投資要點

● 日美貿(mào)易戰(zhàn)并未對日美兩國以及全球的貿(mào)易形勢產(chǎn)生明顯負面影響。20世紀(jì)50年代至90年代，日美之間經(jīng)歷了幾十年的貿(mào)易戰(zhàn)，1985年以廣場協(xié)定為標(biāo)志貿(mào)易戰(zhàn)全面升級。廣場協(xié)定后1986-1995年間，以美元計價來看，日本出口金額年均增速為9.6%，仍保持較好增長；日本從美國進口金額平均增速11.3%，小幅高于從美國以外國家進口金額的平均增速9.6%；美國的進口金額年均增速為8.1%；全球出口金額年均增速10.1%，全球貿(mào)易形勢整體良好；航運市場運價僅短暫下跌后就持續(xù)向上，未受到明顯負面影響。

● 中美貿(mào)易戰(zhàn)對航運需求直接影響有限。 1）目前貿(mào)易戰(zhàn)涉及的商品對應(yīng)全球海運量的比例很小。將潛在可能的也考慮在內(nèi)，目前貿(mào)易戰(zhàn)涉及的商品對應(yīng)全球總海運量僅1.5%；2）貿(mào)易戰(zhàn)涉及的商品主要是加征關(guān)稅，理論上會帶來這部分商品價格上升，從而導(dǎo)致對應(yīng)的需求一定程度下降；3）參考日美貿(mào)易戰(zhàn)的情況，并未對雙方及全球貿(mào)易形勢產(chǎn)生明顯負面影響。不過如果貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)惡化升級，對全球的經(jīng)濟增長產(chǎn)生一定的負面影響，那么可能會對航運需求產(chǎn)生間接的負面影響。

● 看好航運短中長期的回暖趨勢。長期，需求端貿(mào)易戰(zhàn)或?qū)⒓铀僦袊a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，支撐航運中長期需求；供給端目前在手訂單占運力比處于歷史低位，國際環(huán)保政策加嚴(yán)，未來老舊船舶拆解有望加速，需求端及供給端都存在積極因素。中期，明后年航運業(yè)供給增速繼續(xù)放緩；短期，三季度集運旺季表現(xiàn)良好，四季度油運及干散貨將迎來旺季，今年旺季油運運價向上的彈性較大。

● 投資建議。通過研究日美貿(mào)易戰(zhàn)的歷史、對中美貿(mào)易戰(zhàn)的直接影響進行量化分析，我們認為中美貿(mào)易戰(zhàn)對航運需求的直接影響有限，而換個角度思考或?qū)⒓铀僦袊圃鞓I(yè)轉(zhuǎn)移，支撐航運的中長期需求。短期，我們認為航運股的股價表現(xiàn)已經(jīng)反應(yīng)或者至少部分反應(yīng)了對中美貿(mào)易戰(zhàn)的悲觀預(yù)期，如果中美貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，航運股有望迎來估值修復(fù)；中長期，我們繼續(xù)看好航運業(yè)復(fù)蘇的大趨勢，運價回暖有望帶動航運公司盈利持續(xù)改善。目前航運股估值處在歷史底部位置，具備配置價值，建議投資者擇機布局航運股。相關(guān)標(biāo)的：中遠海控（集運）、中遠海特（特種運輸，干散貨相關(guān)）、中遠海能（油運及LNG運輸）、招商輪船（油運、散貨及LNG運輸）。

● 風(fēng)險提示：中美貿(mào)易戰(zhàn)影響超預(yù)期、全球經(jīng)濟及貿(mào)易形勢惡化、航運需求上升低于預(yù)期、航運供給上升超出預(yù)期、海上安全事故、油價及匯率大幅波動、行業(yè)惡性競爭、政策性風(fēng)險等

前言

2018年3月23日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮正式簽署對華貿(mào)易備忘錄，當(dāng)場宣布將有可能對從中國進口的600億美元商品加征關(guān)稅，并限制中國企業(yè)對美投資并購，中美貿(mào)易戰(zhàn)正式爆發(fā)。從3月23日以后航運市場的運價走勢來看，上海至美國西海岸的集裝箱運價、國際干散貨運價、國際原油運價暫時都未受到負面影響，反而都處在上升通道。目前貿(mào)易戰(zhàn)仍在進行當(dāng)中，后續(xù)會對航運市場產(chǎn)生怎樣的影響？我們對上一輪日美貿(mào)易戰(zhàn)以及此次中美貿(mào)易戰(zhàn)的情況進行了研究。

正文

一、日美貿(mào)易戰(zhàn)時期進出口的變化

1、日美貿(mào)易戰(zhàn)回顧

20世紀(jì)50年代至90年代，日美之間經(jīng)歷了幾十年的貿(mào)易戰(zhàn)，50年代至80年代初只涉及特定商品，1985年以廣場協(xié)定為標(biāo)志貿(mào)易戰(zhàn)全面升級，90年代中期貿(mào)易戰(zhàn)逐步消退。

1985年廣場協(xié)議后，日元迅速大幅升值，與1984年相比，1986年日元兌美元平均升幅超過50%，1988年升幅達90%左右。日美貿(mào)易戰(zhàn)全面升級，對日本經(jīng)濟產(chǎn)生了一系列的影響，我們主要研究1986-1995年間日美雙方以及全球進出口的變化、航運市場的表現(xiàn)。

2、日本出口情況

從日本出口金額的增速來看，廣場協(xié)定后 1986-1995年間，以美元計價的日本出口金額年均增速為9.6%，仍保持較好增長。其中前三年（1986-1988）出口增速反而有一波提升，分別為19%、9.7%、14.6%。受日元大幅升值的影響，以日元計價的日本出口金額，1986年下滑了15.9%、1987年下滑了5.6%，1988年開始恢復(fù)正增長，1986-1995年間年均增速基本為零。

將以美元計價的日本對美國的出口金額增速及日本對美國以外國家的出口金額增速對比來看，1986-1995年間，日本對美國的出口金額增速明顯放緩，年均增速為6.2%，前三年（1986-1988）為23%、4%、6%。1986年增速跳升，但隨后明顯放緩。對美國以外國家的出口金額增速有所提升，年均增速為11.3%，前三年（1986-1988）為17%、14%、19%，增速較快。

1986年日本對美國出口金額（美元計）占日本出口金額的比例達到歷史最高39%，此后步入下行通道，1995年比例為28%，2005年為23% 。

3、日本進口情況

將以美元計價的日本從美國進口金額增速及日本從美國以外國家的進口金額增速對比來看，前三年（1986-1988年），日本從美國進口金額增速13%、9%、32%，從美國以外國家進口金額增速-6%、21%、22%，而此后至1995年間，多數(shù)年份兩者基本保持一致。1986-1995年間，日本從美國進口金額平均增速11.3%，小幅高于從美國以外國家進口金額的平均增速9.6%。

1986-1995年間，日本從美國進口金額（美元計）的占日本進口金額的比例并沒有顯著的變化，多數(shù)年份保持在22-23%的水平。

4、美國進口情況

從美國進口金額增速來看，1986-1995年間，美國的進口金額（美元計）年均增速為8.1%，只有1990-1992這三年增速明顯放緩，分別為1.8%、4.9%、-1.7%。前三年（1986-1988）年美國進口金額增速為8.5%、11%、8.3%。

將美國從日本進口金額增速及美國從日本以外國家進口金額增速對比來看，1985年以后美國從日本進口金額增速迅速放緩，大多數(shù)年份中從其他國家進口金額的增速高于從日本進口金額的增速。1986-1995年間美國從日本進口金額（美元計）年均增速5.8%，從日本以外國家進口金額（美元計）年均增速8.7%。前三年（1986-1988）美國從日本進口金額（美元計）增速為18%、3%、6%，從日本以外國家進口金額（美元計）增速為6%、13%、9%，第一年從日本進口金額增速有跳升，隨后明顯放緩。

從1985年以后美國進口金額中不同經(jīng)濟體的占比變化來看，1986年日本的占比達到歷史最高的22%，此后持續(xù)下行，亞洲四小龍的占比也呈現(xiàn)同樣的趨勢；中國的占比持續(xù)提升，東盟國家的占比在1985-1995年間出現(xiàn)小幅上升的趨勢；歐盟以及其他經(jīng)濟體的占比相對穩(wěn)定。

1985年廣場協(xié)定后，日美逆差占美國逆差的比例并未立刻下降，直到1991年以后開始趨勢性下降；1986年美中逆差占美國逆差比例剛開始超過1%，此后這一比例持續(xù)上升，2001年后美中逆差占比超過美日逆差占比。

5、全球貿(mào)易情況及航運市場表現(xiàn)

1986-1995年間，全球出口金額年均增速10.1%，全球貿(mào)易形勢整體良好，僅有1991-1993這三年增速有所下滑，分別為2.7%、6.5%、-3.5%。前三年（186-1988）全球出口金額增速分別為9.5%、18%、14.4%，表現(xiàn)強勁，并未受到日美貿(mào)易戰(zhàn)的負面影響。

從1985-1995年間BFI指數(shù)（BDI指數(shù)前身）的走勢來看，1986年上半年干散貨市場運價出現(xiàn)了明顯下跌，BFI指數(shù)從1000點跌至最低接近500點，創(chuàng)下這11年間的最低位，但到了下半年開始快速反彈1988-1995年間基本都在1000點以上運行。從這兩組數(shù)據(jù)來看，日美貿(mào)易戰(zhàn)并未對全球貿(mào)易及航運市場產(chǎn)生明顯負面影響。

二、中美貿(mào)易戰(zhàn)對航運需求的直接影響

1985年日美貿(mào)易戰(zhàn)全面升級，30多年之后，2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)。

我們主要研究貿(mào)易戰(zhàn)對航運需求的直接影響，我們參考了Clarksons統(tǒng)計的2018年以來美國加征關(guān)稅的情況以及對涉及的海運量的估算。

目前美國挑起的貿(mào)易戰(zhàn)主要是針對中國，對其他國家加征關(guān)稅的商品規(guī)模較小，參考Clarksons的估算，美國挑起的貿(mào)易戰(zhàn)涉及的海運量中(包括已經(jīng)執(zhí)行、已經(jīng)提議以及存在可能的)，約80%是中美之間的。截止2018年8月19日，2018年美國挑起的貿(mào)易戰(zhàn)中：

● 已經(jīng)執(zhí)行加征關(guān)稅的商品涉及的海運量，對應(yīng)全球總海運量0.7%。分貨種看，對應(yīng)全球干散貨海運量1.2%、全球集裝箱海運量0.6%。

● 已經(jīng)提議加征關(guān)稅，尚未落地的（主要是對中國2000億美元商品加征關(guān)稅），對應(yīng)全球總海運量0.5%。分貨種看，對應(yīng)全球干散貨海運量0.2%、全球集裝箱海運量1.5%、全球原油海運量0.4%

● 存在加征關(guān)稅可能的（主要是對剩余從中國進口的約3000億美元商品加征關(guān)稅），對應(yīng)全球總海運量0.3%。分貨種看，對應(yīng)全球集裝箱海運量1.8%。

我們認為目前貿(mào)易戰(zhàn)對航運需求的直接影響有限：

● 目前貿(mào)易戰(zhàn)涉及的商品對應(yīng)全球海運量的比例很小。將潛在可能的也考慮在內(nèi)，目前貿(mào)易戰(zhàn)涉及的商品對應(yīng)全球總海運量僅1.5%。分貨種來看，對應(yīng)全球干散貨海運量僅1.5%、全球集裝箱海運量僅3.9%、全球原油海運量僅0.4%，對應(yīng)集裝箱海運量的比例相對高于其他貨種，因為中國主要向美國出口產(chǎn)成品，這是通過集裝箱運輸?shù)?。

● 貿(mào)易戰(zhàn)涉及的商品主要是加征關(guān)稅，理論上會帶來這部分商品價格上升，從而導(dǎo)致對應(yīng)的需求一定程度下降，但加征關(guān)稅對需求的實際影響程度尚不確定。

   1） 據(jù)興業(yè)證券宏觀組研究，Aziz和LI等文獻估算得到中國出口價格彈性大致在1.3-2.0%左右，取中值1.65，加征25%的關(guān)稅會導(dǎo)致中國對美國的這部分商品出口下降約40%，不過這僅是理論推算。

   2） 今年4月以來人民幣對美元匯率經(jīng)歷了一波貶值，累計貶值的最大幅度達到10%，一定程度上對沖了加征關(guān)稅的影響。

   3） 貿(mào)易是全球化的，并不只是在中美之間展開，中美之間的貿(mào)易可能部分轉(zhuǎn)移到其他國家。

● 參考日美貿(mào)易戰(zhàn)的情況，日美貿(mào)易戰(zhàn)全面升級的1986-1995年間，以美元計價的日本出口金額、美國進口金額以及全球出口金額并未受到重大沖擊。1986-1995年間，以美元計價的日本出口金額年均增速為9.6%，美國進口金額年均增速為8.1%,，全球出口金額年均增速10.1%。

   1） 從日本的情況來看，廣場協(xié)定后，日本對美國的出口降速，但對其他國家的出口提速。1986-1990年間，日本對美國的出口金額（美元計價）年增速分別為23%、4%、6%、4%、-3%，大幅升值的第一年，日本對美國的美元出口額出現(xiàn)跳升，隨后增速迅速回落，但也僅到1990年才出現(xiàn)小幅負增長。而日本對美國以外國家的出口金額（美元計價）年增速分別為17%、14%、19%、3%、9%，經(jīng)歷了連續(xù)三年的高速增長。

  2） 從美國的情況來看，廣場協(xié)定后美國從其他國家的進口提速。1981-1985年間，美國從日本以外國家的進口金額（美元計）增速為4%、-8%、5%、26%、-2%，而1986-1990年間，這一增速為6%、13%、9%、8%、7%。

我們認為貿(mào)易戰(zhàn)對航運需求的直接影響有限，不過如果貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)惡化升級，對全球的經(jīng)濟增長產(chǎn)生一定的負面影響，那么可能會對航運需求產(chǎn)生間接的負面影響。從上一輪日美貿(mào)易戰(zhàn)的情況來看，并未對全球貿(mào)易形勢以及航運市場產(chǎn)生明顯沖擊。

三、對航運業(yè)短中長期的判斷

1、長期：看好航運長周期向上

我們認為航運長周期拐點向上，主要取決于以下條件：

（1）需求端：生產(chǎn)制造端由高度集中走向進一步分工，即制造業(yè)在國別之間轉(zhuǎn)移形成趨勢，產(chǎn)業(yè)承接國出現(xiàn)貿(mào)易增長與基礎(chǔ)設(shè)施再投資的正循環(huán)；

（2）供給端：航運供給端達成出清，運力交付壓力釋放

考慮到需求端及供給端存在一些的積極因素，我們看好航運業(yè)長周期向上。

● 需求端，中國正在推動中低端制造業(yè)轉(zhuǎn)移，中美貿(mào)易戰(zhàn)或?qū)⒓铀龠@一趨勢

過去70年間全球制造業(yè)發(fā)生了比較明顯的轉(zhuǎn)移。從美國進口結(jié)構(gòu)的變化來看，二戰(zhàn)過后的50-60年代，歐洲以及東亞的日本和亞洲四小龍（新加坡、香港、中國臺灣、韓國）持續(xù)替代其他經(jīng)濟體對美國的出口；70-80年代，日本以及亞洲四小龍繼續(xù)崛起，制造業(yè)出現(xiàn)了明顯的從歐洲往東亞地區(qū)的轉(zhuǎn)移； 90年代開始，中國以及東盟國家（不含新加坡）開始承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，到2001年中國加入世貿(mào)組織后，中國制造業(yè)爆發(fā)，大規(guī)模替代了東亞其他國家對美國的出口。

東亞國家在以勞動力和土地成本優(yōu)勢承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移同時，以積累的政府稅收、企業(yè)利潤進行了大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施投資和制造業(yè)資本開支，制造業(yè)條件的改善進一步吸引外資，以此帶動了加工貿(mào)易和經(jīng)濟增長的正循環(huán)。東亞國家出口增長推動集裝箱運輸業(yè)的繁榮，同時基礎(chǔ)設(shè)施投資和制造業(yè)資本開支帶動了對鐵礦石、煤炭、原油等基礎(chǔ)原材料的需求，推動了干散貨、油輪運輸市場的繁榮。東亞國家進出口增長的高度關(guān)聯(lián)性，航運需求作為引致需求，表現(xiàn)為集運、干散貨、油輪運輸子行業(yè)大體上的同向波動。上一輪制造業(yè)轉(zhuǎn)移，中國對日本及亞洲四小龍的出口替代，帶來了中國的崛起，也帶來了上一輪航運的超級大周期。從美國的進口結(jié)構(gòu)來看，制造業(yè)從日本開始往中國轉(zhuǎn)移的拐點出現(xiàn)在1986年附近，也就是日美貿(mào)易戰(zhàn)全面升級后的第一年。

1985年美國進口金額中日本的占比約為20%，2015年美國進口金額里中國的占比開始超過20%，2017年約為22%。1985年美日貿(mào)易逆差占美國貿(mào)易逆差的36%，2009年美中貿(mào)易逆差占美國貿(mào)易逆差的比例開始超過40%，2017年約為44%。1985年美日貿(mào)易戰(zhàn)全面升級，30多年之后，2018年中美貿(mào)易摩擦全面升級為貿(mào)易戰(zhàn)。我們認為貿(mào)易戰(zhàn)對整體航運需求的直接影響有限，而近年來中國已經(jīng)在致力于中低端制造業(yè)的轉(zhuǎn)移以及制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，通過“一帶一路”、“供給側(cè)改等“戰(zhàn)略，推動中低端產(chǎn)業(yè)往東南亞等地區(qū)轉(zhuǎn)移，中美貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)，或?qū)⒓铀僦袊闹圃鞓I(yè)轉(zhuǎn)移，支撐航運的中長期需求。

● 供給端，在手訂單占比處于歷史低位，環(huán)保政策、貿(mào)易戰(zhàn)或?qū)⑼苿舆\力退出

經(jīng)歷了近十年的下行周期的消化，目前航運業(yè)的存量新船訂單占運力比處于歷史低位，意味著未來新增供給的壓力處于歷史低位。每一輪新船訂單潮，都是建立在航運公司盈利豐厚、對市場前景非常樂觀的基礎(chǔ)上，目前尚不存在這樣的基礎(chǔ)。中美貿(mào)易戰(zhàn)、環(huán)保政策（低硫排放公約）等都給航運公司的經(jīng)營帶來了一定的不確定性，預(yù)計將對新船訂單形成一定抑制。

集運市場受中美貿(mào)易戰(zhàn)的直接影響相對高于干散貨及油運市場，從集裝箱船新簽造船訂單來看，隨著2017年集運市場回暖，2017年9月至2018年4月，出現(xiàn)了一些新簽訂單，不過訂單量明顯少于2015年。而2018年5-7月這連續(xù)三個月僅有微量新簽訂單，環(huán)比大幅下滑。

從干散貨船的新簽訂單來看，隨著2017年市場回暖，2017年出現(xiàn)了一些新簽訂單，到了2018年新簽訂單量明顯下滑，而6-7月新簽訂單量處于年內(nèi)較低的水平。 

從油輪VLCC的新簽訂單來看， 2018年6-7月沒有新簽訂單。

國際環(huán)保政策加嚴(yán)，未來老舊船舶的經(jīng)營成本將明顯提升，未來老舊船舶拆解有望加速。

 ●       國際壓載水公約已于2017年9月8日生效，根據(jù)公約的規(guī)定，最遲在2019年9月8日-2022年9月8日期間（船舶進行五年一次的換證檢驗時），強制要求船舶安裝壓載水設(shè)備。一套壓載水設(shè)備的價格一般在幾十萬美金。

 ●       根據(jù)《MARPOL公約》，2020年1月1日開始在全球海域?qū)嵭写叭加土蚝坎怀^0.5%，控制排放區(qū)不超過0.1%，船東可以通過更換低硫油；使用LNG替代燃油；加裝船舶廢氣脫硫裝置等方式滿足要求。從過去幾年船用燃油的價格走勢來看，低硫油的價格比目前普遍使用的船用重油高出200美元/噸以上；而使用LNG替代燃油，需要進行LNG動力改造；加裝廢氣脫硫裝置，每艘船需要數(shù)百萬美金。

隨著2017年集運市場及干散貨市場明顯回暖，2018年集裝箱船及干散貨船拆船量明顯回落，而對船舶經(jīng)營成本影響較大的低硫排放的要求是2020年1月1月開始實行，有望推動2019年及以后的拆船量。

2016年以來油運VLCC市場運價步入下行通道，2017下半年市場開始出現(xiàn)拆船，2018年以來拆船已經(jīng)明顯放量，預(yù)計這一趨勢有望延續(xù)。

從船齡結(jié)構(gòu)來看，目前集裝箱船15年船齡以上老舊船運力占比15%，其中15-19年船占比10%，20年及以上占比5%；干散貨船15年船齡以上老舊船運力占比14%，其中15-19年占比7%，20年及以上占比7%；油輪VLCC 15年船齡以上老舊船運力占比20%，其中15-19年占比17%，20年及以上占比3%。這些老舊船舶都是未來潛在的可拆解對象。

2、中期： 2019-2020年集運、干散貨有望延續(xù)復(fù)蘇，油運見底回暖

集運市場：

 ● 2018年上半年集運市場運力供給壓力較大。

一方面，2018年上半年集裝箱新船集中交付，累計交付了83萬TEU。我們預(yù)計2018全年交付120萬TEU，上半年的交付量占全年預(yù)計交付量三分之二，2018年6月底，全年集裝箱船總運力2163萬TEU，同比增長6.4% 。我們預(yù)計2018年運力增速5.2%、2019年運力增速2.6%，預(yù)計下半年及明年運力同比增速會有所下降。

另一方面，2018年上半年市場月度平均閑置率1.5%，較去年同期的4.7%同比下降了3.2個百分點，考慮到閑置率的變化，上半年實際運力增速約為9-10%，實際的供給壓力較大。不過目前市場閑置率為0.9%，已經(jīng)處于極低的水平，新船集中交付以后，下半年或者明年集運公司可能會有一些運力的退租，閑置率有提升空間。即使不考慮閑置率的提升，下半年及明年市場的實際運力同比增速也將明顯回落。

●  2018年上半年集運市場需求增速略有回落

從Alphaliner統(tǒng)計的遠東-北美，遠東-歐洲兩大集運干線的運量來看，2018年前5月遠東-北美運量同比增長5.6%，增速較去年同期提升0.3個百分點；遠東-歐洲運量同比增長1.5%，增速較去年同期下降1.6個百分點。市場需求增速略有回落。

● 受供給端影響，2018年上半年集運市場運價同比小幅回落。

2017年集運市場明顯回暖，CCFI綜合指數(shù)均值820點，同比增長15.4%。

2018年上半年CCFI綜合指數(shù)均值797點，同比下降3.8%，市場運價小幅回調(diào)。其中歐線同比下降4.5%，美西線同比下降4.8%。

2018年上半年實際運力增速約9-10%，而市場運價僅小幅回落3.8%，一定程度上體現(xiàn)了市場基本面依舊強勁。明后年實際運力增速將明顯回落，運價向上的彈性較大。

●  集運市場供求預(yù)測

基于對交船和拆船的假設(shè)，我們預(yù)計2018-2020年集運市場運力增速為5.2%、2.6%、1.2%，預(yù)計2018-2020年需求增速為5%、5%、5%。2017年集運市場明顯回暖后，2018年受短期運力集中交付影響市場小幅調(diào)整，預(yù)計2019-2020年市場有望繼續(xù)向上，延續(xù)復(fù)蘇。

干散貨市場：

 ●  2018年上半年干散貨市場延續(xù)復(fù)蘇，運價同比繼續(xù)回升

 2017年干散貨市場明顯回暖，BDI指數(shù)均值1145點，同比增長70%。

2018年上半年BDI指數(shù)均值1217點，同比增長25%，運價同比繼續(xù)回升，市場延續(xù)復(fù)蘇。

 ● 干散貨市場供求預(yù)測

基于對交船和拆船的假設(shè)，我們預(yù)計2018-2020年干散貨市場運力增速為2.9%、2.2%、1.7%，需求增速為3%、3%、3%，預(yù)計2018-2020年干散貨市場供求關(guān)系繼續(xù)邊際改善，市場延續(xù)復(fù)蘇。

油運VLCC市場：

 ● 2018年上半年拆船大幅放量，運力同比持平

2018年上半年，VLCC拆船大幅放量，累計拆解861萬載重噸（占年初運力的3.8%），同比增長接近28倍（去年同期基本沒有拆船）。2018年6月底，VLCC船隊規(guī)模2.2億載重噸，同比持平，較年初下降1.1%，運力增速明顯下降。

● 2018年上半年油運VLCC市場運價有見底跡象  2016年以來，油運市場運價步入下行通道，從VLCC主力航線中東-日本航線日租金水平均值來看，2016年4.2萬美元/天，同比下降38%；2017年2.3萬美元/天，同比下降45%。

2018年上半年，市場日租金水平均值0.9萬美元/天，同比下降37%。不過市場運價在最低跌破0.4萬美元/天時迅速反彈，有見底跡象。

●油運VLCC市場供求預(yù)測

基于對交船和拆船的假設(shè)，我們預(yù)計2018-2020油運VLCC市場運力增速為-1%、2.1%、1.8%，預(yù)計2018-2020年海上原油周轉(zhuǎn)量的增速為4%，4%，4%。根據(jù)我們的預(yù)測，2018年油運市場有望見底，迎來供求拐點，2019-2020年迎來復(fù)蘇。

3、短期：三季度集運旺季表現(xiàn)良好，期待四季度油運、散貨旺季表現(xiàn)

航運業(yè)的傳統(tǒng)旺季主要在下半年，一般三季度是集運旺季，四季度是油運和干散貨旺季。

●集運市場，旺季表現(xiàn)良好，美線運價大幅攀升

從更能反應(yīng)即期市場運價波動的SCFI指數(shù)走勢來看，2018年7-8月SCFI綜合指數(shù)均值860點，環(huán)比Q2上升14%。其中歐線均值915美元/TEU，環(huán)比Q2上升17.8%；美西線均值1886美元/FEU，環(huán)比Q2上升43.5%。旺季運價環(huán)比明顯回升，其中美西線反彈力度最大。

同比來看，2018年7-8月SCFI指數(shù)均值同比下降1.3%。其中歐線同比下降2.3%，而美西線運價同比上升25.6%。

美線的運價表現(xiàn)亮眼，我們認為主要原因一方面是美國進口需求強勁，2018年前7月，遠東至北美集裝箱運量同比增長6.7%，較去年同期提升2.2個百分點。這得益于美國經(jīng)濟較好，也存在受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，貨主提前出貨帶來需求前置的可能，另一方面中美貿(mào)易戰(zhàn)對美線的影響最直接，可能出于對貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂，部分集運公司在旺季反而減少了美線的運力配置，三大航運聯(lián)盟都分別撤銷了一條美西航線，估計帶來美西線運力減少4-5%左右。美線市場的表現(xiàn)，體現(xiàn)了集運市場集中度大幅提升后，集運公司對供給的控制力有所加強，即使未來中美貿(mào)易戰(zhàn)確實對美線需求產(chǎn)生了沖擊，集運公司也有能力通過調(diào)節(jié)供給一定程度上穩(wěn)定運價，而撤下的運力可以投向其他市場，或者通過退租、拆解的形式退出。 

●干散貨市場，Q3運價繼續(xù)攀升，市場繼續(xù)趨勢向上

2018年7-8月，BDI指數(shù)均值 1685點，環(huán)比Q2上升27%，同比上升64%，市場繼續(xù)趨勢向上，期待Q4旺季表現(xiàn)。

●油運VLCC市場，Q3運價已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正，美國制裁伊朗或?qū)⒋碳ね拘星?/strong>

2018年7-8月，VLCC中東-日本航線日租金均值1.3萬美元/天，環(huán)比Q2上升37%，同比上升14%。從歷史均值來看，一般Q3是淡季，運價明顯低于Q2，但今年7-8月運價環(huán)比上升，同比也開始轉(zhuǎn)正，市場已經(jīng)有見底回暖的跡象。

美國制裁伊朗或?qū)⒋碳ね拘星?/p>

美國總統(tǒng)特朗普正式宣布單方面退出伊朗核協(xié)議，并重新對伊朗實施制裁，，要求各國在11月4日以前將從伊朗的原油進口降至零。2012年石油禁運導(dǎo)致當(dāng)年伊朗原油出口量下滑約一半，但中東其他國家增加出口，中東出口量僅略有下滑。2012年美國與歐盟實施的伊朗石油禁運對伊朗的石油出口及產(chǎn)生了重大影響，2012年伊朗原油出口從2011年的250萬桶/天下降至130萬桶/天，2013-2015每年維持在110萬桶/天。2012年盡管伊朗原油出口減少了120萬桶/天，中東其他國家（沙特、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特）都增加了原油出口，中東地區(qū)的原油出口僅下降了50萬桶/天，為1740萬桶/天。

伊朗的油輪主要由伊朗國家油運公司（NITC）經(jīng)營，目前NITC擁有38艘VLCC及一些中小型油輪，合計運力超過1300萬DWT，是全球第五大油輪船東。單看VLCC，NITC的VLCC運力全球占比為5%。2012年禁運之后，伊朗原油出口大幅下滑，將NITC的部分運力用于海上浮艙進行儲油，高峰期時有20艘左右VLCC儲油，約占目前全球VLCC運力的2.8%。如果11月4日美國對伊朗的制裁正式產(chǎn)生效果，同時其他產(chǎn)油國能夠填補伊朗出口下滑的空缺，那么伊朗將有部分運力退出市場，推動今年油運的旺季行情。

四、投資建議

2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)對航運市場的預(yù)期產(chǎn)生較大負面影響，主要航運股的股價都經(jīng)歷了較大調(diào)整。

2008年以來航運業(yè)處在下行周期，航運公司多數(shù)年份經(jīng)營虧損或略有盈利，不適合參考歷史PE走勢。從PB估值角度來看，目前國內(nèi)主要航運股估值處在2007年以來的相對底部位置。以2007年1月1日至2018年9月5日的PB估值計算，2018年9月5日，中遠海能（A股及H股）以及中遠海特（A股）處在10%分位附近，招商輪船（A股）處在20%分位附近，中遠海控（A股及H股）處在40%分位附近。中遠海控雖然PB估值相對較高，但其經(jīng)營杠桿較高，控制的總運力是自有運力3倍（考慮東方海外是2.3倍），2016年資產(chǎn)重組剝離干散貨業(yè)務(wù)也造成了凈資產(chǎn)下降。目前國內(nèi)主要航運公司的資產(chǎn)情況較歷史水平有較大變化。2014年招商輪船整合了原長航油運的VLCC資產(chǎn)；2016年中遠海控剝離了干散貨業(yè)務(wù)，整合了原中海集運的集運業(yè)務(wù)，今年8月又完成收購香港集運公司東方海外；2016年中遠海能剝離了干散貨業(yè)務(wù)，整合了原大連遠洋的油運及LNG業(yè)務(wù)；中遠海特雖未進行資產(chǎn)重組，但多年來持續(xù)對船隊結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化調(diào)整。我們認為現(xiàn)在中遠海控、中遠海能、招商輪船、中遠海特的資產(chǎn)情況優(yōu)于歷史水平，而PB估值處在歷史底部位置，具備配置價值。

通過研究日美貿(mào)易戰(zhàn)的歷史、對中美貿(mào)易戰(zhàn)的直接影響進行量化分析，我們認為中美貿(mào)易戰(zhàn)對航運需求的直接影響有限，而換個角度思考或?qū)⒓铀僦袊圃鞓I(yè)轉(zhuǎn)移，支撐航運的中長期需求。短期，我們認為航運股的股價表現(xiàn)已經(jīng)反應(yīng)或者至少部分反應(yīng)了對中美貿(mào)易戰(zhàn)的悲觀預(yù)期，如果中美貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，航運股有望迎來估值修復(fù)；中長期，我們繼續(xù)看好航運業(yè)復(fù)蘇的大趨勢，運價回暖有望帶動航運公司盈利持續(xù)改善，目前航運股估值處在歷史底部位置，具備配置價值，建議投資者擇機布局航運股。

分子行業(yè)來看：

●2017年集運、干散貨市場進入復(fù)蘇通道， 2018年以來干散貨市場延續(xù)復(fù)蘇，集運市場受短期運力集中交付影響，小幅回調(diào)，我們認為集運、干散貨行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)長周期向上的拐點，繼續(xù)看好2019-2020年行業(yè)復(fù)蘇，相關(guān)標(biāo)的：中遠海控（集運）、中遠海特（特種運輸，干散貨相關(guān)）。中遠海控2018年7月份已經(jīng)完成了對東方海外的收購，經(jīng)營層面也開始相應(yīng)調(diào)整，成立了新的經(jīng)營管理團隊，新增六位協(xié)同副總經(jīng)理，三位來自原中遠海控、三位來自東方海外。完成收購東方海外，（1）將直接帶來公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大及市場競爭力的提升（公司全球市場份額從9.2%提升至12.3%），收入及盈利的規(guī)模上升（2）收購的協(xié)同效應(yīng)有望帶來單位成本的下降（3）東方海外歷史經(jīng)營表現(xiàn)優(yōu)秀，有助于中遠海控整體經(jīng)營管理效率的進一步提升。中遠海控有望同時受益于行業(yè)復(fù)蘇疊及自身的蛻變，中長期基本面向好。

●2016年以來油運VLCC市場步入下行通道，2018年以來市場經(jīng)歷了運價見底后小幅反彈，我們認為2018年油運市場有望見底，2019-2020年迎來復(fù)蘇。短期來看，四季度是傳統(tǒng)油運旺季，目前油運市場已經(jīng)出現(xiàn)見底回暖的跡象，同時美國對伊朗的制裁或在11月4日生效，屆時伊朗可能會有部分運力退出市場，今年旺季運價有望迎來高彈性，相關(guān)標(biāo)的：中遠海能（油運及LNG運輸）、招商輪船（油運、散貨及LNG運輸）。

五、風(fēng)險提示

中美貿(mào)易戰(zhàn)影響超預(yù)期

全球經(jīng)濟及貿(mào)易形勢惡化、

航運需求上升低于預(yù)期、

航運供給上升超出預(yù)期、

海上安全事故、

油價及匯率大幅波動、

行業(yè)惡性競爭、

政策性風(fēng)險等

說明

注：文中報告節(jié)選自興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。