核心摘要

我們高度認同美團當前在到店業務降低OPM以搶奪份額強化心智的舉措。心智資產的鞏固是長期商業化變現的前提，當前心智及份額的競爭應置于最高優先級。預計一系列積極的應對下，美團到店GTV份額有望企穩回升；長期來看，雙方模式及的定位差異化，共創增量大于存量競爭。總體來看，公司成長性充足，壁壘依然穩固，重申強烈推薦。

報告摘要

心智資產在前，商業化變現在后，搶份額強心智應置于當前最高優先級。我們認為美團到店最核心的壁壘在于商家側豐富的優質供給+平臺側完善的口碑體系而形成的穩固的用戶找店心智。到店相比外賣等是更加輕資產的業務，多年積累更多是沉淀了用戶的心智資產，而用戶心智資產又是持續商業化變現的基礎。因此，我們認為當前美團通過低價等方式主動反擊，鞏固自身用戶心智資產，維護增長飛輪的戰略選擇無疑是正確的。再看美團OPM的降低，則更多是主動加大投入搶份額的戰略選擇，同時酒旅率先恢復后占比提升也對OPM帶來一定影響。長期來看，我們相信只要美團的用戶心智資產得以鞏固，份額的穩固回升與OPM的回升將會水到渠成。

更主動的反擊帶來顯著成效，預計2023年美團GTV將實現高速增長，份額有望企穩回升。當前美團加大反擊力度，在公司層面加大對到店的資源傾斜。在商戶側下調商戶通收費門檻，并對優質商戶進行返傭，與商戶協商確保美團套餐價格的競爭力，并提升BD側對商戶的覆蓋。在用戶側探索直播形式，上線“特價團購”鞏固低價心智，提升打開頻次。一系列反擊舉措成效顯著，我們預計Q2 美團GTV達到1500億/+100%，2023年美團GTV有望達到6000億+/+70%+，全年美團：抖音份額有望穩定至7:3或回升至更高。

本地生活線上化率仍低，長期看差異化模式下共創增量大于存量競爭。本地生活市場空間大，線上GTV滲透率僅約10%+，用戶滲透率不足40%，商戶線上經營意識也不夠成熟，預計抖音入局對于提升用戶及商戶的市場教育及滲透有明顯助力。從模式上看，抖音和美團在模式上差異化，用戶價值及商戶價值均有明顯錯位，預計雙方增長將更多來自于共創增量而非存量競爭。

投資建議：按照15%稅率估算，預計2023年外賣凈利潤為202.1億，給予30倍PE；到店凈利潤134.7億，給予20倍PE；預計閃購2023年GMV為2067億，給予 0.3倍PGMV（假設穩態時實現1%相對于GMV的凈利率，并給予30倍PE），加總后對應目標價175.6港元，重申強烈推薦。

風險提示：到店GTV增長不及預期、行業競爭加劇。

目錄

報告正文

一、心智資產在前，商業化變現在后，搶份額強心智應置于當前最高優先級

1、到店之爭實為心智之爭，搶份額強心智應置于當前最高優先級

如我們先前報告中論述，美團的壁壘在于穩固的用戶找店心智，找店心智則來自商家側豐富的優質供給+平臺側完善的口碑體系。1）商家側的優質供給：美團較強的BD實力為平臺上拓展了大量商家供給,同時包含了到餐、到綜等數百個品類，供給多且全。美團強大的BD團隊+用戶自發分享維護+平臺完善的審核體系+自然流量的合理分配，長期積累形成美團商家收錄全、信息真實準確，長效穩定經營的優勢； 2）平臺側健全的口碑體系：美團通過評價激勵體系完善+呈現機制公正+優質評價積累，養成用戶寫評價的習慣，形成濃烈的UGC氛圍，積累大量優質評價，評分參考性強。

心智資產在前，商業化變現在后，搶份額強心智應置于當前最高優先級。當下時點看，到店相比外賣等是資產相對較輕的業務，多年的積累更多是沉淀了用戶的心智資產。與此同時，到店又具備典型的飛輪效應，當飛輪正向啟動時，壁壘及競爭能力將呈指數級不斷增強；反之亦然，當飛輪轉動中出現阻力，負向的力量亦有可能是指數級的。因此，我們認為當前美團主動反擊，不斷鞏固自身用戶心智資產，維護增長飛輪的戰略選擇毫無疑問是正確的；唯有持續積累用戶心智資產才能為持續的商業化變現奠定基礎，至于OPM這一變現指標，我們相信只要用戶心智等價值指標得以鞏固，OPM的回升將會水到渠成。

OPM的降低則更多是美團主動的戰略選擇。我們預計23Q2美團OPM降低到30%左右，相比23Q1 45%+的水平有明顯降低，則更多是公司主動加大反擊力度及業務結構變化所導致的。首先是公司在業務快速復蘇期主動加大投放帶來的影響。由于放開后，疫情擾動減少，同時Q2恰逢五一等消費出游高峰，公司主動將Q1未花完的5億預算繼續投入以獲得更大份額及更高GTV增速，若將額外投入的5億元加回后對應的OPM仍為35%左右。其次是業務結構變化，疫情期間美團OPM偏高，主要原因之一是酒旅受疫情影響更大，而酒旅OPM約15%-20%，明顯低于到餐和到綜OPM，其占比降低后業務結構的變化帶來OPM的提升。反之，疫后放開后，酒旅業務率先恢復，酒旅占比的提升又導致到店整體OPM的下行。

2、加強反擊后收效顯著，預計2023年美團GTV將實現高速增長，份額有望企穩回升

公司層面加大到店資源傾斜，商戶及用戶側同時發力加大反擊力度。公司層面：1）到家和到店業務將增強協同，并在人員、流量及預算上對到店業務增強資源傾斜。2） Q1起開展外部流量合作，后續將繼續外部流量合作。商戶側：1）對低線城市及部分品類下調商戶通收費門檻，加速商戶上線，從而促進傭金和廣告收入增長。2）優質商戶達到一定GTV門檻后進行返傭。3）和優質商戶商討在抖音和美團平臺的團購價格對比，確保美團團購套餐相比抖音沒有明顯價格劣勢。4）增加BD人數，提升BD側對商戶的覆蓋。用戶側：1）探索直播新形式，上線“美團直播助手”APP，鼓勵商家自播售賣團購產品，直播間內發放用戶補貼。2）上線“特價團購”鞏固低價心智，提升用戶打開頻次。3月公司在醒目流量位新增“特價團購”板塊，板塊內團購折扣低至2-3折，大多在5折左右，有利于強化用戶低價心智及加速GTV增長；此外，“特價團購”設置限時搶購時段，有助于增加用戶打開頻次；同時低價吸引下用戶囤券行為增加，也能間接提升打開頻次。

反擊成效顯著，預計Q2 GTV同比增長100%達到1500億，份額有望逐步企穩。在線下消費大盤回暖，疊加美團有力的競爭舉措下，美團GTV增長強勢，份額逐步企穩。23Q1美團到店、酒店及旅游業務GTV增長同比超過52%，三月同比增長100%，五一期間增長超過200%，預計Q2 GTV增速超過100%，達到 1500 億以上，預計23Q2美團份額為73%左右。全年來看，預計2023年美團GTV達到6000億+/+70%+，抖音GTV為2300億，則2023全年美團份額預計維持在73%左右，基本實現份額企穩。

3、本地生活線上化率仍低，長期看共創增量大于存量競爭

本地生活近20萬億+市場，線上化率仍有明顯提升空間。據艾瑞數據顯示，2020年中國本地生活市場規模為19.5萬億，到2025年將增長至35.3萬億。滲透率方面，當前本地生活線上滲透率僅10%+，美團作為本地生活頭部平臺當前GTV不足5000億，份額不足3%；抖音當前GTV約千億，份額不足1%。具體到細分行業來看，電影、旅游、本地出行等2019年在線化率已將近30%或以上，數字化商業模式成熟。而餐飲、美容美發等無法規模化履約，服務個性化更強，在線化率13%以下。預計隨著用戶教育推進及行業標準化程度提升，到店市場線上規模將持續提升。

“同向為競，相向為爭”，預計抖音和美團同向之競>相向之爭。如美團創始人王興對競爭的解釋：同向為競，相向為爭。本地生活當前活躍用戶滲透率尚不足40%，從美團合作商家數/收錄商家數之比也可看出，商家當前線上經營意識及投入仍有明顯強化空間。因此，預計抖音入局對于提升用戶滲透及商戶線上經營意識有明顯助力，抖音和美團同向之競>相向之爭，雙方將共同完善到店基礎設施、經營生態和賦能工具，提升線上滲透率，共創線上增量。

抖音和美團在模式上差異化，用戶價值及商戶價值均有明顯錯位，預計雙方增長將更多來自于共創增量而非存量競爭。我們基于人-場-店三維度對比發現，雙方模式明顯差異化：1）商戶價值錯位：抖音定位為頭部KA及網紅店、新店大促引流品宣，美團定位為中小商戶長效經營主場。因抖音投入水平過高，投放ROI及核銷率低，中小商家難以在抖音實現穩態經營。2）用戶價值錯位：抖音主要滿足用戶隨機性場景化消費需求，美團憑借高質量評價體系及全面供給為用戶提供較高找店決策價值。總體看，預計美團與抖音將實現主要為差異化發展，共同完善到店基礎設施和經營生態和賦能工具，雙方增長主要取自線上化增量。

二 投資建議：成長性充分，壁壘依然穩固，重申強烈推薦

我們認同美團當前加大投入以增強低價及找店心智的舉措。心智資產的鞏固是長期商業化變現的前提，當前心智及份額的競爭應置于最高優先級。預計美團一系列積極的應對下，其到店GTV將實現高速增長。長期來看，雙方模式及定位差異化，在本地生活低用戶滲透率及低線上化率的情形下，預計雙方共創增量大于存量競爭。總體來看，公司成長性充足，壁壘依然穩固。預計美團核心本地商業分部23E/24E/25E的收入分別為2090/2602/3129億元，分別同比增長30.0%/24.5%/20.3%。核心本地商業分部的經調整經營OP分別為387/498//654億元，分別同比增長32.4%/28.5%/31.5%。

估值：目標價175.6港元，重申“強烈推薦”評級。按照15%稅率估算，預計2023年外賣凈利潤為202.1億，給予30倍PE；到店凈利潤134.7億，給予20倍PE；預計閃購2023年GMV為2067億，給予 0.3倍PGMV（假設穩態時實現1%相對于GMV的凈利率，并給予30倍PE），加總后對應目標價175.6港元，重申“強烈推薦”評級。

三、風險提示

1）到店GTV增長不及預期：如后續線下消費復蘇不及預期，則可能導致公司GTV增長不及預期，進而影響公司收入及利潤增長。

2）行業競爭加劇：如后續到店行業新玩家進入，或抖音加大投入，則將對公司GTV增長及到店業務利潤造成影響。