2023年年底震坤行在紐交所掛牌上市，成為了中國MRO赴美第一股。當時開盤價達到16.24美元，市值也突破25億美元，市場還有聲音對此提出疑惑：是否被低估？

最近震坤行發布2023年年報，凈收入 87.21 億元，同比增長 4.9%。其中，第四季度的凈收入為 24.44 億元，同比增長 8.2%。

尤其值得關注的是凈虧損大幅下降，從 2022 年的 6.261 億元大幅縮窄至 2.875 億元，同比減少 3.386 億元；尤其第四季度成功扭虧為盈，凈利潤 2754 萬元，較 2022 年第四季度的 -3.6% 明顯改善。

從行業來看，在現代產業體系中，震坤行所處的工業品供應鏈是推動經濟增長的核心動力之一。震坤行的財報表現是否預示MRO市場后續會有強勁增長？那么在工業品供應鏈上還有哪些機會呢？

中國MRO近4萬億規模背后的成長空間

根據灼識咨詢 CIC 的報告，中國 MRO 采購服務市場規模預計將從 2022 年的 30041 億元以 5.8% 的復合年增長率增至 2027 年的 39766 億元；而中國在線 MRO 采購服務市場規模則預計將從 2022 年的 2354 億元以 29.2% 的復合年增長率增至 2027 年的 8470 億元。2022 年，中國 MRO 采購服務市場的在線滲透率為 7.8%，預計將在 2027 年增至 21.3%。

無論是整體MRO市場規模預計的近4萬億，還是在線MRO規模超8000億元，都是一個非常廣闊的空間。

具體來看，比如震坤行是國內赴美上市MRO第一股，其市值也只在20億美元左右；而根據CIC數據，拿下2022年在中國MRO采購服務市場交易額排名第一的京東工業，其2022年的交易額也只在223億元。

但這些工業品供應鏈企業的增長速度確足夠恐怖。像京東工業，其2020年到2022年的年復合增長率高達38.4%；震坤行2020年至2022年GMV分別約為50億元、86億元和94億元，復合年增長率也高達37.3%。

中國目前是第二產業產值最大且唯一擁有聯合國產業分類中所有工業門類的國家，其在工業品供應鏈上的前景十分廣闊，帶來的業務需求增速不可小覷。但從MRO第一梯隊的幾家企業來看，整個市占率還是偏低，整體中國工業供應鏈市場的數字化滲透率也很低，僅有5.2%。

而像歐美的工業供應鏈市場相對成熟，數字化滲透率就較高。因此，其MRO巨頭的市值非常高，以在美股上市的兩大 MRO 巨頭Grainger和Fastenal 為例，其2023年底市值均超越400億美元。

這兩者之間的差距，或許就是未來國內MRO企業成長的空間。根據CIC預測在國內工業供應鏈市場的數字化滲透率2027年將達到12.9%。數字化滲透率將推動工業供應鏈技術與服務市場由2022年的5000億元增至2027年的1.7萬億元，復合年增長率達25.6%。

從一點上看，后續以震坤行、京東工業等國內幾大MRO巨頭的增速值得看好。

自營、三方模式各有千秋

目前市場上MRO模式主要有兩種。

一種以震坤行、京東工業為代表的綜合類工業品電商平臺，偏重自營模式。

震坤行2014年建立，通過建立數字化的平臺生態體系，與供應商、客戶、合作伙伴等多方共建產業互聯網生態圈。

在供應鏈能力上，震坤行自建智能倉儲中心，實現了工業用品的零庫存、快速配送和精準管理。并與第三方物流合作，實現了工業用品的全國范圍內的快速送達，滿足客戶的不同需求。

京東工業的全鏈解決方案則是通過商品數字化、采購數字化、履約數字化和運營數字化將制造商、分銷商及代理商等分散的產業鏈環節連接起來,建立一個“萬倉合一、萬單合一”的供應網絡。

雖然模式大致雷同，但其因為背后有電商巨頭，有更濃厚的電商基因，同時在供應鏈物流上優勢會更明顯。因此在供應鏈物流搭建、運營、維護方面的投入和成本能實現大幅度降低。

因此兩者之間的這種差異也會體現到營收等數據上，根據兩家發布的招股書對比，在運營效率上，震坤行所有產品線涵蓋約1720萬個SKU ，庫存周轉天數在34天至38天之間。而京東工業產品相同時期庫存已高達4250萬個SKU，周轉天數僅為其一半，為17.9天。因此體現到財務上的數據也產生分化，根據CIC估算2022年京東工業毛利率約在18%-20%之間，震坤行則在13%-15%之間。

這就讓雙方在客戶傾向性、戰略發力上產生不同選擇。雖然京東工業2022年在客戶資源上就服務近260萬名客戶，震坤行2023年的客戶資源統計才超過6.6萬，但2023年第四季度震坤行還是實現了扭虧為盈，這是市場對震坤行發展策略的肯定。

另一種模式則是以阿里旗下1688為代表的第三方入駐模式，從而抽取相應的傭金，是一種輕量化吸引商家入駐、擴大產品品類的模式。

這種模式在物流能力上要求很低，主要依賴入駐商家的供應鏈，因此發展速度可以很迅速，同時也能滿足很多中小企業客戶的高頻次、低量化訂單的需求。

因此可以看到，類似1688這樣的平臺，其sku種類是很難超越的，根據2023年的數據，1688建立了一個工業品專業標準庫，sku超越1億。而像自營為主的震坤行僅涵蓋約1720萬個sku，京東工業也只在4250萬個sku。

同質化、規模化、物流等難題待解

目前來看，雖然MRO這個賽道后勁十足，但市場仍處于發展初期，遭遇的問題還不少。

一方面是同質化。這方面第三方工業電商平臺的處境會更難。因為入駐商家包含源頭廠商、貿易商等，大小良莠都不齊。整體局面就會魚龍混雜，消費者和企業客戶在挑選的過程中選擇太多，難以比較，會更頭疼；商品質量不平均，也會導致購物體驗不平衡。

同時，輕量化的平臺模式很容易讓其他平臺模仿，導致更多的同質化競爭。工業品比較特殊，有很強的專業度和差異性，只有足夠的深耕才有更長遠的穩定發展。

可以看到2023年底，1688也意識到問題所在，對無貨源店鋪、偏黑灰侵權店鋪、小作坊等進行了汰換，汰換率在30%左右，同時，更加關注工廠在柔性供應鏈服務、海外采購需求服務的能力，以滿足小B和大C采購買家的購買需求。

其次是規模化問題。這個主要是自營平臺更頭疼的問題。目前國內工業品平臺自營主要效仿國外集約采購的模式，但因為國內產業鏈上下游交易流程仍不夠透明、協同效率不高，完成履約的難度和成本就無形加大，尤其是在規模化上投入就會更多。因此可以看到不少企業都在拿利潤換規模。

這也是為何這些企業年復合增長率如此之高，仍盈利艱難的重要原因之一。像震坤行直到2023年第四季度才宣布扭虧為盈，京東工業雖然強調刨除已經終止經營業務、可轉化優先股公允價值變動及股份支付開支的影響，2020年到2022年是盈利的，但在凈利潤率上還是有起伏，這說明企業發展仍未達到成熟穩定程度。

此外，物流上問題不少。

比如資質許可證方面，工業品供應鏈中牽扯很多危險化學品的儲存和運輸涉及固有的安全風險，需要配套專門的許可證和資質，這不是隨便一家物流企業能夠承接的。即使是背靠京東的京東工業，也不能完全依賴京東物流固有的網絡和資源，必然會有一定的專業化投入。而像震坤行等企業采購了不少第三方倉儲和物流服務提供商的服務，這方面的成本受到市場變化波動，具有很大的不穩定性，并且服務能力上保障度也更多依賴第三方主體具有一定的不確定性。

比如履約成本方面，因為工業電商不斷深化發展，整體市場規模和品類都在變化，強調規模化增速的初期，需要適應規模化擴大履約能力，就必然需要投入更多資源在建立履約設施或者加大服務商合作上，這對當前的企業經營有很大壓力。

比如履約效率方面，因為工業品品類比較復雜，相對應的物流能力不同，像大宗、重型、特種產品等需要專業的物流服務，但因為市場上的物流公司運輸網絡、服務能力、信息管理能力參差不齊，配送效率問題一直蠻大的。

比如庫存方面，面向B端市場，庫存量不容小覷，其很多品類的價格很高，一旦存在過高的庫存水平和過期物料，造成資金占用和資源浪費。

……

比固安捷更高的估值空間

來看一下這條賽道優等生的做法有哪些值得國內借鑒。

美國企業固安捷就是全球MRO領域的頂流。這家企業成立于1927年，從工業時代走過百年到了互聯網時代，仍然保持著強勁的市場競爭力。尤其令人驚嘆的是近幾年的市場認可度飆升，從2020年200美元左右的股價，一度飆升到998美元，目前仍保持950美元左右的股價，市值超越465億美元。

根據漢能投資對其分析，主要有三個競爭策略值得關注。

一個是拓展SKU，自營占比保證20%以上以此保證利潤空間，不斷拓品以滿足日益多元的下游需求。關注一下固安捷1990年以來的并購、收購案例有10多起。而其并購方向主要有兩個，一是并購本土的服務供應商或工業品直銷商來布局MRO業務；二是收購海外的公司進行海外業務拓展。

這其中其自營7大品牌值得重視。自有品牌銷售占比20%以上，能夠極大提升綜合毛利率和品牌形象、品牌價值。

第二是商業模式上，線上線下并行，線上聚焦中小客戶，線下注重大客服務，實現平臺化和數字化高效賦能。

根據漢能投資對其調研，2012年的時候，其來源于電話下單的訂單還占據主流，但2018年，電話下單和線下店面下單的訂單大幅度下滑，而以數字化采購平臺、網站、電子貨柜為主要形式的新型銷售渠道下單比例持續提升。

相對應的，固安捷在線上線下也進行了不同布局。一方面仍舊在全球不同區域布局配送中心34家、分支機構362家，此舉方便客戶線下門店提貨，還能配備專門的銷售、技術和服務人員實時幫助客戶解決在生產過程中遭遇的問題，提高客戶黏性；另一方面發力數字化平臺和電商平臺，方便客戶下單，提升客戶的覆蓋。

第三是配套設施上，建立完善的、數字化的產業鏈配套體系，包括供應鏈、物流等。

固安捷一直堅持的是為客戶提供一體化、數字化的采購解決方案，包括產品信息平臺、數字化存貨管理系統、客戶端采購系統、實時客服。可以看到在中國建立公司的固安捷同樣堅持自營。

在自營的前提下，固安捷能夠制定多樣的產品策略進行差異化競爭，有效避免了同質化競爭。比如針對小客戶，其向其營銷品類齊全、性價比等優勢，能有效縮短采購鏈條；向大客戶是，更聚焦定制化解決方案和一體化、數字化采購方案，包含很多數字化、信息化、實時客服等增值服務。

可以看到固安捷的大客戶黏性和占比非常高。2023年的數據顯示，固安捷服務的前三大行業是制造業（30%）、政府（16%）、批發（9%），三者合計銷售額就超過了50%。

（固安捷2023年產品分類及客戶行業分類）

因此即使固安捷2018年在美國市場的市占率僅有7%，但其市值卻節節攀升，市場給予了其很高的認可和未來預期。

再來對比國內市場，前文提到中國是第二產業值最大的國家，那么相應的國內的MRO企業相比海外本身就有更廣闊的市場預期。美國固安捷的490億美元并不會是上限，一旦國內出現高市占率龍頭，其估值必然更高。但就像上文提到，目前中國MRO市場仍處于發展初期階段，遇到的難點還很多。不過，痛點就是機會，無論是震坤行、京東工業、1688，還是深耕MRO的西域、易買工品、米思米等平臺，誰能夠深入細分賽道解決更多的痛點，誰就有更多的機會脫穎而出。

作者 | 周艷青

來源 | 物流沙龍

此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場