在連續增長十年的勢頭停下后，業績下滑的“大宗供應鏈四巨頭”——建發股份、物產中大、廈門國貿、廈門象嶼接連遇到“麻煩事”：

4月，建發股份因會計核算不規范、內部控制不健全被廈門證監局出具警示函；6月，物產中大發公告承認1.1億元銅產品丟失，正在進一步核實情況；7月，廈門象嶼回復上交所年報監管工作函，解釋核心業務毛利率僅為1.4%、營收下滑、預付款項高達301.79億元等事項；廈門國貿雖然沒有遭遇突發事件，但其2023年、2024年一季度的歸母凈利潤下滑高達46.72%、44.5%，為四巨頭之最。

由于大宗供應鏈涉及金屬礦產（黑色、有色等）、能源化工（煤炭、石化等）、農產品等，是各個工業產業鏈的上游，近一年大宗供應鏈企業的業績下滑明顯受到全球地緣政治局勢嚴峻、經濟下行壓力增大、市場需求減弱等因素的影響。

在沒有高增長的“光環”后，大宗供應鏈企業的低毛利率、高負債率被人們議論紛紛，比如前不久廈門象嶼轉讓子公司股權等正常經營措施被質疑是因為資產負債率高要回籠資金。實際上，高負債率是大宗供應鏈行業自帶的屬性，主要由高周轉模式決定。

2023年，廈門象嶼的資產負債率為71.33%，同比增加2.94個百分點；物產中大的資產負債率為69.10%，同比增加0.76個百分點；建發股份的資產負債率為72.63%，同比下降2.50個百分點；廈門國貿的資產負債率為65.86%，同比下降0.44個百分點。

由于大宗供應鏈企業采用全額法確認準則，商品貨值計入收入、成本，因此企業營業收入高、成本高、毛利率低、凈利率低，常常讓人們覺得此類企業的歸母凈利潤和營收不匹配。

以廈門象嶼和我們熟悉的快遞企業進行對比：2023年廈門象嶼大宗商品經營業務的毛利率為1.4%，圓通速遞的快遞行業業務毛利率為10.27%；廈門象嶼的營收4590億元是圓通營收的8倍；而廈門象嶼的歸母凈利潤只有15.74億元，是圓通歸母凈利潤的42%。

2023年《財富》中國上市公司500強榜單中，建發股份、物產中大、廈門國貿、廈門象嶼分別排名第11、第21、第25、第26，該榜單以營收為準，但實際大宗供應鏈企業的市值不高，比如廈門象嶼最新市值為144億元，遠低于榜單排名第242的圓通速遞的最新市值505億元。

自2011年借殼登陸上交所以來，廈門象嶼營收規模增長超12倍，一度突破5000億元關口。而2023年至今，因為外部環境變化，公司業績連續下滑，此時很低的毛利率繼續降低、很高的預付款項繼續增高等問題，就需要廈門象嶼來解釋一下了。

關于毛利率超低、業績下滑、預付款項極高……

廈門象嶼從事大宗供應鏈服務，將“流通性強、易變現、標準化程度高且易存儲”的大宗商品作為主營產品，以制造業企業為核心客戶，為客戶提供大宗原輔材料采購供應、產成品分銷、物流配送、信息咨詢等的一體化供應鏈服務。

公司以“成為世界一流的供應鏈服務企業”為遠景，主營業務包括大宗商品經營（占公司營收95.7%）與大宗商品物流。

• 大宗商品經營業務毛利率很低

7月12日，廈門象嶼回復上交所年報監管工作函，表示大宗商品服務行業普遍存在收入規模較大、毛利相對較低的情況。

廈門象嶼2021年至2023年度大宗商品經營業務毛利率分別為1.93%、1.75%和1.40%，雖整體較低，但與同行業可比公司水平整體相當。不過我們能看出，廈門象嶼是幾家巨頭里唯一一家核心業務毛利率連續三年下滑的。

廈門象嶼目前主要經營金屬礦產、農產品、能源化工、新能源等大宗商品，涵蓋“黑色金屬、鋁、不銹鋼、新能源、煤炭、油品、谷物原糧”七大核心品類（2023年相比2022年增加了“油品”這個核心品類）。

以前廈門象嶼的農產品板塊毛利率是最高的，比如2022年該數據為2.72%，拉高了整體數據；而2023年，農產品板塊毛利率為-0.89%，拉低了整體數據，這使得廈門象嶼大宗商品經營板塊毛利率較2022下降0.35個百分點，已經很低的毛利率變得更低。

廈門象嶼表示，公司谷物原糧供應鏈由于采購季節集中，銷售分批進行，存在采銷節奏不匹配的行業特性，毛利及毛利率對價格波動敏感度較高。2023年玉米市場下行，價格回落，疊加采銷不匹配因素，導致公司農產品板塊整體毛利率為負。

這種情況并不少見，比如建發股份的農林產品板塊、廈門國貿的農林牧漁板塊2023年毛利水平也出現了大幅下降。

• 營業收入減少

2023年，廈門象嶼營業收入同比減少791.13億元，同比下降14.70%，主要是因為大宗商品經營板塊中金屬礦產（同比減少22.22%）、能源化工（同比減少5.52%）等板塊營業收入出現較大幅度下滑。這主要是受大宗商品價格整體承壓、公司大宗商品業務產品結構調整等因素影響。

• 造船相關業務亮眼

2023年年報，廈門象嶼新增披露造船相關業務，該業務毛利率高達22.56%，自然成為年報監管函的關注重點。

造船業務的經營主體是廈門象嶼子公司——象嶼海裝，隨著2021年起船舶行業進入景氣周期，象嶼海裝交付和儲備了一批優質訂單，2023年已實現扭虧為盈，凈利潤達6.94億元。

2021年至2023年象嶼海裝新接訂單分別為26艘、35艘和37艘，年末在手訂單分別為35艘、50艘和64艘，訂單量逐年增加。

開展造船業務是基于對大宗商品經營業務中金屬板塊的產業鏈延伸，與廈門象嶼主營業務具有相關性、協同性。

• 預付款項極高

2020年至2023年，廈門象嶼預付款項期末余額分別118.95億元、169.96億元、174.11億元、301.79億元，2023年比2022年增長了73%。

對此，廈門象嶼表示向產業型/資源型供應商預付貨款，其在收到貨款后進行排產并在約定期限內交貨，這屬于行業慣例。

廈門象嶼的預付賬款對象主要涉及不銹鋼、鋼材、鋁、煤炭等產業型供應商。預付賬款期末余額逐年增加，主要是因為面對復雜多變的外部環境，廈門象嶼需要憑借綜合服務能力和抗風險優勢進一步搶占市場，結合產業型/資源型供應商產能提升情況，預付貨款規模增加，以進一步獲取穩定的上游資源，提升服務能力，在產業周期波動中提升市場占有率。

廈門象嶼：市占率逆勢增長，聚焦制造業客戶需求

• 業務模式

廈門象嶼將“單點服務”升級為“綜合服務”，提供的服務內容從單一環節服務，升級為原材料采購、產成品分銷、庫存管理、倉儲物流、供應鏈金融等一攬子服務；沿產業鏈向上下游延伸“綜合服務”，建立起具有廈門象嶼特色的“全產業鏈服務模式”；在全產業鏈形成服務優勢后，順勢切入有賦能價值的生產制造環節，形成“供應鏈服務+生產制造”的產業鏈運營模式，提高綜合收益水平，緩沖產業周期性波動的影響。

在數智化時代，廈門象嶼基于業務場景累積的大量服務案例和經驗數據，高效響應客戶需求，為其進行商品遴選和服務匹配，疊加“物貿聯動”優勢，開展區域倉和物流整合，定制輸出一體化的供應鏈解決方案。

• 市場份額逆勢增長

雖然廈門象嶼2023年的營收和歸母凈利潤都出現下滑，但市場份額逆勢增長，實現大宗商品經營貨量22515萬噸，同比增長13.74%。其中，黑色金屬、動力煤、鋁、谷物原糧等經營貨量均增長10%以上，新能源經營貨量增長70%以上，油品經營貨量增長110%以上。  

市場份額逆勢增長的一部分原因是由于大宗商品價格寬幅震蕩，交易收益大幅波動，出現行業違約事件，讓供應鏈企業承受更大風險，不少中小供應鏈企業退出了市場。

根據貨量口徑測算，中國大宗供應鏈CR5（廈門象嶼、廈門國貿、建發股份、物產中大、浙商中拓）2023年上半年的市場占有率達到5.46%，市場集中度持續提升。

橫向對比海內外大宗供應鏈行業，海外市場總體呈現“大市場、大公司”的特點，即行業集中度高、行業巨頭市場份額大。比如，2021年日本供應鏈行業頭部五家公司（三菱商事、伊藤忠商事、三井物產、住友商事、丸紅）合計共占有行業31%的份額。但中國市場則呈現“大市場、小公司”的特點，頭部企業合計市占率不高，有很大的提升空間，未來或將走向“大市場、大公司”。

• 盈利模式

在盈利模式方面，廈門象嶼以服務收益和規模集拼收益為核心，輔以價差收益。其中：

服務收益是指依托平臺化優勢，規模化運作，為客戶提供采銷、加工、物流配送、供應鏈金融、信息咨詢等全產業鏈綜合服務，賺取服務費。

規模集拼收益是指依托龐大的業務體量，通過集中采購及專業化運營獲得成本優勢，降低各環節運營成本，賺取交易收益。

價差收益是指依托產研能力，通過分析商品價格變動趨勢（時間維度）和區域價格差異（空間維度）進行交易從而獲取收益。

廈門象嶼表示，隨著大宗商品景氣度提升，產業鏈上下游商品流通加快，供應鏈服務需求旺盛，公司有機會介入更多服務環節，提升服務費率及盈利水平。

• 聚焦制造業客戶需求

十年前，廈門象嶼發現當時的客戶主要是以貿易商為主，這類企業的業務穩定性相對較差，為了能夠持續穩健發展，公司開始把服務對象從貿易商轉向制造業終端客戶。

2023年，廈門象嶼制造業客戶服務量占比情況：整體穩定在60%以上；其中，新能源供應鏈80%以上，黑色金屬和鋁供應鏈70%以上，煤炭、谷物原糧供應鏈60%以上，不銹鋼供應鏈50%以上。同時，公司聚焦國內外上游礦山資源開拓，豐富供應商資源，礦山長協及直采比例逐步提升。

隨著制造業客戶對專業化、一體化供應鏈服務的需求日益上升，以廈門象嶼為代表的供應鏈頭部企業加速模式迭代，在組合供應、環節整合、鏈條延伸、區域協同等方面持續發力，跨品類的上下游渠道及物流整合能力成為競爭關鍵。

憑借兩者結合形成的“物貿聯動”能力，頭部供應鏈企業能通過高效資源調配及網絡化物流服務介入到產業鏈更多服務環節中，加強客戶粘性，進一步鞏固產業鏈上下游市場地位。

• 網絡化物流服務能力

大宗供應鏈業務盈利依賴于高周轉，而自主可控的網絡化物流能力能夠促進商品采銷環節的周轉率。

廈門象嶼作為國家5A級物流企業，培育出三大物流運營主體（象嶼速傳、象道物流、象嶼農產），在業內率先構建以“公、鐵、水、倉”為核心、鏈接海內外市場的網絡化物流服務體系，包括貫通東西、串聯南北的鐵路運輸網絡，輻射全國的公路運輸網絡，立足國內主要口岸、延伸至“一帶一路”沿線的水路運輸網絡，覆蓋東部沿海、中西部大宗商品集散區域的倉儲集群，以及鏈接海外市場的國際租船、國際班列等物流通道。

廈門象嶼發揮多式聯運優勢，為客戶提供高品質、全流程、定制化的大宗商品物流解決方案，打造了“鋁產品跨省流通”“北糧南運”“西煤東運”“北煤南運”等多條精品線路。

• 國際化拓展加速

2023年，廈門象嶼推進海外平臺建設，加速國際化布局，實現進出口總額約191億美元，同比增長16%；其中進口總額約170億美元，同比增長超30%。

• 數智化供應鏈服務能力

廈門象嶼運用智慧物流系統進行倉庫數智化管理，并以智慧物流為基礎，開發建設“嶼鏈通”數字供應鏈服務系統，實現資金方與客戶需求的有效對接；建設農業產業級供應鏈服務系統，服務專業種植戶，實現多方共贏。

同時，通過構建涵蓋財務管控、人力資源管理、客戶關系、風險管理、設備與資產管理等模塊的一體化保障體系，對業務運營形成全方位支撐；通過企業經營分析系統、客戶分析與大數據運營系統，梳理、提取、挖掘海量業務數據，服務經營決策。

• 2024年主要經營計劃

廈門象嶼表示，公司始終堅信經濟回升向好、長期向好的基本趨勢沒有改變，產業鏈供應鏈發展的戰略機遇沒有改變，公司戰略引領和模式優勢沒有改變。接下來著力做好國際化、數智化、農產品、生產制造、風險控制等方面工作。

近日，廈門象嶼董事長鄧啟東表示，產業周期震蕩加速、龍頭企業規模擴張、市場集中度持續提升、客戶需求演變促使供應鏈服務模式迭代，物貿聯動仍然是競爭的關鍵，而廈門象嶼長期構建形成的以“公、鐵、水、倉”為核心，覆蓋全國連接海外的網絡化物流服務體系將使公司占得先機。頭部的大宗供應鏈企業有望加速搶占市場，加快重塑行業格局。