觀點摘要

公司前三季度實現收入17.4億元（YoY+14.5%），扣非歸母凈利潤7327萬元（YoY+34%）。其中三季度收入5.62億元（YoY+12%），扣非季度歸母凈利潤2179萬元（YoY +53%）。

門店拓展加速：截至2019Q3門店總數266家，其中Q1-Q3分別凈新開1家、9家、15家，Q2收購重慶公司并表18家門店。此外Q4儲備待開業門店33家，預計2019全年門店凈新開約45家門店，較2018年凈新開34家繼續提速。2019年開店主要加密江浙滬，強化區域壟斷地位，隨后將進駐華南市場，開店速度將會進一步加快。

前三季度毛利率29.55%，較去年同期提升2.55pcts。分品類來看，奶粉毛利率+3.6pcts、用品毛利率+1.34pcts（奶粉、用品收入占比合計71%）。奶粉毛利率的提升得益于公司門店升級、定位提升，隨之匹配地進行產品結構優化。用品毛利率提升主要得益于自有品牌紙尿褲（多優Dyoo）的成功。費用率有所上升，前三季度銷售費率+1.6pcts，主要和購物中心門店占比提升、租金上升有關。隨著公司強化經營實力，積極進駐高檔商圈、流量旺鋪，開設旗艦店以提升品牌形象。

盈利預測：預測2019-2021年凈新開門店數量分別為44、55、68家（不含收購），對應網點增速分別為18%、19%、20%。期末門店數量分別約為290家、342家、410家，預計2019-2020年收入分別為26億元、31億元、37億元，歸母凈利潤分別為1.5億、1.8億、2.2億元。公司在選品、運營、供應鏈上錘煉了競爭壁壘，具備長期穩健擴張的實力，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：開店加快，門店孵化期間的相關投入角度大，對利潤增速有所影響；生育率降低導致新生兒數量減少，公司在發達城市的同店增長下滑；優質購物中心的租金上漲幅度較大，導致租金費用率提升。

1、前三季度扣非凈利潤+34%，下半年進入開店旺季

公司前三季度實現總收入17.4億元（YoY+14.5%），歸母凈利潤8727萬（YoY +33%），扣非歸母利潤7327萬元（YoY+34%）。其中三季度實現收入5.62億元（YoY+12%），扣非歸母凈利潤2179萬元（YoY +53%）。現金流方面，前三季度經營性凈現金流為2136萬元，去年同期為6262萬元，現金流較去年同期有所下滑，主要和年初進行增值稅改革，公司主動增加存貨有關，三季度末存貨較期初增加1.12億元，屬于正常現象，并且囤貨短期能夠受益于稅改，利潤率提升，Q3期末貨幣資金6.24億元。

門店拓展加速，四季度是開店旺季。2019年重點加密江浙滬，提升區域壟斷地位。截至2019Q3門店總數266家，其中Q1-Q3分別凈新開1家、9家、15家，2019Q2收購重慶母嬰連鎖公司（泰誠）并表18家門店。此外2019Q4已儲備待開業門店33家，考慮一部分關店預計四季度凈新開20+家門店。關閉門店中一部分為店鋪置換，例如老店所在的商圈經營不善，公司重新在周邊選址。公司的門店平均面積在600左右，管理精細化程度高，注重坪效和商品組合，同時中小型的門店在進行店鋪置換、開關店等調整時，所需要的投入較小，速度快，能夠敏銳適應周邊商圈的變化。

在區域分布上：2019年開店仍然以加密江浙滬為主，強化華東大本營的品牌壟斷地位，提升在消費者中的知名度，有助于獲得品牌商在供應鏈上的更多支持。上海及其外阜區域（江蘇、浙江）的物流由南通倉庫支持完成，同時在江蘇等新開門店的平均面積更大。2020年之后，開店重心將是華南地區，包括福州、深圳等地區，當前已經在上述區域積極儲備物業。

公司目前開店方式仍然以自營模式為主，在嚴格管理門店效率的基礎上穩步擴張，新開門店的孵化周期在1年左右。預計2019全年門店凈新開約45家門店（較2018年凈新開34家繼續提速），未來幾年完成跨區域擴張后，預計開店速度也會有所加快。

2、優化供應鏈、開發自有品牌，利潤率持續提升

利潤率方面，2019年前三季度毛利率29.55%，較去年同期提升2.55pcts。分品類來看，奶粉毛利率+3.6pcts、用品毛利率+1.34pcts（奶粉、用品收入占比合計71%），今年由于天氣因素的影響，棉紡品的庫存清理力度大，屬于正常現象，前三季度棉紡品毛利率較去年同期-6.4pcts，品類的毛利潤6800萬元和去年同期持平。

奶粉毛利率的提升，主要得益于商品結構的優化。不同品牌、不同定位的奶粉毛利率差異較大。隨著公司門店升級、定位提升，奶粉的產品結構也持續優化，降低了低毛利率的產品占比，并且在得到優質品牌商更多支持。

用品的毛利率提升，主要得益于公司今年重點開發自有品牌，尤其是紙尿褲自有品牌多優Dyoo獲得成功，和傳統的大品牌紙尿褲（花王、大王）相比，自有品紙尿褲的性價比更高，同時利潤率顯著提升。目前自有品牌在總收入中的占比約為9%。

費用率有所上漲：由于公司選址的定位提升，購物中心門店增加，租金費用增長較快，而門店承租能力隨著經營實力匹配地提升。前三季度銷售費率+1.6pcts，管理費率-0.2pcts。費率提升主要和購物中心門店占比提升、租金上升有關。隨著公司強化經營實力，除了在社區商圈開店，也積極進駐高檔商圈、流量旺鋪，開設旗艦店以提升品牌形象，也獲得了更多核心供應商品牌的支持。

盈利預測：預測公司未來幾年的開店將會提速，預測2019-2021年凈新開門店數量分別為44、55、68家（不含收購），對應網點的增速分別為18%、19%、20%，對應期末門店數量分別約為290家、342家、410家，預計2019-2020年收入分別為26億元、31億元、37億元，歸母凈利潤分別為1.5億、1.8億、2.2億元。公司在選品、運營、供應鏈上錘煉了競爭壁壘，具備長期穩健擴張的實力，維持“強烈推薦”評級。