核心觀點

收入端整體表現承壓，盈利端超預期。FY4Q2023，公司實現營業收入2082億元（yoy+2%），略低于我們的預期2128億（yoy+4%）；實現經調整凈利潤274億元（yoy+38%），超越我們的預期257億（yoy+30%），經調整凈利潤率13%（+4pct）；經調整EBITA為253億元（yoy+60%），超越我們的預期234億（yoy+48%），經調整EBITA利潤率12%（yoy+4pct），盈利端表現超預期。

中國商業：CMR與GMV增速差顯著縮窄，圍繞長期戰略持續投入。FY4Q2023，公司中國商業板塊實現收入1361億元（yoy-3%），經調整EBITA為385億元（利潤率28%，yoy+5pct）。

（1）CMR&GMV：公司實現CMR收入603億元（yoy-5%）（低于我們預期），GMV表現為中個位數下降，CMR與GMV增速差距顯著縮窄，符合我們于前期發布報告中的判斷。我們認為FY1Q24疫情導致的傭金率下滑影響消除，繼續維持對公司TR后續逐步進入穩定期的判斷；此外，淘寶天貓3月GMV同比增速轉正，復蘇趨勢初現。

（2）新業務：淘寶與淘特M2C商品產生GMV同增26%；62%淘菜菜年度活躍消費者為公司多平臺首次購買生鮮。兩塊新業務虧損繼續收窄。

（3）3年維度制定戰略投資長期發展：未來公司會專注于三個方面：a）內容側：增加媒體內容增強消費者參與度；b）商品側：聚焦價格力；c）本地側：配合近場零售業務做高頻剛需日常必需品。4月，淘寶已根據以上專注點進行了新界面測試。

（4）FY1Q24預期：根據交通運輸部數據，4月快遞日均攬收單量同增44%，行業呈現復蘇趨勢。此外，考慮公司繼續圍繞用戶與商家體驗展開的投入。我們預計公司FY1Q24實現GMV同增1%，恢復正增長，CMR收入同增1%，中國商業收入同增3%。

國際商業：零售表現超預期，未來堅持跨境和本地結合。FY4Q2023，公司國際商業板塊實現收入185億元（yoy+29%），大幅超越我們預期162億元（yoy+13%），經調整EBITA為-23億元（利潤率-13%，yoy+5pct），收入大幅增長情況下虧損情況控制良好。本季度國際零售平臺訂單量同比增長15%。

（1）速賣通：本季度推出Choice，為用戶提供更具性價比的商品及更優質的服務，帶動速賣通本季度訂單雙位數增長；

（2）Lazada：受益競爭格局改善，東南亞地區訂單實現雙位數增長，且由于提升增值服務豐富度Lazada變現能力有所提升。

（3）FY1Q24預期：長期看公司國際商業將堅持跨境和本地結合，同時積極關注新的區域市場機會，短期看公司仍受益海外電商環境的改善。預計公司FY1Q24國際業務收入同增23%，經調整EBITA為-22億

本地生活：收入增長走出疫情影響，虧損環比有所增加。FY4Q2023，公司本地生活板塊實現收入125億元（yoy+20%），經調整EBITA為-42億元（利潤率-33%，yoy+18pct）。

（1）到家（餓了么）：受益消費需求改善及活躍商家增長，GMV及訂單顯著增長。由于平均訂單金額同比提升及單均配送成本同比下降，餓了么本季度UE持續為正且同比改善；

（2）到目的地（高德&飛豬）：由于線下消費復蘇，高德3月DAU達到歷史新高1.5億，飛豬國內酒店預訂價值同比2019年同期增長70%。

（3）FY1Q24預期：線下需求處于持續復蘇，本地生活兩大板塊收入層面將保持增長，故我們認為公司需進行對應投入，預計公司FY1Q24本地生活服務業務收入同增32%，經調整EBITA為-29億。

云計算：AI大模型產品通義千問推出，降價挖掘長期客戶需求。FY4Q2023，公司云計算板塊實現收入186億元（yoy-2%），經調整EBITA為3.9億元（利潤率2.1%，yoy+0.6pct）。

（1）通義千問：產品發布后已收到來自20萬企業用戶測算申請，未來大語言模型將融入阿里生態體系內的所有應用。

（2）降價創造需求：阿里云對現有部分核心產品降價，最高幅度達50%。更低的價格預計將進一步下降云業務的使用門檻，長期看，疊加AI對于算力需求提升，云業務具備充足發展潛力。

組織架構重組：部分核心業務集團將獨立上市，市場化競爭創造業務板塊經營活力同時提升股東回報。

（1）云：未來12個月通過派息方式實現完全分拆上市；

（2）盒馬：計劃未來6-12個月完成上市；

（3）菜鳥：計劃未來12-18個月完成上市。一方面，我們認為各業務板塊在新組織架構下具備更強靈活性和獨立性，在更加市場化的競爭和激勵下經營活力有望進一步被激活；一方面，當前市場對仍在阿里集團內的優質業務估值并未充分，獨立上市有望實現價值重估，提升股東回報。

FY1Q24展望：收入仍有所承壓，盈利改善進入平穩區間 。

（1）收入：電商行業整體呈現復蘇趨勢，但是考慮整體消費信心仍待修復，復蘇仍存在的潛在不確定性，預計FY1Q24實現收入2192億元，同增7%。

（2）盈利：a）公司核心電商業務將圍繞用戶和商家體驗持續投入，戰略布局時間維度較長，短期內預計對利潤造成一定影響。同時，淘特、淘菜菜、直營及其它業務虧損進入平穩改善區間，故綜合預計FY1Q24中國商業經調整EBITA為446億（yoy+2%），利潤率為31%（yoy+0pct）；b）預計公司國際商業、本地生活需要就行業復蘇帶來的增長進行投入，菜鳥、云計算盈利能力平穩上行。綜合預計FY1Q24公司整體經調整EBITA為368億（yoy+7%），利潤率為17%（yoy+0pct）。

財務預測與投資建議

公司業務受益國內電商復蘇及海外經營環境改善，針對長期發展保持投入，各業板塊經營獨立性增強提升效率。調整公司FY2023-2025收入預測為8687/9222/9677億元（原為8733/9397/9941億元），經調整EBITA為1479/1616/1766億元（原為1461/1674/1895億元）。分部估值計算公司市值19672億元，對應每股價值103.11，維持“買入”評級。

風險提示：疫情影響持續、行業競爭加劇、業務集團獨立上市進展不及預期、行業監管趨嚴