從最初重視核心資源到一直到2019年年度策略提出護城河策略框架：需求潛力定行業，護城河要素選公司。

我們選擇航空、機場、通達系快遞整體以及順豐；同時本期策略中我們將此前待觀察的廉航代表春秋航空調入重點觀察階段，認為其護城河正在展現。

此前深度報告我們更多是在需求潛力框架下，著重從護城河要素出發探討行業與公司價值，（《交通運輸行業2019年度投資策略：再論護城河：辯真偽，識危、機；需求潛力定行業，護城河要素選公司》作為開篇，此后我們連續發布了護城河三大系列11篇深度報告）

而本篇我們將重點審視需求要素（探討長期空間與邊際變化），我們認為從消費視角看交運，正值潛力釋放期。

消費視角看機場：免稅紅利未完待續。

消費視角看航空：供給不匹配掩蓋需求穩定性。

消費視角看快遞：龍頭集中盡享電商紅利。

消費視角看機場：免稅紅利未完待續。

1）長期看：免稅回流大勢所趨，空間約3倍。我們測算大陸居民海外免稅購物規模約為2000億-3000億，中長期假設50%可以回流，相當于當前國內免稅市場的2.5-3.5倍。

2）邊際看免稅運營商：中免收購日上后實力提升、對供應商議價能力越強，全球比價優勢越明顯，將構筑消費回流的核心要素。

3）邊際看上市機場：雖處于不同階段，皆有可為。

上海機場：超級樞紐價值凸顯，新免稅合同執行+衛星廳投產，承接消費回流能力更上臺階。

白云機場：傳統機場投資時點與免稅紅利加速釋放期共振。

消費視角看航空：供需過快掩蓋需求穩定性。

1）2010年以來需求兩位數與價格難增長的矛盾，我們認為是過快的供給導致：10-18年行業機隊復合增速10.8%，與需求增速基本一致。

2）長期看：黃金線的商務需求依舊被低估。

3）邊際看：超級承運人+超級樞紐機場將共創航線繁榮。

4）破局之變：如果南航轉變經營思路？有利于行業收益水平提升，對于春秋與吉祥的區域競爭壓力將放緩。我們尤其認為廉航代表春秋航空的護城河正在逐步展現，進入重點觀察階段。

消費視角看快遞：龍頭集中盡享電商紅利。

1）需求端：網購滲透率仍在提升，實物商品網上銷售額占社零總額比重從15年的8%提升至19年3月的18.2%，同時拼多多等新型電商平臺貢獻行業新增量。

2）邊際變化：通達系龍頭集中。通達系市占率16年后見底回升，18年起加速上行，較低點提升6.7個百分點至54%，一季度行業業務量增速22.5%，通達系業務量增速超過40%。

3）長期看：通達系空間探討。量：預計2021年完成622億件，占比提升至69%；價：預計未來數年單票價格降幅在3.5-11.5%之間。收入：2021年通達系整體收入料將達1871-2114億元，考慮凈利率水平在10%左右，利潤187-211億，給予行業20倍PE，整體市值水平應于3741-4228億，較當前53%-73%空間。相當于年均18-24%的空間。

4）破局之變：阿里之于通達系。

風險提示：油價大幅上漲、人民幣大幅下跌、經濟大幅下滑。

注：本文WORD版報告發自2019年5月4日。