摘要

前言：隨著我國經濟發展進入穩增長階段，物流提質增效成為重要發展方向，市場規模超過萬億的零擔行業重要性凸顯。本篇報告，我們將分析目前零擔行業的競爭格局、市場增長前景、不同運營模式間的區別、不同快運企業網絡建設情況，并具體分析安能物流的經營變化情況及在市場競爭中的優勢。

萬億零擔市場持續穩健增長，行業進入加速整合期。

據艾瑞咨詢測算，2022年中國零擔運輸市場規模達1.74萬億元，受益需求增長及自身靈活運輸特性，預計零擔市場將保持穩健增長，根據艾瑞咨詢預測， 2021年至2025年行業規模CAGR達6.49%。零擔行業集中度低，2021年CR5、CR10（收入口徑，下同）僅為4.03%和5.73%。零擔行業中頭部企業以全網模式為主，全網快運準入壁壘高，服務優勢明顯，具備部分價格優勢，未來市場份額有望逐步提升，帶動行業進入加速整合期。全網快運中加盟網絡因模式靈活，網絡擴張更迅速，已占全網快運市場69%貨運量。鑒于加盟制快運產品普遍存在同質化，當前行業競爭正由單一規模轉向服務綜合競爭，行業整合下服務優質的企業有望持續成長。

安能為全網加盟零擔龍頭，專注快運穩健發展。

安能2012年開創了貨運合作商平臺模式，即“中心直營+網點加盟”的加盟制，由此快速擴張，2016年成為中國零擔市場最大的快運網絡，目前擁有分撥中心136個、自營車隊近萬輛。大鉦資本持股24.6%，助力公司發展，為公司最大股東。公司自2017年至2021年貨運總量CAGR約8.8%，2020-2021年居于加盟模式首位，2021年貨運量占全網快運貨運總量達16.8%。公司產品差異化匹配時效、價格需求，全面覆蓋0-10噸公斤段，MINI電商系列、定時達和精準零擔等產品市場需求大。2022年受疫情擾動需求、行業競爭及公司戰略調整等因素影響，公司收入及利潤短期承壓。

從“貨量為王”戰略轉型，降本增效利潤扭轉在即。

安能早期發展過程中以“貨量為王” 的戰略規劃推進末端布局，公司貨量規模迅速擴大，2020年快運貨量超千萬噸。2021-2022年，外部市場環境發生變化，疫情影響及行業格局變化使得公司貨量增長放緩，同時公司規模快速擴張中隱含的部分問題逐漸顯現，因此2022年9月公司確定了“以質量和利潤支撐有效規模可持續增長”的新戰略方向，轉向內部精耕細作提升經營管理能力。通過對管理架構、價格渠道、網絡生態和運營體系進行升級優化，2022年H2單位收入、單位成本環比改善，毛利初步修復，2022年H2毛利環比增加22%。展望未來，隨著公司價格體系不斷完善，網絡生態不斷優化，疊加運營提升帶來的產品品效提升，公司有望實現長期成長。

網絡優勢+模式創新+科技賦能+精細管理，四方面構筑安能核心壁壘。

1）安能深耕行業多年，網絡搭建積累雄厚，在分撥中心數量、干線車輛、網點數等網絡規模指標方面均保持市場領先，末端網點流失率低，擁有較強的網絡優勢。

2）公司具備變革基因，創新了快運行業的諸多商業模式、價格矩陣、定價機制。2023年公司推出定價4.0機制，產品定價進一步細化，重量段劃分更為精準，并由分撥到分撥定價，進一步提升了產品綜合競爭力。

3）公司注重數字化工具帶來的效率提升，自主研發了多套用于推動科技創新和運營結合的IT系統，構筑科技護城河。依托于數字化科技與運營管理的深度融合，不斷優化并降低干線運輸與分撥中心成本，提升網點的服務質量和產品運輸時效。

4）公司管理層深耕行業多年，管理經驗豐富，與基層員工交流密切，立足前線車隊做出全方位精細化管理，逐步構建成本優勢護城河。

投資建議：

公司為加盟制全網零擔快運龍頭，深耕行業多年在網絡規模、商業模式、數字化積累、經理管理方面具備較強競爭壁壘，戰略轉型下公司有望實現降本增效盈利扭轉，服務改善下我們看好公司長期發展空間。我們預計公司2023-2025年經調整凈利潤分別為5.24/7.30/8.55億元，對應現股價PE為11.6/8.3/7.1倍，首次給予買入-A 的投資評級。考慮到公司長期成長性，給予公司2024年13倍估值，對應12個月目標價為8.92港元。

風險提示：

1）宏觀經濟波動導致運量增速不及預期；2）燃料價格上升導致成本管控不及預期；3）市場競爭加劇導致份額流失；4）相關假設及盈利預測不及預期。

目錄

前言：隨著我國經濟發展進入穩定增長階段，物流提質增效成為重要發展方向，市場規模超過萬億的零擔行業重要性凸顯。本篇報告，我們將分析目前零擔行業的競爭格局、市場增長前景、不同運營模式間的區別、不同企業快運網絡建設情況，并具體分析安能經營變化及在市場競爭中的優勢。

1.萬億零擔持續增長，行業進入加速整合期

1.1.零擔市場規模超萬億，預計仍將保持穩健增長

公路運輸是我國貨物運輸的中流砥柱，運量占比超70%，增速與GDP相關性強：自改革開放以來，中國運輸行業伴隨國民經濟的增長，成為國家基礎性、戰略性的產業，是社會經濟發展的強有力制成和保障。隨著公路基礎建設的完善，自1984年以來，公路貨運量持續增長的同時占比始終保持在70%以上，根據國家統計局，2022年公路貨運量達到371.2億噸，在增速上與GDP增長呈現出高度的相關性。未來隨著我國經濟持續增長，預計公路貨運行業將繼續保持主導地位，穩步增長。

根據貨物運輸重量，公路貨運市場可分為快遞、零擔、整車：公路運輸行業根據貨物的單票重量一般可細分為快遞、零擔及整車三個細分市場。零擔及整車運送的是貨物，而快遞主要運送的則是包裹。從重量上劃分，快遞包裹通常重量小于10KG；零擔通常重量處于10-3000KG之間，運輸小貨物或者多批貨物組成的大件包裹，以500KG為界限又可細分為小票零擔和大票零；整車通常指3000KG以上，以整車專門運送一票貨物。從客戶群體上分析，快遞主要面向C端用戶，大部分是電商件；零擔則兼顧B端和C端客戶，為商戶、制造商、分銷商及零售商提供靈活運輸服務，同時為大件電商提供服務；整車主要面向B端，主要為制造商及分銷商提供運輸服務。

2022年中國零擔運輸市場規模達1.74萬億元，市場集中度低：根據國家郵政局、艾瑞咨詢及公司招股書，1）快遞行業市場規模相對最小但標準化及集中度較高，2021年快遞市場規模為1.03萬億元，集中度CR8為80.5%（業務量計）；2）零擔行業整體較為分散，據艾瑞咨詢測算，預計2022年零擔市場規模為1.74萬億元，2021年集中度CR10為5.73%（收入計），處于市場整合過程中，零擔屬于腰部市場，行業零散，整合空間大，其次需要拼貨，網絡效應更突出，優化空間大；3）整車行業市場規模最大卻極為分散，根據艾瑞咨詢測算，預計2020年整車市場規模為2.5萬億元，集中度CR6約為0.01%（業務量計），仍處于初級階段。

受益需求增長及自身靈活運輸特性，預計零擔市場仍將保持穩健增長：據國家郵政局、招股說明書數據，2016-2021年間，快遞行業保持相對高速增長，復合年均增長率為16.53%；零擔行業呈現正向穩定增長態勢，復合年均增長率為5.08%；整車行業保持相對穩定，復合年均增長率為1.89%。在產業互聯網提高效率、國內經濟大循環促進消費的良性互動中，中國零擔市場的價值開始凸顯，零擔運輸采用靈活的運輸方式，能夠運輸重量通常在10公斤至3噸之間。目前中國已經成為全球最大的零擔市場，根據艾瑞咨詢預測，市場發展有望實現結構性提速，2021年至2025年復合年均增長率達到4.59%。

1.2.零擔市場集中度尚低，行業有望進入加速整合期

中國零擔行業集中度低：目前，中國零擔行業企業數量眾多，平均規模較小，行業集中度處在較低水平，有12家全網快運、超10萬家中小型專線、區域貨運運營商參與其中。據運聯傳媒數據，2021年CR5、CR10（收入口徑，下同）僅為4.03%和5.73%。

頭部企業增速高，收入占比不斷提升：在行業競爭格局變化方面，2015-2021年中國零擔行業CR5、CR10的收入CAGR分別為19.39%和20.45%，TOP1-5的企業在TOP30中的收入占比大幅提升，從2015年55.34%提升至59.69%，而TOP11-30的企業則出現了下降，頭部企業的競爭優勢明顯，增長潛力巨大。得益于網絡覆蓋程度、數字化水平、運營及服務模式差異，具有網絡和規模優勢的大型零擔貨運企業的市場份額占比不斷提升，而屬于中小型的專線和區域型零擔市場占比出現明顯下降。

中國正處于零擔行業整合期：改革開放以來，由于國有體制下流通業的滯后，催生了專業性批發市場的繁榮，作為與批發業的配套項目，專線貨運企業依托著批發市場成長壯大，造成目前零擔行業個體規模小而數量多的現狀。近幾年，隨著專業性的全國零擔快運企業網絡的健全，企業產品線的豐富，以及快遞行業巨頭切入零擔市場，行業集中度開始逐漸上升。中國零擔貨運行業目前正處于整合期向成熟期過渡的階段，預計未來行業的集中度將會持續上升。據艾瑞咨詢統計，中國零擔集中度相較于發達市場美國仍存在差距，美國CR10由1978年的30%提升至72.5%，預計中國零擔CR10將在10年內由2020年的4.6%提升至34.4%。

零擔行業中頭部企業以全網模式為主，同時存在大量小型區域及專線公司：零擔快運企業按照網絡覆蓋情況可以分為全網型和區域/專線，其中全網型的運營方式又包含直營與加盟。據運聯傳媒統計，2021年TOP30的企業中，直營網收入占比51.9%，共有5家企業；加盟網收入占比27.5%，共有5家企業；專線及區域型收入占比20.6%，共有20家企業。收入規模來看，零擔行業頭部主要為全網型企業，同時全國各地存在大量小型區域及專線公司。

全網快運準入壁壘高，服務優勢明顯：全網型網絡，以輻射式的網絡模式通過設立網點和分撥中心覆蓋全國大部分地區，因其出色的網絡覆蓋率主要以跨省長途為主，前期需要大量的資本和時間投入，存在較高的準入壁壘。專線一般無需分撥，點點直達，區域網企業的運作模式相比專線會多一次中轉的環節，但比全網型企業會少1-2次中轉，二者整體運距較短，時效性及可靠性難以保證，準入壁壘低，企業數量多而散。

全網快運單一貨源依賴度低，與區域/專線相比單票貨物重量低：在貨物來源上，專線和區域網主要依賴當地的工業園區和批發市場，單票貨物重量較大；全網零擔快運網絡的貨物來源具有多樣性，對單一貨源的依賴度較低，相應單票貨物重量低。

網絡效應助力全網快運收獲成本優勢：在貨物攬收方面，全網快運通過末端網點進行貨物的攬收和派送；專線的找貨和配載一般都由老板獨立完成。在運輸方面，全網快運通過分撥中心進行連接，有效提高線路的整體運輸效率，具備線路拉直和拉通更多線路的基礎條件；專線點點直達決定了其運輸缺乏靈活性，對于車輛整體空間載重的利用率不高。在成本方面，專線成本結構簡單導致可優化環節較少，短期在部分線路可能存在一定程度上的價格優勢；全網快運憑借優秀的網絡覆蓋率和服務質量形成規模效應，分撥中心的提升和網絡的優化有效降低中轉次數，使得全鏈條成本項減少，單票提派成本與干線成本也明顯下降。

全網快運較區域/專線已具備部分價格優勢，未來市場份額有望逐步提升：1）在低重量段，全網快運的網絡、規模效應使得其成本相對于區域/專線較低，從而帶來價格優勢。根據公司官網和快遞窩的數據，以相同重量和大小的貨物運輸價格為例，在貨重100千克中，全網快運（如安能、百世、中通、順豐、德邦）的平均價格為262元，較區域/專線（如邁澤、秋收、信之達）的平均價格380元低31%，優勢明顯。2）當貨物重量段不斷提升，全網快運較區域/專線的網絡及規模效應相對減弱。目前在1噸重量段中，全網快運的平均價格為2325元，區域/專線的平均價格為183元。但伴隨全網快運企業在分撥中心、干線輸運等路由環節不斷優化，貨量提升下規模效應持續釋放，全網快運較區域/專線的價格優勢有望進一步擴大，市場份額也有望逐步提升。

1.3.加盟市場模式相對靈活，行業競爭由規模轉向服務

與直營模式相比，加盟更靈活，網絡擴張更迅速：全網直營代表企業德邦快遞和順豐快運，聚焦高端客戶，時效穩定，品質穩定，理賠流程完善，同時價格相對較高，類似快遞行業中的順豐。加盟代表企業有安能、壹米滴答、百世快運、中通快運、韻達快運、順心捷達等，作為零擔市場里的主要參與者，深耕中低端，類似快遞行業里的通達系，擴張速度快。

直營模式與加盟模式最主要的區別在于，在前端攬收與末端派送環節，加盟模式均由網點自身承擔相關成本，而直營模式直接承擔全鏈路的成本。加盟模式能夠通過輕資產模式實現快速擴張的靈活性和優化的營運資金效率實現規模經濟，但網點具有不穩定性，而直營模式需要承擔整個網絡擴張的所以流動資金和固定資產投入的需求，資金投入要求較高。

加盟模式網絡迅速擴張，貨運量占比達到69%：在市場份額方面，根據艾瑞咨詢數據，2015年直營模式貨運量占比70%，加盟模式貨運量占比30%，經過五年發展，加盟模式市場份額提升顯著，占比達到69%。在增速上，加盟模式在2015-2020年貨運量復合增長率達到44.4%，遠高于直營模式4.1%的增速。我們認為近年來加盟網絡迅速擴張，一方面因為加盟模式自身具備機動靈活性，網絡擴張迅速，另一方面快運由于市場分散，且主要面向中小企業，送達要求高于時效要求，加盟制企業服務能力和質量提升，強化了履約能力，因此加盟模式擴張較快。

加盟產品存在同質化，行業競爭由規模轉向服務：隨著加盟零擔模式的普及和發展，貨運商所提供的產品同質化現象逐漸顯現，具體體現在：1）各產品所覆蓋的公斤段基本重疊，包括70KG以下的電商件、70KG-3T的精準零擔以及3T以上的超大件貨物；2）標準化產品時效差異不大，以朝陽至黃浦線路為例，大部分標準化產品時效均在3-4天。因此，行業競爭正逐漸從規模競爭轉向服務競爭，通過提供個性化的服務、高效的售后支持和良好的客戶體驗來吸引和留住客戶，從而贏得更多的客戶和市場份額。

2.全網加盟零擔龍頭，專注快運穩健發展

2.1.從專線整合到加盟擴張，成為全網加盟零擔龍頭

回顧公司過去12年的發展歷程，共有3次重大戰略抉擇：

（1）2010-2016年，開創加盟制先河：在此期間公司聚焦零擔快運，2012年開創了貨運合作商平臺模式，即“中心直營+網點加盟”的加盟制，由此快速擴張。2016年超越德邦成為中國零擔市場最大的快運網絡（按年貨運總量計）；

（2）2016-2019年，進軍快遞領域、壯志未酬：公司試圖尋找并開啟第二曲線，2016年完成鼎暉領投的1.5億美元E輪融資，同時宣布進軍快遞領域。同期通達系、百世等登陸資本市場，公司在快遞價格戰中力不從心，據招股書數據，2018年快遞業務毛利為-12億元；

（3）2019年至今，戰略轉型謀求有質量的發展：公司于2019年年初戰略退出虧損的快遞業務，重新聚焦零擔快運，2021年11月成為“港股快運第一股”，2022年9月公司戰略轉型以謀求有質量的發展。

公司通過貨運合作商平臺模式打造高度的網絡效應。公司在業內開創貨運合作商平臺模式，①從貨運流向看，總部直接運營及控制所有關鍵的分撥和干線運輸環節，貨運合作商及代理商負責自費投資并運營網點并提供支線服務、攬件及派送服務。②從資金流向看，攬貨端加盟商負責談判全鏈路的服務價格，總部收入包括向攬貨端加盟商收取的運輸、增值、派送服務收入。

公司網絡建設齊全，目前擁有分撥中心136個、自營車隊近萬輛。①分撥中心：截至2022年底，公司擁有30000家貨運合作商和代理商；136個直營分撥中心，根據功能可以劃分為12個核心中轉樞紐（全國范圍內直通）、43個中轉樞紐（省際互通）和81個其他分撥中心（地區間互通），覆蓋中國約96%的縣城和鄉鎮。②干線運輸：截至2022年底，公司有自營車隊10200輛，其中包括4000輛干線高運力卡車和6200輛掛車；干線運輸線路2900條，實現區域間中轉率的降低，并建立起全國性的干線運輸網絡。

2.2.受資本青睞助力發展，大鉦資本為最大股東

公司管理層一致行動協議終止，大鉦資本持股24.6%成為最大股東。2022年9月30日，公司發布公告，表示管理層股東簽訂協議終止一致行動安排，不再就公司事務及管理采取一致行動，且管理層股東不再為單一最大股東組別，此前管理層股東合計持股27.73%。另外，Topaz及Advance Step分別實益持有1.86億股及1億股，其中Topaz為Advance Step的全資附屬公司，而Advance Step由大鉦資本全資擁有。因此，當前安能物流的最大股東為大鉦資本，持股比例為24.60%。

2.3.貨量規模穩步增長，2022年業績短期承壓

安能貨運量近年位于加盟模式首位：根據運聯智庫數據，安能自2017年至2021年貨運總量以約8.8%的年均復合增長率增長，2020-2021年居于加盟模式首位，2021年貨運量占全網快運貨運總量達16.8%。

產品差異化匹配時效、價格需求，全面覆蓋0-10噸公斤段：安能通過構建產品矩陣，為B2B、B2C用戶提供涵蓋的貨物重量廣泛、不同時效和服務的產品，包括定時達、MiNi電商系列（包含MiNi電商小件與MiNi電商大件）、安心達、精準零擔快運及普惠達。普惠達產品將安能的最大公斤段提升至10噸，定時達產品的平均運送時長為58.6小時，行業標準為65至72小時之間。從安能的產品推出時間線能夠看出，安能正在積極探索高公斤段和高端市場。

2022年受疫情擾動需求，行業競爭及公司戰略調整等因素影響，公司收入及利潤短期承壓：2018-2021年，隨公司規模擴大，貨運總量持續上升，公司營業收入保持高速增長，2021年實現營收96.45億元，2018-2021年CAGR為15.9%。2018年公司調整后凈利潤較低受快遞業務虧損所影響，2019年退出快遞業務經調整凈利潤回正，2020年實現調整后凈利潤6.54億元，同比增長212%，2019-2021年經調整凈利潤連續為正。2022年受疫情擾動需求、行業競爭及公司戰略調整等因素影響，公司收入及利潤短期承壓，營業收入為93.35億元，同比下滑3%，經調整凈利潤為-2.18億元，同比下滑153%。

2018-2020年，由于網絡擴張帶來的規模經濟效益以及企業運營效率提升，安能毛利率整體呈上升趨勢，同時由于2019年退出快遞業務，零擔業務表現良好，公司2019年起毛利率轉正。2018-2020年毛利率由-10.96%逐年增長至14.85%；調整后凈利率由-30.23%增長至9.24%。2021-2022年毛利率、調整后凈利率皆有所下降，主要原因為1)行業競爭導致價格有所回落；2）公司貨量增長放緩，產能快速擴張下成本上行。

2018-2020年公司一般及行政開支占營收比例持續下降，分別為13.46%、11.84%、7.43%，主要受到終止快遞業務帶來薪金及其他福利、業務營運開支減少影響；2021-2022年，該比例有所回升，主要原因為疫情影響與員工人數擴大導致薪金及其他福利增加。2018-2022年公司財務成本占營收比例分別為1.80%，1.81%，1.14%，1.58%，1.29%；整體保持穩定。

3.“貨量為王”后戰略轉型，降本增效利潤扭轉在即

3.1.2022年9月公司戰略轉型，由“貨量為王”轉向精細化管理

安能早期發展過程中以“貨量為王” 的戰略規劃推進末端布局，公司憑借加盟制的成本、價格優勢以及不斷涌入的資本支持，持續擴大公司貨運合作商數量、分撥中心數量以及車隊規模，公司貨量規模保持較快增長，2020年快運貨量超千萬噸。

2021-2022年，外部市場環境發生變化，疫情影響及行業格局變化使得公司貨量增長放緩，同時公司規模快速擴張中隱含的部分問題逐漸顯現。2022年9月，安能成立戰略委員會，改變原先純粹以貨量和規模為導向的戰略目標，確定了“以質量和利潤支撐有效規模可持續增長”的新戰略方向，轉向內部精耕細作提升經營管理能力，提供更好的品質服務與更有競爭力的產品，同時降本增效，以此抵御內外部的風險與挑戰。

3.2.管理架構扁平化，重塑定價改善加盟商生態

管理架構扁平化，優化組織效率。根據公司公告及公司官網，安能基于戰略變化重塑組織架構，重設營運區以取代原有省區制度，原有管理結構扁平化以優化組織效率，運營區負責人主要通過內部競聘上崗，對于一線市場更為貼近。營運區權責劃分更為清晰，擁有更多自主決策權，能夠更為靈活地管理加盟商體系，為加盟商賦能。

重塑定價體系，優化加盟商生態，2022年H2單位收入環比改善。“貨量為王”的發展路徑下，公司主動讓利加盟商以激勵全網貨量增長，但由于加盟商考核體系失衡，疫情及市場競爭進一步放大了部分網點經營壓力，公司存在網絡生態良莠不齊，加盟商流失的情況。2022H2新戰略實行后，公司針對定價和渠道做出改革：1）產品精細化定價，持續優化產品結構；2）聚焦專業市場，網點分層賦能，開拓直客客戶，提供定制化產品。2022年H1單位收入為766元/噸，2022年H2單位收入為768元/噸，較上半年有所改善，展望未來，我們認為隨著公司加盟商生態不斷改善，末端服務能力有望增強，單位零擔收入有望保持穩健增長。

3.3.路由規劃調優，運輸環節提質增效

資本開支提速，產能與貨量增長不匹配下成本承壓。2020年以前公司干線運輸以外包為主，為了提升干線運輸效率，降低運輸成本，公司2020-2022年分別投入7.8/11.2/2.4億元以提升自有車隊規模。公司自營車隊數量由2020年的4200輛提升至2022年的10200輛。然而疫情及行業競爭影響下，公司貨運量增長放緩，2021-2022年H1油價波動進一步提升成本壓力，2020-2022H1，單位干線運輸+分撥中心成本由472元/噸提升至514元/噸。

路由規劃調優，運輸環節提質增效，2022年H2單位成本環比改善。安能在新戰略中通過升級運營體系來實現成本端的優化：1）路由規劃調優，歸集樞紐貨量，提升直發比例；2）重建車隊管理體系，處理冗余車輛，提升車輛使用率；3）優化分撥布局，擴大樞紐分撥承載，裁撤冗余分撥，提高人場效率。通過運輸環節的提質增效，公司2022年H2單位成本環比改善，單位干線運輸成本下滑12元/噸，單位分撥中心成本下滑18元/噸。展望未來，隨著安能貨量持續增長，規模經濟效應釋放及線路拉直下成本仍有優化空間，運輸成本有望改善。

3.4.戰略調整毛利初步修復，服務升級成長空間可期

戰略調整成效初顯，降本增效下2022年H2毛利初步修復。通過對公司的管理架構、價格渠道、網絡生態和運營體系進行升級優化，取得了以下明顯成效：1）組織架構透明化，內部溝通和決策流程更加高效；2）價格體系更新至4.0，更精確的定價和更靈活的定價策略，有助于提升業務收入與市場份額；3）總部與網點賦能，改善網絡生態環境，提高車線效率、車隊使用率和分撥入場效率，運營效率提升，運營成本降低。可見公司的新戰略正在初顯成效，降本增效的目標逐漸實現，單位零擔毛利由2022年H1的50元/噸提升至2022年H2的61 元/噸，毛利率由7%提升至8%，毛利實現初步修復。

客服體系優化，加盟商生態改善，有望實現長期成長。安能在新戰略中對服務體系進行升級優化，在零擔行業中提升競爭力：1）優化客服體系，提升客戶滿意度，未來有望打造一流客服組織，增強客戶對公司依賴程度；2）聚焦重點區域，穩步提升全網時效兌現率與妥投率，縮短運單全程時長；3）提高服務品質，改善破損、遺失情況。此外，公司自今年6月起取消包倉政策，同時對網點實施0.1元/KG的增量貨量激勵，加盟商生態有望改善，服務提升下公司議價能力有望提升，實現長期成長。

4.網絡優勢+模式創新+科技賦能+精細管理，四方面構筑安能核心壁壘

4.1.網絡優勢：安能網絡規模保持領先，持續投入樞紐及車隊助力成本下行

安能在分撥中心數量、干線車輛、網點數等網絡規模指標方面均保持市場領先：2021年，安能物流分撥中心數量為162，超過德邦與中通；干線數為3100，僅次于中通（3700），超過順豐、德邦、壹米滴答；干線車輛共8600量，遠超壹米滴答、中通，較順豐、德邦仍有一定差距；安能物流分撥中心面積達222萬平方米；鄉鎮覆蓋率達96%，僅次于順豐（97.5%）。

安能末端網點流失率低，更注重精細化管理：近三年，安能網點的日均貨運量保持相對穩定，當網點的貨運重量超過其所能承受的最經濟水平時，總部會將該網點進行拆分，所以在日均貨運量上安能總體低于尚未拆分的百世和中通。得益于安能給網點帶來的高利潤率，安能加盟網點流失率為0.28%，而末端網點的穩定直接關系到公司的服務質量。

4.2.模式創新：從安能模式到定價4.0，安能具備持續變革優化基因

2012年創建零擔加盟模式，公司具備變革基因：2012年，成立僅兩年的安能積極推出貨運合作商平臺模式，即“中心直營+網點加盟+最后一公里加盟”，吸引大量區域貨運運營商以貨運合作商及代理商的身份加入。面對不斷變化的商業環境，公司積極變革，例如在疫情下仍保持高速增長，積極拓展自身網點用戶數，完善網絡覆蓋；推出定時達、安心達等個性化產品和服務。商業模式、產品矩陣、定價機制等維度觀察，安能具備變革基因。

安能定價策略不斷提升，解決原有痛點：2020年安能推出“定價2.0”，改變了以往網點單獨申請政策的特殊性和復雜性，使所有網點普遍都能夠穩定享有固定的價格優惠政策，促進了全網貨量的整體提升。2021年安能推出定價3.0機制，為解決因定價2.0存在的同區不同網點包倉費不同，導致同區網點出發貨物實際費用的不同的問題。2023年安能價格機制重塑，產品定價進一步細化，重量段劃分更為精準，并由分撥到分撥定價，進一步提升了產品綜合競爭力。

4.3.科技賦能：全鏈路數字化運營和智能化決策能力

安能具備完整的全鏈路數字化能力，二線快運數字化能力不足：從整體上看，一線快運企業的數字化水平都比較高，大部分企業在不同業務場景下都有相應的系統。具體來看，安能在全鏈路數字化能力上處于暫時領先地位，針對不同場景開發了相應的系統匹配需求，軟件的兼容性和專業性方面具有優勢。為量化企業的數字化能力，采用企業軟件著作權作為評價標準，可以明顯看出，一線快運企業在雄厚的資金實力和社會資源支持下，數字化水平上遠遠領先二線快運企業。

全鏈路數字化運營和智能化決策構筑安能科技護城河：通過將AI、大數據、物聯網、云計算等新技術與十多年間積累的貨量規模和運營數據的管理經驗相結合，安能自主研發了48套用于推動科技創新和運營結合的IT系統，全面覆蓋銷售、運營、服務和決策等經營單元，從局部優化走向全局優化，實現基于閉環管理的運行效率和成本的平衡最優解。

數字化運營、線路拉直帶動轉運次數逐年降低：干線運輸管理系統TMS能夠根據貨源結構與車體形態，做車輛調度與路由規劃，實現行車線路的經停與貨源的高度匹配，進而達到時效和成本的最優化；通過大數據和人工智能算法，能夠預測所需的干線運力及監控卡車利用率。受益于內部數據系統，安能的平均轉運次數由2018年的1.52次下降至2020年的1.38次；運輸次數于2018H1至2020H1期間下降10%，雙邊線路占比于2019Q4至2020Q2期間增加3.4%，運輸效率大幅提升。

4.4.精細管理：公司管理層深耕零擔，立足基層做出精細化管理

安能物流管理層深耕行業多年：根據公司公告，公司管理層均具備超過10年物流領域從業經驗，秦興華負責集團整體戰略規劃、組織發展及負責業務運營，于物流業擁有逾25年經驗。金云于2012年2月加入本集團，此后一直在本公司一家主要附屬公司安能聚創供應鏈管理(深圳)有限公司任職，現時擔任總經理，現為執行董事兼首席增長官。林迪生為公司首席財務官，于金融行業擁有豐富經驗，加入安能前任職于菜鳥智能物流網絡（香港）有限公司，擔任投資總監。

立足前線司機車隊，做出全方位精細化管理：高效甩掛管理方面，安能優化車型選配，如用4X2小甩掛牽引車配套13.75廂式車取代原先9.6米廂式貨車，將運力成本降低30-40%；司機管理方面，安能物流同時設置“時效線路”和“成本線路”，針對不同線路考核不同內容，機制更加合理，同時打破司機管油耗的傳統，使司機更加專注于駕駛技能提升；員工福利方面，為司機提供宿舍、為有家庭的司機提供“夫妻房”、解決配偶工作問題，增強司機歸屬感，有效減少司機流動率；車隊管理方面，依靠車隊長的人為管理模式將逐步退出平臺，建立數字化車隊監管平臺提升運輸能效。

5.盈利預測與投資建議

核心假設：

1）業務量：疫情過后國內經濟復蘇，快運行業將實現穩健增長；加之公司戰略調整使得加盟商生態得到優化，我們預計公司業務量能夠穩健增長。2021-2022年公司業務量為1261/1245萬噸，增速為23.4%/-1.2%，預計2023-2025年公司業務量為1284/1348/1416萬噸，增速為6.0%/5.0%/5.0%。

2）定價：新戰略實施后價格體系實現重塑，產品結構持續優化，服務質量逐步提升；公司聚焦零擔快運市場，網點分層賦能，開拓直客客戶，提供定制化產品，末端服務能力有望增強，公司單位零擔收入有望保持穩健增長。2021-2022年公司單位零擔收入為765/767元/噸，增速為10.0%/0.2%，預計2023-2025年公司單位零擔收入為790/795/800元/噸，增速為5.4%/0.6%/0.6%。

3）成本：戰略改革中公司對運營體系進行升級優化，人工和運輸成本持續受到管控，同時隨著業務量逐漸增長，規模經濟效應逐漸釋放。我們預計公司的單位成本將會逐步降低。2021-2022年公司單位零擔成本為681/691元/噸，增速為23.4%/-1.2%，預計2023-2025年公司單位零擔成本為675/667/664元/噸，增速為-1.7%/-1.2%/-0.5%。

4）費用：隨著公司管理架構扁平化，組織效率得到提升，加之路由環節調優與運輸環節提質，我們預計公司的費用率將會有所下降。2021-2022年公司一般及行政開支占營收比例為8.20%/9.56%，財務成本占營收比例為1.58%/1.29%，預計2023-2025年公司一般及行政開支占營收比例為8.00%/7.50%/7.50%，財務成本占營收比例為1.30%/1.25%/1.25%。

投資建議：公司為加盟制全網零擔快運龍頭，深耕行業多年在網絡規模、商業模式、數字化積累、經理管理方面具備較強競爭壁壘，戰略轉型下公司有望實現降本增效盈利扭轉，服務改善下我們看好公司長期發展空間。我們預計公司2023-2025年經調整凈利潤分別為5.24/7.30/8.55億元，對應現股價PE為11.6/8.3/7.1倍，首次給予買入-A 的投資評級。考慮到公司長期成長性，給予公司2024年13倍估值，對應12個月目標價為8.92港元。

6. 風險提示

1）宏觀經濟波動導致運量增長不及預期：如宏觀經濟出現較大波動，零擔物流服務需求有所減少，公司業務收入與利潤將承壓。

2）燃料價格上升導致成本管控不及預期：如未來油價大幅上漲，公司運輸成本壓力較大下成本管控或不及預期。

3）市場競爭加劇導致份額流失：零擔市場行業集中度尚低，市場上仍有較多參與者，如市場競爭加劇，公司份額流失下盈利或有影響。

4）相關假設及盈利預測不及預期。