之間或有交叉）。龍頭公司若份額10%，意味著僅這兩項(xiàng)增量需求即可催生食品冷鏈百億營(yíng)收公司。

順豐控股：冷運(yùn)業(yè)務(wù)位列我國(guó)百強(qiáng)榜第一，多業(yè)務(wù)協(xié)同料助力持續(xù)領(lǐng)先。

1）收入增速快：近4年復(fù)合增速54%，2019年收入51億。我們預(yù)計(jì)其中食品冷運(yùn)收入超過50%。

2）高品質(zhì)運(yùn)營(yíng)，并購助力提升競(jìng)爭(zhēng)力。公司是國(guó)內(nèi)冷鏈企業(yè)第一名，通過并購分別成立新夏暉、順豐DHL，依靠順豐強(qiáng)大物流底盤，聯(lián)合順豐快運(yùn)、順豐同城、以及通過順豐科技賦能，不斷強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)覆蓋能力與高質(zhì)量運(yùn)輸資源，拓展客戶。

3）順豐冷運(yùn)估值探討：

前述我們認(rèn)為至少可催生百億收入公司，假設(shè)參考成熟企業(yè)，至少凈利3億以上，30倍PE，即價(jià)值90-100億市值；

若參考美冷PS估值中樞3倍，假設(shè)順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)2019年中60%是食品冷運(yùn)（30億），對(duì)應(yīng)約90億以上。

故我們認(rèn)為順豐食品冷運(yùn)業(yè)務(wù)至少90-100億市值，相比較此前對(duì)冷運(yùn)整體（食品+醫(yī)藥）百億估值應(yīng)予以提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：受限于中外消費(fèi)習(xí)慣等差異，冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)發(fā)展與空間低于預(yù)期。

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正文

注：冷鏈物流從服務(wù)對(duì)象分類可分為食品冷鏈以及醫(yī)藥冷鏈，非特別注明，本報(bào)告所討論的均為食品冷鏈。

一、我國(guó)食品冷鏈物流現(xiàn)狀：處于快速增長(zhǎng)期，但相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍處于較低水平

（一）國(guó)內(nèi)食品冷運(yùn)市場(chǎng)處于快速增長(zhǎng)期

1、近五年冷鏈行業(yè)需求復(fù)合增速約20%

根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委統(tǒng)計(jì)測(cè)算：

2018年我國(guó)食品冷鏈需求總量約1.89億噸，同比增長(zhǎng)27.9%，較2014年翻了一倍（14-18年復(fù)合增速20%）。

冷鏈物流總額從14年的2.5萬億提升至2018年4.81萬億，復(fù)合增速18%，18年增長(zhǎng)20%，明顯超過社會(huì)物流總額增速（同期社會(huì)物流總額復(fù)合增速為7%）。

冷鏈物流行業(yè)收入2018年為2886億，同比增長(zhǎng)13.2%，14-18年復(fù)合增速18%（社會(huì)物流費(fèi)用同期復(fù)合增速為6%）。

滲透率看：

冷鏈物流總額占社會(huì)物流總額比重，從2014年的1.17%提升到1.7%，滲透率在提升。

冷鏈物流收入占冷鏈物流總額為6%，略高于整體物流費(fèi)用占社會(huì)物流總額比重（約為5%左右）。

中物聯(lián)冷鏈委預(yù)計(jì)2019年我國(guó)食品冷鏈需求總量2.35億噸，同比增長(zhǎng)24.7%；食品冷鏈物流總額6.1萬億，同比增長(zhǎng)27.1%，食品冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模（收入）3391億元，同比增17.6%。

2、需求分布看：水果、蔬菜占比高，但冷鏈流通率低

國(guó)內(nèi)食品冷鏈的服務(wù)對(duì)象主要可分為蔬菜、水果、肉制品、水產(chǎn)品、液態(tài)奶、速凍食品等六類。

我們對(duì)2018年冷鏈需求1.89億噸的分布進(jìn)行拆解：

水果5048萬噸、蔬菜4866萬噸、水產(chǎn)品3867萬噸、肉制品3346萬噸、乳制品1077萬噸、速凍產(chǎn)品675萬噸；

水果、蔬菜合計(jì)占比達(dá)到了63%，水產(chǎn)品、肉分別占比20.5%及17.7%，乳制品占比5.7%，速凍產(chǎn)品占比3.6%。

從產(chǎn)量看：2018年這六類產(chǎn)品產(chǎn)量合計(jì)達(dá)到了12.8億噸，蔬菜占比65%，水果20%，肉制品7%，水產(chǎn)品5%，乳制品及速凍產(chǎn)品僅為2.1%及0.8%。

由此我們測(cè)算不同品類冷鏈的滲透率：

速凍以及水產(chǎn)品滲透率達(dá)到60%以上，而水果、蔬菜僅為19%及6%左右，除了水果蔬菜冷鏈滲透率低外，還有重要原因在于水果、蔬菜分別有約46%、40%屬于鮮食消費(fèi)。

（二）國(guó)際比較看：我國(guó)冷鏈仍處于較低的水平

1、滲透率：發(fā)達(dá)國(guó)家食品冷運(yùn)滲透率達(dá)到90%以上

前文所述，我國(guó)生鮮類產(chǎn)品的冷鏈流通率較低；

而發(fā)達(dá)國(guó)家如歐美、日本等國(guó)，食品冷鏈流通率高達(dá)95%~98%

其中除了冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施不同外，也與生產(chǎn)、消費(fèi)習(xí)慣不同有關(guān)。

生產(chǎn)角度：發(fā)達(dá)國(guó)家通常把產(chǎn)后儲(chǔ)藏、加工、保鮮放在農(nóng)業(yè)的首要位置，產(chǎn)后產(chǎn)值與自然產(chǎn)值之比，美國(guó)約3-4:1，日本約2-3:1。

消費(fèi)習(xí)慣：

液態(tài)奶：2016年我國(guó)人均液態(tài)奶消費(fèi)20.3千克，日本在30千克以上，歐洲約60千克，美國(guó)則69千克。

速凍食品：我國(guó)速凍食品消費(fèi)90%在家庭，餐飲業(yè)不到5%，發(fā)達(dá)國(guó)家速凍食品在餐飲占到60%，日本70%。

人均消費(fèi)冷凍食品：美國(guó)人均消費(fèi)80千克，速凍占食品60-70%，2000萬噸；歐洲僅次于美國(guó)，人均50千克，消費(fèi)量1000萬噸，日本是第三大市場(chǎng)，人均20多千克，而我國(guó)人均7千克左右。

2、基礎(chǔ)設(shè)施能力：我國(guó)分布不均衡、人均處低位

2018年國(guó)內(nèi)冷庫總?cè)萘繛?238萬噸，折合1.3億立方米，同比增長(zhǎng)10.3%，2014-18年復(fù)合增速為12%。

從分布來看：華東占比36%，華中占比14%、華北占比12%列前三，其他區(qū)域均為10%左右，冷庫分布不均衡。

折合人均看：我國(guó)折合人均冷庫體積為0.1立方米，而美國(guó)為0.4立方米，日本為0.3立方米，分別是我國(guó)的4倍及3倍。

冷藏車：2018年我國(guó)冷藏車18萬輛，同比提升28%，占貨車保有量的0.7%，雖然連續(xù)5年在20%以上的增速，但人均冷藏車只是日本的十分之一不到。

3、市場(chǎng)格局差異：我國(guó)冷鏈行業(yè)分散

2018年我國(guó)冷鏈行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)收入規(guī)模397億元，市占率約13.8%。2014-16年百強(qiáng)企業(yè)規(guī)模在9%-10%之間，17-18年呈現(xiàn)了明顯提升。

日本：2018年日本前十大冷鏈企業(yè)份額合計(jì)占比35%，其中最大企業(yè)日冷集團(tuán)占比10%。按照2019年日冷集團(tuán)數(shù)據(jù)，205萬噸的容量，位居世界第五。

美國(guó)：TOP10公司占據(jù)了81%的份額，前三名更是占據(jù)71%的份額，呈現(xiàn)更高的集中度。

二、海外經(jīng)驗(yàn)：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展，日冷、美冷成熟企業(yè)具備穩(wěn)定盈利能力

（一）日本冷鏈經(jīng)驗(yàn)：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展

1、日本冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)發(fā)展及現(xiàn)狀

據(jù)日本冷凍食品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)：

2018年日本人均冷凍食品消費(fèi)為22.9千克，我們觀察1968-2018大約50年的維度內(nèi)，日本人均冷凍食品消費(fèi)從0.8kg提升到22.9kg，其中劃分為三個(gè)階段：

1968-1989年：人均1kg不到提升至人均10kg，耗時(shí)24年，

1990年-2004年：人均10kg提升至20kg，僅耗時(shí)15年時(shí)間。

但在2004年后：人均20kg附近波動(dòng)，沒有再出現(xiàn)大幅提升。

意味著人均消費(fèi)20千克是一個(gè)可參考的指標(biāo)。

從人均消費(fèi)角度：我國(guó)目前相當(dāng)于日本上世紀(jì)80年代中期的水平，也正是日本人均冷凍食品消費(fèi)保持較好增速的階段，并且從人均GDP角度，也與日本80年代水平相似。

從日本冷凍食品生產(chǎn)的分布看：始于餐飲業(yè)快速增長(zhǎng)，近十年零售渠道需求增速更快。

日本冷凍食品的需求快速增長(zhǎng)始于餐飲業(yè)，對(duì)于冷凍食品的需求在1998 年達(dá)到高點(diǎn)；而零售渠道的需求保持了更持續(xù)的增長(zhǎng)。近十年的增速中，零售明顯強(qiáng)于餐飲。

從外食占比中可看出，60年代占比僅為7%左右，80年代后期提升至16%左右，此后進(jìn)入了緩慢增長(zhǎng)或區(qū)間波動(dòng)。

產(chǎn)品生產(chǎn)量結(jié)構(gòu)看：調(diào)理食品在冷凍食品中的占比從60年代年的30%多持續(xù)上升至2018年的89%，是冷凍食品中最主要的細(xì)分品類，占比遠(yuǎn)超水產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品、畜產(chǎn)品和點(diǎn)心。這其中因素在于日本大量的農(nóng)產(chǎn)品來自于進(jìn)口，并不在本土生產(chǎn)。

從冷凍食品消費(fèi)來源看：調(diào)理食品占比58%。

2018年日本消費(fèi)冷凍食品289萬噸，其中本土生產(chǎn)158.7萬噸，進(jìn)口冷凍蔬菜105萬噸，進(jìn)口冷凍食品25.4萬噸；進(jìn)一步從品類看：農(nóng)品產(chǎn)產(chǎn)比39%，約112萬噸，調(diào)理食品167萬噸，占比58%，其他占比約4%。

2、日本冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)發(fā)展啟示：時(shí)代背景催生行業(yè)發(fā)展

1）伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而發(fā)展：

從人均GDP看，日本1968年從1500美元提升至1995年首次突破4.3萬美元，處于快速增長(zhǎng)期，尤其在84年到95年的十多年間，復(fù)合增速13%。

人均冷凍食品消費(fèi)處于快速增長(zhǎng)階段。

2）伴隨社會(huì)結(jié)構(gòu)變化而發(fā)展

家庭人數(shù)規(guī)模下行：日本兩人以上家庭中人數(shù)規(guī)模呈現(xiàn)不斷下行，從4人下降至3人以下；

女性勞動(dòng)力占比提升：1975年后女性勞動(dòng)力占比不斷提升；

兩項(xiàng)因素催化了日本居民外食占比的提升，以及對(duì)居家經(jīng)濟(jì)中方便經(jīng)濟(jì)的速凍品類消費(fèi)需求提升。

（二）日冷物流：日本最大冷運(yùn)服務(wù)商，冷鏈物流營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率維持在5%-6%。

1、日冷發(fā)展歷程：物流收入占比約3成，利潤(rùn)約4成

1942 年，日冷集團(tuán)前身帝國(guó)水產(chǎn)統(tǒng)制株式會(huì)社成立，開始進(jìn)行水產(chǎn)品銷售及制冰、冷藏、冷凍業(yè)務(wù)；

1977 年，日冷集團(tuán)設(shè)立運(yùn)輸服務(wù)部門，即為現(xiàn)在的日冷物流的前身；

1988 年，日冷集團(tuán)收購荷蘭的冷藏公司，拓展歐洲市場(chǎng)；

2004 年，日冷集團(tuán)與三菱商事共同出資，在中國(guó)設(shè)立上海鮮冷儲(chǔ)運(yùn)有限公司，進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)；

2005年4月1日，日冷物流從日冷集團(tuán)正式獨(dú)立出來成為其第二大子公司，并且逐漸擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和服務(wù)范圍。

2019年全年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約380億元（或5801億日元），同比增長(zhǎng)2.13%，

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為19.4億元（或295億日元），同比增長(zhǎng)4.42%；

收入較為平穩(wěn)，1992-2019年復(fù)合增速0.7%，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增速3.6%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率5%。

收入結(jié)構(gòu)看：物流板塊收入占比34%，利潤(rùn)占比41%，是集團(tuán)第二大盈利板塊。收入2010億日元，約132億人民幣，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)114億日元，約7.5億人民幣。

2、日冷物流：維持穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。

日冷物流從冷庫規(guī)模看是日本最大，世界第五的冷運(yùn)服務(wù)商，其業(yè)務(wù)分為冷鏈倉儲(chǔ)與冷鏈配送兩部分。

區(qū)域分布看收入：2019年公司日本業(yè)務(wù)收入1592億日元，占比79%。

其中日本倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)655億日元，同比增長(zhǎng)3%，占日本業(yè)務(wù)的41%，整體收入的33%；物流業(yè)務(wù)收入937億，同比4%，占日本業(yè)務(wù)的59%，整體收入的47%。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)角度：日本業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)103億日元，占比90%，其中倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)利潤(rùn)64億日元，占日本業(yè)務(wù)的62%，整體的56%，物流業(yè)務(wù)利潤(rùn)39億日元，占日本業(yè)務(wù)的38%，整體的34%。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率角度，整體物流業(yè)務(wù)5.7%，其中日本本土6.5%，物流4.2%，倉儲(chǔ)9.8%，海外3.1%。本土利潤(rùn)率明顯高于海外。

穩(wěn)定的利潤(rùn)率背后：

1）日本冷鏈物流行業(yè)處于成熟期，具備穩(wěn)定的盈利模式，公司市占率第一，占占比達(dá)到約10%。

2）公司優(yōu)質(zhì)的服務(wù)使得下游客戶較為穩(wěn)定，也保證了公司業(yè)績(jī)持續(xù)平穩(wěn)的上升。

核心競(jìng)爭(zhēng)力來自完善的倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)與精細(xì)化的服務(wù)：

1）公司擁有完善的倉儲(chǔ)配送網(wǎng)絡(luò)：

日冷在日本全國(guó)范圍建成運(yùn)營(yíng)7大區(qū)域的冷庫公司，75個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心，總計(jì)152個(gè)物流中心。每天公司通過4000多輛運(yùn)輸車，滿足全國(guó)范圍內(nèi)5000多家門店的需求，從北海道到福岡地區(qū)，日冷都有其子公司和配送中心分布，充足的冷藏、冷凍網(wǎng)絡(luò)支撐使得公司業(yè)務(wù)遍布全國(guó)，形成冷鏈物流配送的規(guī)模效應(yīng)。

2）公司具備精細(xì)化倉儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)管理：

目前公司承擔(dān)第三方物流運(yùn)輸業(yè)務(wù)，下游客戶總數(shù)2000家，面對(duì)下游客戶的多樣化需求，公司通過對(duì)整個(gè)物流過程的調(diào)查、分析、構(gòu)建及實(shí)現(xiàn)等步驟，實(shí)現(xiàn)了以往僅對(duì)物流過程中的個(gè)別項(xiàng)目進(jìn)行優(yōu)化無法達(dá)到的運(yùn)輸配送的成本降低和物流質(zhì)量的提高。

（三）美冷集團(tuán)：倉儲(chǔ)為主，全球領(lǐng)先，約500億人民幣市值

美冷集團(tuán)是全球領(lǐng)先的冷運(yùn)服務(wù)商（2019年冷庫規(guī)模排名第二，占美國(guó)市占率約27%），公司核心業(yè)務(wù)為倉儲(chǔ)、第三方管理服務(wù)、運(yùn)輸。

2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入124.43億元，同比增長(zhǎng)11%，凈利潤(rùn)為3.36億元，同比增長(zhǎng)0.37%，扣非凈利潤(rùn)6.2億。

收入結(jié)構(gòu)看：

2019年公司倉儲(chǔ)租金收入為96億元，同比增長(zhǎng)18.5%，占收入比重為77.4%；2015-19年，5年復(fù)合增速8.8%，倉儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到了33%。倉儲(chǔ)租金業(yè)務(wù)收入增速穩(wěn)定，并且毛利率較高；運(yùn)輸板塊實(shí)現(xiàn)收入10億元，占收入比重8.06%。

核心競(jìng)爭(zhēng)力來自于全國(guó)完善的網(wǎng)絡(luò)布局與中心中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)能力：

公司在全美建立了完善的運(yùn)輸倉儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，擁有182處倉儲(chǔ)倉庫，230多家中轉(zhuǎn)場(chǎng)地，并且公司積極拓展海外業(yè)務(wù)，在國(guó)內(nèi)與招商局合作，2010年成立了招商美冷合資公司。目前在國(guó)內(nèi)主要一線城市擁有和管理17座冷庫，面積達(dá)16.2萬平方米。

點(diǎn)對(duì)點(diǎn)配送轉(zhuǎn)為中心中轉(zhuǎn)運(yùn)輸，公司自建MVC運(yùn)輸配送系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)端與需求端在中心場(chǎng)地實(shí)現(xiàn)分配。對(duì)供應(yīng)商來說，可以減少運(yùn)輸開支，實(shí)現(xiàn)快速響應(yīng)下游不同客戶的需求。而對(duì)于需求方來說，減少了庫存管理難度，加速了周轉(zhuǎn)效率。

市值約500億人民幣。

公司（代碼COLD）2018年上市，2020年4月17日68.6億美元市值，約500億人民幣。公司上市以來PS中樞在3倍左右。

（四）海外經(jīng)驗(yàn)啟示：我國(guó)冷鏈需求或處于持續(xù)快速增長(zhǎng)的發(fā)展機(jī)遇期

1）從社會(huì)背景看：我國(guó)冷鏈處于日本80年代階段

前文所述我國(guó)人均GDP已經(jīng)與日本80年代相近，發(fā)達(dá)城市超越當(dāng)時(shí)水平；

我國(guó)家庭規(guī)模平均人數(shù)也從2000年的3.4人降至3人，與日本社會(huì)當(dāng)前接近；

從人均冷凍食品消費(fèi)角度：我國(guó)目前相當(dāng)于日本上世紀(jì)80年代中期的水平，也正是日本人均冷凍食品消費(fèi)保持較好增速的階段。

綜合上述情況看，我國(guó)冷鏈需求或正處于日本80年代中期快速發(fā)展期，具備持續(xù)增長(zhǎng)機(jī)遇。

2）通過比較海外公司，成熟期可維持穩(wěn)定的利潤(rùn)率。

參考日冷物流以及美冷，均可維持穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，其中冷鏈倉儲(chǔ)毛利率水平更高。

而發(fā)展角度看，要提升服務(wù)附加值。國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家冷鏈物流已經(jīng)從僅提供倉儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)膯我还δ苄苑?wù)，延伸到可以提供專業(yè)冷鏈咨詢、信息對(duì)接以及冷鏈管理等個(gè)性化定制服務(wù)，并與客戶結(jié)成利益、風(fēng)險(xiǎn)共享的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。

三、我國(guó)冷鏈需求潛在爆發(fā)點(diǎn)探討：生鮮電商與速凍食品消費(fèi)

前文我們分析中外比較中，我國(guó)冷鏈需求預(yù)計(jì)處于可比的快速增長(zhǎng)階段。但從下游需求分布看，我們認(rèn)為最可能出現(xiàn)爆發(fā)點(diǎn)的潛在推動(dòng)力為：生鮮電商與速凍食品消費(fèi)。

（一）生鮮電商的機(jī)遇期會(huì)激發(fā)冷鏈需求快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)三年提供千億冷鏈規(guī)模增量

網(wǎng)購滲透率不斷提升：2019年我國(guó)社零總額超過41萬億，2015-19年復(fù)合增速8%，而實(shí)物網(wǎng)購規(guī)模從3.2萬億提升至8.5萬億，復(fù)合增速27%，網(wǎng)購滲透率從10.8%提升至20.7%，而受到疫情影響，網(wǎng)購滲透率進(jìn)一步提升，2020年Q1提升至23.5%。

生鮮電商增速超過網(wǎng)購：2019年生鮮電商規(guī)模預(yù)計(jì)3200億，15-19年復(fù)合增速超過50%，是網(wǎng)購增速2倍以上，觀察生鮮市場(chǎng)交易額占社零總額的5%左右，則生鮮電商滲透率快速提升，從占生鮮市場(chǎng)的3%提升至13%左右，占網(wǎng)購比重3.3%。

我們預(yù)計(jì)生鮮電商交易規(guī)模2020年或達(dá)到50%的增速，此后兩年維持30%的增長(zhǎng)，則2022年交易規(guī)模突破8000億元，

假設(shè)冷鏈配送費(fèi)用占比25%，則對(duì)冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)需求將從2019年的800億提升至2022年的2000億左右，三年維度提升1000億規(guī)模。

特別的：疫情影響下，生鮮電商為保障居民日常生活做出了貢獻(xiàn)，更為重要的是，對(duì)于生鮮電商（含生鮮類APP）而言，是一次極好的推廣和消費(fèi)者培育。

今年4月上海市商務(wù)委副主任在發(fā)布會(huì)上提供一組數(shù)據(jù)：2020年一季度上海市生鮮電商銷售額達(dá)88億，同比增長(zhǎng)167%，訂單量同比增長(zhǎng)80%，每天訂單量達(dá)50萬，此外，客單價(jià)從40元增加到100元以上，活躍用戶同比增長(zhǎng)127.5%

目前活躍的生鮮電商、生鮮APP主要包括：

以百果園、每日優(yōu)鮮（騰訊投資）、叮咚買菜為代表的垂直類，通常采取前置倉-到家模式運(yùn)營(yíng)，

以及以盒馬鮮生（阿里旗下）、超級(jí)物種（永輝旗下）等為代表的到店-到家O2O模式，

此外還包括綜合類平臺(tái)美團(tuán)、天貓、京東等。

（二）長(zhǎng)期看，速凍產(chǎn)品消費(fèi)或同樣可催生千億冷鏈需求

2018年我國(guó)速凍品銷量達(dá)到1035萬噸，同比增長(zhǎng)8.72%，但人均速凍消費(fèi)相比較海外有較大的提升空間。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，生活節(jié)奏越快，社會(huì)化分工越細(xì)致，對(duì)速凍食品需求就越旺盛。

假設(shè)冷運(yùn)物流費(fèi)用為單噸2000元左右，則當(dāng)前速凍食品冷運(yùn)規(guī)模約200億，占冷運(yùn)市場(chǎng)的10%左右。

測(cè)算：假設(shè)我國(guó)人均從不到10千克提升至日本當(dāng)前的20千克，同時(shí)假設(shè)冷運(yùn)物流費(fèi)用單噸2000元，則市場(chǎng)規(guī)模將提升至560億，約300億的增量，若長(zhǎng)期可提升至人均消費(fèi)50千克，則可催生千億級(jí)別以上的冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)需求。

因此綜上所述：

3-5年的維度看，生鮮電商推動(dòng)的冷鏈配送市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)到2000億，而冷凍食品至少參考日本達(dá)到560億規(guī)模，兩大市場(chǎng)增量預(yù)計(jì)在千億之上（雙方之間或有交叉），

龍頭公司若達(dá)到份額10%，增量收入在百億，意味著僅這兩項(xiàng)增量需求即可催生食品冷鏈行業(yè)在3-5年即會(huì)出現(xiàn)百億營(yíng)收公司，（目前營(yíng)收最高的順豐冷運(yùn)2019年收入約51億，其中食品冷運(yùn)預(yù)計(jì)過半占比）。

四、順豐控股：冷運(yùn)業(yè)務(wù)位列我國(guó)百強(qiáng)榜第一，多業(yè)務(wù)協(xié)同料助力持續(xù)領(lǐng)先

（一）順豐食品冷運(yùn)：快速增長(zhǎng)的潛力業(yè)務(wù)

順豐控股的冷運(yùn)業(yè)務(wù)從大類上劃分為：生鮮速配、食品冷鏈、醫(yī)藥物流。如前所述，我們本篇報(bào)告主要探討食品冷鏈，即順豐的生鮮速配與食品冷鏈業(yè)務(wù)。

收入增速快：近4年復(fù)合增速54%，2019年收入51億。我們預(yù)計(jì)其中食品冷運(yùn)收入超過50%。

（注：發(fā)展過程中，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及收購成立新夏暉后部分屬于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)追溯調(diào)整，公司收入口徑有所變化）

順豐冷運(yùn)起于生鮮速運(yùn)以及大閘蟹專遞兩項(xiàng)傳統(tǒng)產(chǎn)品。在順豐上市說明書中披露業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，2015年公司食品冷運(yùn)業(yè)務(wù)收入7.02億，其中生鮮速運(yùn)4.2億收入，大閘蟹專遞2.84億收入，增速分別為705%及52%，票均收入分別為39及35元。

此后隨著順豐控股冷運(yùn)宅配網(wǎng)、城配網(wǎng)、干線網(wǎng)及倉庫網(wǎng)的搭建與完善，兩項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)整合至目前的食品冷運(yùn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中：冷運(yùn)特惠、冷運(yùn)到店、冷運(yùn)零擔(dān)、冷運(yùn)小票、冷運(yùn)專車、冷運(yùn)倉儲(chǔ)等。

2018年公司與美國(guó)夏暉宣布成立新夏暉（順豐為控股股東），控股其大中華區(qū)業(yè)務(wù)，新夏暉主要業(yè)務(wù)是繼續(xù)經(jīng)營(yíng)夏暉已有的中國(guó)大陸、中國(guó)香港和中國(guó)澳門地區(qū)的供應(yīng)鏈及物流業(yè)務(wù)（包括貨運(yùn)管理），同時(shí)雙方在冷鏈物流領(lǐng)域?qū)⒒ハ鄥f(xié)同發(fā)展，為客戶提供一體化的綜合物流解決方案。

（二）高品質(zhì)運(yùn)營(yíng)：國(guó)內(nèi)冷鏈企業(yè)百強(qiáng)榜第一名

前文所述國(guó)內(nèi)冷運(yùn)市場(chǎng)分散，市場(chǎng)參與者主要為眾多區(qū)域性或地方性的冷鏈企業(yè)，同時(shí)也存在冷鏈技術(shù)不成熟、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)參差不齊等問題。順豐控股是國(guó)內(nèi)首個(gè)初步建立全國(guó)性冷鏈網(wǎng)絡(luò)的物流公司，網(wǎng)絡(luò)覆蓋具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

公司年報(bào)披露：2019年12月31日，國(guó)際認(rèn)證機(jī)構(gòu)BSI正式向順豐冷運(yùn)頒發(fā)了國(guó)內(nèi)首家物流企業(yè)ISO22000食品安全管理體系國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證證書，意味著順豐冷運(yùn)食品安全質(zhì)量保障能力處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

同時(shí)在中物聯(lián)冷鏈委頒發(fā)的2018年中國(guó)冷鏈企業(yè)百強(qiáng)榜，公司位列第一。

我們梳理公司冷運(yùn)資產(chǎn)：

2019年，順豐控股有食品冷庫57座、面積33萬平方米，冷庫具有先進(jìn)的自動(dòng)化制冷設(shè)備、智能溫濕度監(jiān)控系統(tǒng)，是集多溫區(qū)管理和配送一體的綜合性高標(biāo)準(zhǔn)冷庫；冷藏車515輛。

其中順豐冷運(yùn)擁有23座冷庫，14.5萬平運(yùn)營(yíng)面積，擁有冷藏車273臺(tái)。目前公司擁有17個(gè)預(yù)處理中心，2019年配送業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)69%。

公司業(yè)務(wù)已覆蓋食品行業(yè)生產(chǎn)、電商、經(jīng)銷、零售等多個(gè)領(lǐng)域，主要客戶有：大希地、綠雪生物（卡士酸奶）、小南國(guó)、樸誠乳業(yè)等。

（三）并購助力公司業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展提升競(jìng)爭(zhēng)力

公司于2018年8月及2019年2月，分別完成對(duì)美國(guó)夏暉在中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港和中國(guó)澳門地區(qū)冷鏈業(yè)務(wù)以及德國(guó)郵政敦豪集團(tuán)在中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港和中國(guó)澳門地區(qū)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的收購，建立了順豐新夏暉及順豐DHL業(yè)務(wù)。

其中：美國(guó)夏暉擁有近40年的冷鏈供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗(yàn)，具有領(lǐng)先的冷鏈供應(yīng)鏈管理、解決方案設(shè)計(jì)能力，為全球知名客戶提供冷鏈物流服務(wù)和一站式供應(yīng)鏈解決方案及服務(wù)，核心客戶是麥當(dāng)勞。（附：夏暉與麥當(dāng)勞合作多年，提供高品質(zhì)冷運(yùn)服務(wù)，成立于1974年，主要為麥當(dāng)勞提供一站式綜合冷鏈物流服務(wù)，包括運(yùn)輸、倉儲(chǔ)、信息處理、存貨控制、產(chǎn)品質(zhì)量安全控制等，并且根據(jù)麥當(dāng)勞的店面網(wǎng)絡(luò)建立了分撥中心和配送中心。）

融合協(xié)同發(fā)力高標(biāo)準(zhǔn)冷運(yùn)市場(chǎng)

新夏暉擁有專業(yè)、高標(biāo)準(zhǔn)的綜合冷鏈服務(wù)能力，在B端大客戶服務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，而順豐擁有C端的大網(wǎng)資源，未來能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，雙方的合作也將面對(duì)更開放的市場(chǎng)，將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到更多中高端客戶群體。

在融合后，新夏暉聯(lián)合順豐冷運(yùn)、順豐快運(yùn)的網(wǎng)絡(luò)覆蓋能力與高質(zhì)量運(yùn)輸資源，不斷拓展客戶。如2019年為某高端連鎖茶飲客戶提供到店物流總包。

截止2019年底，新夏暉擁有位于21個(gè)核心城市的38座高效運(yùn)行的冷鏈物流中心，以及上千條運(yùn)輸線路。

我們認(rèn)為公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：全鏈條、強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)、多重業(yè)務(wù)協(xié)同。我們認(rèn)為未來順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)會(huì)結(jié)合快運(yùn)、同城、供應(yīng)鏈，并由順豐科技賦能，共同打造銷售地冷倉網(wǎng)、直通產(chǎn)地運(yùn)輸、后端面向門店和消費(fèi)者的城市配送的端到端冷鏈解決方案。

（四）估值探討

此前我們認(rèn)為對(duì)順豐分部估值，對(duì)新業(yè)務(wù)參考一級(jí)市場(chǎng)以2倍PS給予估值，如冷運(yùn)業(yè)務(wù)，我們估值約100億。

綜合前述報(bào)告內(nèi)容，我們認(rèn)為我國(guó)冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)中，生鮮電商與速凍食品兩大業(yè)態(tài)會(huì)催生千億冷鏈需求增量，假設(shè)龍頭企業(yè)在增量中占比10%，即可百億收入，假設(shè)參考成熟期企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，至少毛利5億以上，凈利3億以上，若給予30倍PE，即價(jià)值90-100億市值。

而若參考美冷在美國(guó)PS估值中樞3倍，我國(guó)冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)增速更快，假設(shè)順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)2019年中60%是食品冷運(yùn)，即30億，給與3倍以上PS，也價(jià)值約90億以上。

故我們認(rèn)為順豐食品冷運(yùn)業(yè)務(wù)是至少90-100億市值，相比較我們此前對(duì)冷運(yùn)業(yè)務(wù)整體（食品+醫(yī)藥）百億的估值應(yīng)予以提升。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

受限于中外消費(fèi)習(xí)慣等差異，冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)實(shí)際發(fā)展增速與空間低于預(yù)期；經(jīng)濟(jì)大幅下滑導(dǎo)致消費(fèi)下行。