在我們的樂觀假設(shè)下，輕卡行業(yè)本輪治超政策有望在部分車型上實(shí)現(xiàn)保有量增長，對(duì)于輕卡總體保有量與邊際銷量有一定的抬升作用；同時(shí)，我們認(rèn)為，行業(yè)仍有一定的格局優(yōu)化空間。

摘要

城鎮(zhèn)化率提升疊加消費(fèi)規(guī)模增長，輕卡貨運(yùn)需求穩(wěn)中有升。輕卡的應(yīng)用場(chǎng)景集中在城市內(nèi)部及周邊運(yùn)輸、城際運(yùn)輸，運(yùn)輸貨物種類以消費(fèi)品為主。2010-2019年城鎮(zhèn)人口比例從49.9%上升至60.6%，最終消費(fèi)額占GDP比例由48.9%上升至56.0%。根據(jù)政府工作報(bào)告，“十四五”期間常住人口城鎮(zhèn)化率將提高到65%，并通過發(fā)展壯大城市群和都市圈，實(shí)現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略。我們認(rèn)為，城鎮(zhèn)化趨勢(shì)繼續(xù)向上確定性較高，城鎮(zhèn)人口比例仍有上升空間，輕卡需求有望繼續(xù)受益于城鎮(zhèn)化率的不斷提高。 

輕卡治超趨嚴(yán)，單車運(yùn)力下降，新增運(yùn)力需求轉(zhuǎn)向合規(guī)藍(lán)牌輕卡和黃牌輕卡、黃牌中重卡。基于我們對(duì)輕卡應(yīng)用場(chǎng)景的分析，我們認(rèn)為，由政策趨嚴(yán)導(dǎo)致的輕卡運(yùn)力下降將導(dǎo)致超載藍(lán)牌輕卡向合規(guī)藍(lán)牌輕卡和黃牌輕卡、黃牌中重卡切換。以城市內(nèi)部運(yùn)輸和城市周邊運(yùn)輸為主要應(yīng)用場(chǎng)景的超載輕卡將大部分轉(zhuǎn)變?yōu)楹弦?guī)藍(lán)牌輕卡、少部分轉(zhuǎn)變?yōu)辄S牌輕卡，而城際運(yùn)輸應(yīng)用場(chǎng)景的超載輕卡將轉(zhuǎn)變?yōu)辄S牌輕卡或黃牌中重卡。根據(jù)我們的測(cè)算，假設(shè)由運(yùn)力下降帶來的保有量需求增加分四年釋放，那么對(duì)于1,000萬噸、2,000萬噸、3,000萬噸的運(yùn)力釋放，由此帶來的輕卡邊際銷量相較2020年的彈性分別為26%、52%、79%。

行業(yè)集中度提升，疊加國六排放標(biāo)準(zhǔn)全面收緊，尾氣處理技術(shù)迭代有望帶動(dòng)輕卡售價(jià)提升，龍頭企業(yè)盈利能力有望邊際改善。我們認(rèn)為，在車型結(jié)構(gòu)變化預(yù)期較為混亂、輕量化車型銷量大概率會(huì)取得增長的情況下，產(chǎn)品系更加完備的頭部輕卡企業(yè)與發(fā)動(dòng)機(jī)譜系更加完備的頭部發(fā)動(dòng)機(jī)企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)份額擴(kuò)張，總體提升行業(yè)的集中度。我們認(rèn)為，國六排放標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施有望從成本端推動(dòng)全行業(yè)輕卡價(jià)格提升，車企有機(jī)會(huì)賺取一定的超額利潤。我們認(rèn)為，發(fā)動(dòng)機(jī)排量變化區(qū)間的縮窄，對(duì)于企業(yè)車身輕量化、發(fā)動(dòng)機(jī)功率密度提升要求更高的同時(shí)，也可能導(dǎo)致藍(lán)牌輕卡同質(zhì)化競爭加劇，對(duì)于企業(yè)盈利能力的帶動(dòng)總體偏正面，但帶動(dòng)幅度仍需驗(yàn)證。

風(fēng)險(xiǎn)

輕卡治超邊際明顯放松，同質(zhì)化競爭更加激烈削弱企業(yè)的盈利能力。

正文

應(yīng)用場(chǎng)景多元，輕卡保有量穩(wěn)中有升

以城市圈和消費(fèi)品運(yùn)輸需求為中心，輕卡應(yīng)用場(chǎng)景多元化

根據(jù)中國汽車分類國家標(biāo)準(zhǔn)（GB9417-89），輕卡指公路運(yùn)行時(shí)廠定最大總質(zhì)量（GA）在1.8-6噸之間的貨運(yùn)卡車。在載重能力方面，輕卡介于微卡和中卡之間，適合貨物中短途運(yùn)輸。輕卡價(jià)格帶通常對(duì)應(yīng)10-20萬元區(qū)間，相較于重卡20萬元以上的定價(jià)，輕卡在中短途貨運(yùn)時(shí)具備更高的性價(jià)比。應(yīng)用場(chǎng)景方面，受運(yùn)輸半徑限制，輕卡較少用于長途貨運(yùn)，主要面對(duì)城市及周邊的運(yùn)輸，包括同城配送、快遞以及搬家等場(chǎng)景。

圖表: 貨運(yùn)卡車分類及其應(yīng)用場(chǎng)景

資料來源：卡車之家，中金公司研究部

輕卡貨運(yùn)主要為了滿足消費(fèi)品的運(yùn)輸需求，消費(fèi)規(guī)模不斷擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)輕卡需求上升。以貨物類別進(jìn)行輕卡運(yùn)輸需求分類，輕卡運(yùn)輸貨物中消費(fèi)類產(chǎn)品占比較大。根據(jù)智研咨詢2017年的調(diào)查結(jié)果，消費(fèi)品如農(nóng)副產(chǎn)品、家具家電占比分別達(dá)到35.1%、15.2%。同時(shí)，消費(fèi)逐漸成為經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿ΑＷ?010年開始，我國消費(fèi)占GDP比例持續(xù)上升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露的GDP數(shù)據(jù)，支出法核算口徑的最終消費(fèi)額規(guī)模在2010-2019年期間由20.16萬億元上升至55.26萬億元，CAGR+11.9%，最終消費(fèi)額占GDP比例由48.9%上升至56.0%。我們認(rèn)為，對(duì)于消費(fèi)品需求的不斷擴(kuò)張有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)輕卡需求上升。

圖表: 輕卡運(yùn)送貨物主要為消費(fèi)品（2017年）

資料來源：智研咨詢，中金公司研究部

圖表: 消費(fèi)成為我國經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動(dòng)力

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

城鎮(zhèn)化率提升有望帶動(dòng)輕卡需求量繼續(xù)上升。輕卡貨運(yùn)通常以城市為運(yùn)輸中心，輻射城市內(nèi)部或周邊，運(yùn)輸半徑通常低于400公里。根據(jù)智研咨詢2017年的調(diào)研結(jié)果，城市內(nèi)部與周邊運(yùn)輸共占到輕卡運(yùn)輸總規(guī)模的72%，城際運(yùn)輸占25%，且多為短途運(yùn)輸。我們認(rèn)為，城市貨運(yùn)及城市周邊的貨運(yùn)需求對(duì)輕卡保有量的影響較大，隨著我國城鎮(zhèn)化率水平持續(xù)提升，輕卡需求量仍將持續(xù)上升。2010-2019年城鎮(zhèn)人口比例從49.9%上升至60.6%，根據(jù)政府工作報(bào)告，“十四五”期間常住人口城鎮(zhèn)化率將提高到65%，并通過發(fā)展壯大城市群和都市圈，實(shí)現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略。我們認(rèn)為，城鎮(zhèn)化趨勢(shì)繼續(xù)向上確定性較高，城鎮(zhèn)人口比例仍有上升空間，輕卡需求有望繼續(xù)受益于城鎮(zhèn)化率的不斷提高。

圖表: 輕卡運(yùn)輸以城市為核心進(jìn)行（2017年）

資料來源：智研咨詢，中金公司研究部

圖表: 我國城鎮(zhèn)人口比例持續(xù)上升

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，CEIC，中金公司研究部

受同城快遞及搬家服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模提升的推動(dòng)，同城物流市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長。2014-2019年，我國同城貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模由0.8萬億元增長至1.3萬億元，CAGR 9.7%。我們認(rèn)為同城快遞業(yè)務(wù)量和搬家服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模提升是同城貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模提升的主要推動(dòng)力。2014-2020年，規(guī)模以上同城快遞運(yùn)輸量從35.5億件提升至121.7億件，CAGR達(dá)到22.8%。2014-2019年搬家服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模從26.5億元提升至51.2億元，CAGR 14.1%。但同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，同城貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模同比增速呈下降趨勢(shì)，我們認(rèn)為社會(huì)零售總額和公路貨運(yùn)量進(jìn)入瓶頸期是主要原因。2016-2019年期間公路貨運(yùn)量CAGR僅為0.9%，2017-2020年期間社零總額CAGR 2.3%。

圖表：同城快遞規(guī)模走勢(shì)

資料來源：萬得資訊，國家郵政局，中金公司研究部

圖表: 同城貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定上升

資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中金公司研究部

圖表: 搬家服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定上升

資料來源：智研咨詢，中金公司研究部

圖表: 社會(huì)零售總額增速呈下降趨勢(shì)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 我國公路貨運(yùn)量進(jìn)入慢速增長期

資料來源：交通運(yùn)輸部，中金公司研究部

銷量中樞上移，輕卡保有量高于其他商用車

得益于輕卡更廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景，輕卡保有量位列商用車第一。輕卡可以進(jìn)行中短途運(yùn)輸，并參與長途運(yùn)輸最后一公里物流，同時(shí)政策限制、保養(yǎng)成本降低。受益于廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景，輕卡保有量規(guī)模較大，2019年輕卡保有量占商用車整體保有量的比例達(dá)到66.4%，占主導(dǎo)地位。

圖表: 輕卡占商用車總體保有量比例較高（2019）

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

多元因素抬高輕卡銷量中樞。受城鎮(zhèn)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)、居民消費(fèi)規(guī)模不斷擴(kuò)張影響，輕卡銷量呈上升態(tài)勢(shì)。2016年以來輕卡年銷量穩(wěn)步上升，2020年4月以來，商用車行業(yè)整體進(jìn)入景氣區(qū)間，帶動(dòng)輕卡2020年銷量達(dá)219.7萬輛，YoY+16.6%，為近年最大增幅。2021年1月銷量超預(yù)期增長，達(dá)19.3萬輛，YoY+44.7%。

圖表: 2020年4月以來輕卡銷量持續(xù)景氣

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

圖表: 輕卡年銷量穩(wěn)定上升

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

輕卡的發(fā)動(dòng)機(jī)排量通常低于4L，其中1-3L排量的柴油、汽油輕卡是主流，純電動(dòng)輕卡占比仍較低。從排量來看，2020年新售輕卡中，1-3L排量的輕卡占比達(dá)93.7%，占據(jù)輕卡市場(chǎng)絕對(duì)地位；從燃油類型來看，柴油、汽油輕卡仍為主流，占總銷量比例分別達(dá)53.7%、44.8%，純電動(dòng)輕卡占比仍然較小，僅為0.6%。

圖表: 新售輕卡排量分布（2020年，單位:升）

資料來源：商用車保險(xiǎn)，中金公司研究部

圖表: 新售輕卡燃料種類分布（2020年）

資料來源：商用車保險(xiǎn)，中金公司研究部

藍(lán)牌輕卡路權(quán)更多，在城市道路運(yùn)輸?shù)膬?yōu)勢(shì)明顯

我國機(jī)動(dòng)車牌照分為藍(lán)牌、黃牌、綠牌三類。藍(lán)牌對(duì)應(yīng)的機(jī)動(dòng)車類別主要有乘用車、輕客等，黃牌主要對(duì)應(yīng)大型汽車、掛車、摩托車等，綠牌對(duì)應(yīng)新能源汽車。輕卡處于藍(lán)牌與黃牌的邊緣，不是典型的藍(lán)牌車或者黃牌車。

圖表：藍(lán)牌、黃牌對(duì)應(yīng)典型車型類別

資料來源：駕駛員考試網(wǎng)，車主指南網(wǎng)，中金公司研究部

藍(lán)牌、黃牌輕卡共存。根據(jù)貨箱長度、載重的不同，不同的輕卡車型可以分別適用藍(lán)牌和黃牌。以4.2米貨箱長度、4.5噸總質(zhì)量和2噸載貨質(zhì)量為界，貨箱長度不超過4.2米，核定總質(zhì)量不超過4.496噸，載貨質(zhì)量不超過2噸的輕卡可以上藍(lán)牌，其余輕卡統(tǒng)一上黃牌。

圖表: 藍(lán)牌、黃牌輕卡車型參數(shù)區(qū)別

資料來源：搜狐汽車，中金公司研究部

藍(lán)牌輕卡路權(quán)廣、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)低、駕駛員持C類駕照即可駕駛，相較黃牌輕卡具備更加明顯的運(yùn)營優(yōu)勢(shì)。運(yùn)營成本方面，根據(jù)最新的高速公路按軸收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，藍(lán)牌輕卡按1類標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)，黃牌輕卡按2類標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)，2類標(biāo)準(zhǔn)的收費(fèi)額高于1類標(biāo)準(zhǔn)，另外藍(lán)牌輕卡的保險(xiǎn)及車船使用稅的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)低于黃牌輕卡，在綜合運(yùn)營成本方面更具優(yōu)勢(shì)。另外，藍(lán)牌輕卡進(jìn)入市區(qū)無限制，黃牌輕卡的管理因城而異，但各個(gè)城市基本都對(duì)黃牌輕卡進(jìn)入市區(qū)通行設(shè)置通行時(shí)段，且辦理通行證后方可進(jìn)入。另外，藍(lán)牌車的年檢頻率相對(duì)較低，且駕駛員持有C照即可駕駛，而黃牌輕卡要求駕駛員持B照才可駕駛。考慮到B類駕駛證考試科目更多，考試難度大，且年審頻率更高，司機(jī)更愿意選擇藍(lán)牌輕卡。

圖表: 藍(lán)牌輕卡運(yùn)營優(yōu)勢(shì)

資料來源：搜狐汽車，中金公司研究部

輕卡超載治理趨嚴(yán)，單車運(yùn)載能力下降

“大噸小標(biāo)”的藍(lán)牌輕卡現(xiàn)為市場(chǎng)主流

“重載輕卡”通過“大噸小標(biāo)”獲取藍(lán)牌資質(zhì)。由于藍(lán)牌輕卡擁有低維護(hù)成本、高運(yùn)營效率等優(yōu)點(diǎn)，車主傾向于選擇核定總質(zhì)量等標(biāo)稱參數(shù)符合藍(lán)牌要求的車型。同時(shí)，為了提高貨運(yùn)經(jīng)濟(jì)性，追求更高的盈利空間，輕卡司機(jī)傾向于裝載更多貨物，導(dǎo)致實(shí)際載貨質(zhì)量超過核定載質(zhì)量。輕卡企業(yè)為了滿足車主“超載”的需求，推出了實(shí)際裝載能力遠(yuǎn)大于標(biāo)稱載重的“重載輕卡”。比如2014年開始出現(xiàn)的“十噸王”，通過采用加高加厚的直通梁車架、加寬加厚制動(dòng)蹄片、加寬貨箱等方式，大幅提升了車型的承載能力。

通過“大噸小標(biāo)”，“重載輕卡”在保證實(shí)際運(yùn)載力的基礎(chǔ)上，獲取了藍(lán)牌資質(zhì)，因此成為市場(chǎng)主流選擇。過往行業(yè)管理的不完善也給了車企和車主逃避監(jiān)管的空間。在車廂長度、核定總質(zhì)量與核定載質(zhì)量三個(gè)維度上，標(biāo)稱參數(shù)符合藍(lán)牌標(biāo)準(zhǔn)的輕卡占2020年新售輕卡數(shù)量比例均超95%。

圖表: 大部分輕卡標(biāo)稱參數(shù)均符合藍(lán)牌標(biāo)準(zhǔn)（2020年）

資料來源：商用車保險(xiǎn)，中金公司研究部

輕卡超載治理趨嚴(yán)，超載藍(lán)牌輕卡面臨轉(zhuǎn)型壓力

治超力度不斷加大，超載藍(lán)牌面臨監(jiān)管壓力。2020年各地超載治理政策頻出，遷西、鎮(zhèn)江、祁陽等地均已發(fā)布相關(guān)治超措施。目前市場(chǎng)存量藍(lán)牌輕卡中大部分皆為“大噸小標(biāo)”車型，受治超政策影響較大。

圖表: 各地治超政策頻出

資料來源：環(huán)京津網(wǎng)，中國江蘇網(wǎng)，新湖南，中國江西網(wǎng)，廣東交警，華聲在線，黃河新聞網(wǎng)，海鹽縣交通運(yùn)輸局，紹興市交通運(yùn)輸局，呼和浩特交通運(yùn)輸局，新蔡縣人民政府，中金公司研究部

2軸輕卡收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化，按軸收費(fèi)政策疊加超載車輛禁止上路政策，超載藍(lán)牌輕卡面臨轉(zhuǎn)型。為了提高高速公路通行效率，高速收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由按額定載質(zhì)量收費(fèi)變?yōu)榘摧S數(shù)收費(fèi)。按照貨車軸數(shù)不同，貨車被分為6類，軸數(shù)越高的車型收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也更高。以重慶市貨車通行計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)來看，1-6類貨車的公路同行費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)由0.4元/車公里提升至2.24元/車公里。2軸輕卡按照上牌顏色的不同分別按照1類和2類標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)，這意味著黃牌輕卡的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高于藍(lán)牌輕卡。超載處理方面，03版標(biāo)準(zhǔn)通過對(duì)超載部分重量高額收費(fèi)推高超載成本，19版標(biāo)準(zhǔn)則直接禁止超載車進(jìn)入高速。我們認(rèn)為，按軸收費(fèi)政策和超載車輛禁止上路政策將對(duì)輕卡產(chǎn)生兩方面影響：

?超載藍(lán)牌輕卡的生存空間受到擠壓。在輕卡城際物流場(chǎng)景中，部分運(yùn)輸線路需經(jīng)過高速公路，超載車高速禁入將使“大噸小標(biāo)”的藍(lán)牌輕卡在此場(chǎng)景中喪失運(yùn)營能力。

?超載藍(lán)牌輕卡退出市場(chǎng)所釋放的運(yùn)力需求，將會(huì)流向合規(guī)藍(lán)牌輕卡和黃牌車。由于藍(lán)牌輕卡在城市道路通行效率及駕駛員準(zhǔn)入門檻上具備明顯的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為，城市內(nèi)部及城區(qū)周圍運(yùn)輸車輛將轉(zhuǎn)為合規(guī)藍(lán)牌輕卡。城際運(yùn)輸車輛將部分轉(zhuǎn)為黃牌車，部分轉(zhuǎn)為合規(guī)藍(lán)牌車。

圖表: 輕卡區(qū)分藍(lán)牌黃牌進(jìn)行高速收費(fèi)

資料來源：卡車之家，中金公司研究部

圖表: 超載車輛被禁止進(jìn)入高速

資料來源：卡車之家，中金公司研究部

圖表: 重慶市貨車通行計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

資料來源：搜狐汽車，中金公司研究部

輕卡進(jìn)城條件有所放寬，黃牌輕卡路權(quán)有望加強(qiáng)。公安部交管局、中汽協(xié)等機(jī)構(gòu)發(fā)布文件，從載貨量相對(duì)較低的黃牌車開始，加強(qiáng)黃牌車的路權(quán)，我們認(rèn)為輕卡有望首先受益。在治理超載藍(lán)牌輕卡的背景下，我們認(rèn)為黃牌輕卡路權(quán)的加強(qiáng)將引導(dǎo)部分超載藍(lán)牌輕卡向黃牌轉(zhuǎn)化。

圖表: 政策逐步放寬輕卡進(jìn)城條件

資料來源：中汽協(xié)，搜狐汽車，中金公司研究部

藍(lán)牌輕卡大型化、小型化雙向發(fā)展，銷量中樞有望抬升

政策驅(qū)動(dòng)輕卡大型化、小型化雙向發(fā)展。治超政策加強(qiáng)，超載藍(lán)牌重卡運(yùn)營空間被壓縮，面臨轉(zhuǎn)型的方向問題。我們認(rèn)為，在長運(yùn)距場(chǎng)景中，由于對(duì)高速公路存在剛性需求，且單次運(yùn)輸固定成本較高，輕卡將向大型化黃牌車發(fā)展以保證單次運(yùn)載量；在短運(yùn)距場(chǎng)景中，輕卡的城配業(yè)務(wù)需要在市區(qū)內(nèi)運(yùn)營，因此將向小型化合規(guī)藍(lán)牌車發(fā)展以保證市區(qū)運(yùn)營效率。

基于我們對(duì)輕卡應(yīng)用場(chǎng)景的分析，我們認(rèn)為，由政策趨嚴(yán)導(dǎo)致的輕卡運(yùn)力下降將導(dǎo)致超載藍(lán)牌輕卡向合規(guī)藍(lán)牌輕卡和黃牌輕卡、黃牌中重卡切換。以城市內(nèi)部運(yùn)輸和城市周邊運(yùn)輸為主要應(yīng)用場(chǎng)景的超載輕卡將大部分轉(zhuǎn)變?yōu)楹弦?guī)藍(lán)牌輕卡、少部分轉(zhuǎn)變?yōu)辄S牌輕卡，而城際運(yùn)輸應(yīng)用場(chǎng)景的超載輕卡將轉(zhuǎn)變?yōu)辄S牌輕卡或黃牌中重卡。我們對(duì)超載輕卡的去向進(jìn)行如下情景分析：

?以2019年民用輕型載重汽車保有量1,900.76萬輛為基數(shù)，假設(shè)超載輕卡比例分別為20%/40%/60%，單車平均超載噸數(shù)為3噸，測(cè)算得到運(yùn)力釋放分別為1,140萬噸/2,281萬噸/3,421萬噸。

圖表: 治理超載輕卡產(chǎn)生的運(yùn)力釋放測(cè)算

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

?對(duì)于這部分由超載治理趨嚴(yán)帶來的運(yùn)力釋放，我們按照城市內(nèi)部、城市與周邊、城際三大運(yùn)輸場(chǎng)景占比分別為36%、36%、25%進(jìn)行運(yùn)力流向的拆分，前兩種運(yùn)輸場(chǎng)景下藍(lán)牌輕卡優(yōu)勢(shì)明顯，城際運(yùn)輸場(chǎng)景下黃牌車運(yùn)輸性價(jià)比更高。假設(shè)超載輕卡比例為40%，單車平均超載噸數(shù)為3噸，由超載治理產(chǎn)生的運(yùn)力釋放超過2千噸，由此帶來合規(guī)藍(lán)牌輕卡、黃牌輕卡、黃牌中重卡的新增保有量需求分別為328.45萬輛、197.07萬輛、57.02萬輛。

圖表: 運(yùn)力流向?qū)ΡＳ辛康睦瓌?dòng)作用明顯

資料來源：中金公司研究部

? 我們認(rèn)為新增保有量需求將拉動(dòng)輕卡銷量邊際提升，假設(shè)新增保有量需求分四年釋放，那么對(duì)于1,000萬噸、2,000萬噸、3,000萬噸的運(yùn)力釋放，由此帶來的邊際銷量彈性分別為26%、52%、79%。

圖表：邊際銷量彈性測(cè)算

資料來源：中金公司研究部

復(fù)盤重卡銷量歷史，輕卡治超有望提升輕卡保有量中樞

治超趨嚴(yán)帶動(dòng)重卡銷量持續(xù)上升。自2016年《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》施行以來，治超在不同城市梯度推廣，疊加312國道側(cè)翻事件加速治超進(jìn)度，重卡單車運(yùn)載力的下降使得銷量逐步上升。2020年各地超載治理政策頻出，遷西、鎮(zhèn)江、祁陽等地均已發(fā)布相關(guān)治超措施。我們認(rèn)為，治超將根據(jù)各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、社會(huì)治理特點(diǎn)、總體房價(jià)水平等差異梯度推廣，因此，隨2021年治超政策的進(jìn)一步推廣，更廣泛地區(qū)的單車運(yùn)力有望下降，從而推動(dòng)重卡保有量提升。2016-2020年，重卡銷量由72.8萬輛上升至161.7萬輛，CAGR +22.1%。

類比重卡，我們認(rèn)為輕卡治超有望帶動(dòng)銷量上行。藍(lán)牌輕卡治超政策落地加快藍(lán)牌輕卡合規(guī)化進(jìn)程，我們認(rèn)為，隨政策逐步推進(jìn)，有進(jìn)城剛需的藍(lán)牌輕卡載貨量將大幅降低，進(jìn)一步帶動(dòng)輕卡需求擴(kuò)張。

圖表: 國六支撐重卡年銷量上升

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

圖表: 2020年4月來重卡銷量進(jìn)入景氣區(qū)間

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

行業(yè)集中度提升，疊加國六排放標(biāo)準(zhǔn)帶動(dòng)單車售價(jià)上升，龍頭企業(yè)盈利能力有望邊際改善

輕卡集中度有所提升，頭部企業(yè)產(chǎn)品豐富

輕卡行業(yè)集中度有所提升，北汽福田領(lǐng)先地位突出。2016-2020年期間，輕卡集中度小幅提升，CR5由55%提升至59%。同時(shí)，北汽福田的龍頭地位得到加強(qiáng)，2016年北汽福田市占率為17%，相較行業(yè)第二江淮汽車高5ppt。2020年北汽福田市占率上升至20%，較行業(yè)第二東風(fēng)汽車高10ppt。

圖表: 2016年輕卡行業(yè)格局

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

圖表: 2020年輕卡行業(yè)格局集中度提升

資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部

頭部企業(yè)產(chǎn)品豐富，支撐集中度持續(xù)上升。輕卡頭部企業(yè)產(chǎn)品豐富，如輕卡龍頭北汽福田，共有歐航歐馬可、時(shí)代汽車和奧鈴三個(gè)輕卡系列，包含有10款輕卡產(chǎn)品，全面覆蓋輕載車型與重載車型，滿足了同城配送、城際物流等多種需求。我們認(rèn)為，頭部企業(yè)產(chǎn)品的豐富為輕卡行業(yè)集中度的進(jìn)一步上升打下基礎(chǔ)。

圖表: 北汽福田輕卡產(chǎn)品矩陣

資料來源：公司官網(wǎng)，中金公司研究部

國六排放標(biāo)準(zhǔn)帶動(dòng)輕卡售價(jià)提升，頭部企業(yè)議價(jià)能力凸顯

國六排放標(biāo)準(zhǔn)全面收緊，尾氣處理技術(shù)迭代有望帶動(dòng)輕卡售價(jià)提升。國六排放標(biāo)準(zhǔn)在一氧化碳、碳?xì)浠衔铩⒌趸衔锖皖w粒物等四類污染物上全面收緊。國六a標(biāo)準(zhǔn)暫緩了對(duì)碳?xì)浠衔锖皖w粒物的限制，國六b標(biāo)準(zhǔn)則在國六a標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)降低一氧化碳等四類污染物的排放上限。面對(duì)趨嚴(yán)的排放標(biāo)準(zhǔn)，傳統(tǒng)的SCR技術(shù)路徑無法滿足國六排放標(biāo)準(zhǔn)尾氣處理技術(shù)向DOC+DPF+SCR+ASC路線迭代。我們認(rèn)為，國六排放標(biāo)準(zhǔn)提高了尾氣處理技術(shù)門檻，高效率尾氣處理技術(shù)的應(yīng)用有望帶動(dòng)輕卡售價(jià)提升。

圖表: 排放標(biāo)準(zhǔn)切換圖示

資料來源：中國環(huán)境生態(tài)部，威爾森監(jiān)測(cè)，中金公司研究部

圖表: 不同排放標(biāo)準(zhǔn)下尾氣處理技術(shù)路線迭代

資料來源：奧福環(huán)保招股說明書，中金公司研究部

頭部集中強(qiáng)化龍頭企業(yè)議價(jià)能力。輕卡行業(yè)呈頭部集中趨勢(shì)，北汽福田作為行業(yè)龍頭，市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)得到強(qiáng)化，擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力。伴隨企業(yè)議價(jià)能力的增強(qiáng)，輕卡產(chǎn)品售價(jià)逐步提升，2014-2019年，福田輕卡單價(jià)由5.3萬元上升至6.7萬元，頭部企業(yè)盈利能力得到優(yōu)化。

圖表: 北汽福田輕卡產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)上升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

行業(yè)集中度提升，疊加產(chǎn)品定價(jià)提升，龍頭輕卡供應(yīng)商的盈利能力有望迎來邊際改善。我們選取輕卡龍頭企業(yè)福田汽車和江鈴汽車在2014-2019年期間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2016-2018年期間江鈴汽車整車業(yè)務(wù)毛利率從21.99%下降至12.05%，福田汽車輕卡業(yè)務(wù)毛利率從13.47%下降至11.94%，2019年兩者毛利率出現(xiàn)邊際改善，毛利率分別達(dá)到15.04%、13.09%，同比提升2.99ppt、1.15ppt。我們認(rèn)為，隨著輕卡治超力度趨嚴(yán)，輕卡保有量中樞提升，推動(dòng)輕卡銷量邊際增長，龍頭企業(yè)憑借更全面的車型布局和更強(qiáng)的品牌優(yōu)勢(shì)，將充分受益于行業(yè)銷量增長和行業(yè)集中度提升帶來的銷量增長。同時(shí)，隨著產(chǎn)品定價(jià)提升，龍頭企業(yè)的盈利能力有望迎來邊際改善。

圖表：輕卡龍頭企業(yè)毛利率短期承壓

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

根據(jù)我們對(duì)上市公司輕卡業(yè)務(wù)的梳理與測(cè)算，2018-2020年期間整車企業(yè)福田汽車、江鈴汽車、江淮汽車、中國重汽（港股）輕卡業(yè)務(wù)的收入比重分別為51.6%、50.5%、21.2%、17.4%，零部件企業(yè)天潤工業(yè)、濰柴動(dòng)力輕卡業(yè)務(wù)的收入比重分別為12.2%、1.7%。我們認(rèn)為，輕卡治超和國六排放法規(guī)升級(jí)會(huì)帶來輕卡行業(yè)銷量和行業(yè)集中度的提升，對(duì)輕卡整車及零部件供應(yīng)商的收入產(chǎn)生正面影響。

圖表：上市公司輕卡業(yè)務(wù)梳理

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部