對于中國互聯網而言，2022年并不是一個幸運的年份，緊張和挫敗感與降本增效的主旋律猶如一枚硬幣的兩面，貫穿全年。

拼多多可能是其中的例外，這不僅反映在它較為強勢的股價表現里，也反映在它逆勢而行的財務表現中，堪稱中概互聯網的“最美逆行者”。

2022年3月20日美股盤前，拼多多發布了它的2022年四季度和年度財報。客觀地說，這份財報數據表現依然優秀，但資本市場似乎有所疑慮，由于過高的市場期待，以及行業競爭加劇的擔憂，市場反應并不令人意外。

在筆者看來，與其關注股價臨時的變化，不如弄清楚公司的戰略和組織能力，這些比股價的變化更重要，也比單個季度甚至一年的業績變化來得更重要。

1.中概逆行者

熟悉拼多多股價表現的投資者應該清楚，與中概股整體弱勢的表現相比，拼多多過去一年基本上走出的是獨立行情。

在業務經營層面，疫情擾動供應鏈，4-6月的上海受影響尤其明顯，上海所在的華東地區是中國電商供應鏈的核心區域，此后國內各大城市疫情此起彼伏，12月份公眾大面積感染，這一切都為電商業務開展蒙上了陰影。

但是拼多多主站、社區團購業務都表現出了超強的韌性，我們不僅能從各類行業調研中看到拼多多強大的執行力和靈活性，也能從公眾口碑，尤其是上海疫情期間本地消費者的反饋中看出這一點。

營收大幅增長是這些業務強勢的自然結果。

2022年四季度，核心廣告業務收入309.7億元，同比增長38.1%；傭金收入88億元，同比增長86.4%；傭金+廣告合計397.7億元，同比增長46.5%；自營業務無需贅述，剔除自營業務后的經營利潤91.1億元，經營利潤率22.9%，Non-GAAP利潤116億，利潤率29.2%。

年度核心業務營收1303.5億，同比增長50.3%；年度Non-GAAP利潤381.2億元，同比增長226.6%。

如果我們單看四季度，基本上每項業務的增速都較前兩個季度略有回落，但是仍然處在非常高的增長區間，尤其考慮到電商行業和整體經濟遭遇的逆風，股價在財報后的表現，更多是市場預期過高造成的，而不是業績表現不佳。

誠然，現階段的拼多多，廣告收入增速更能反映整體的GMV增長趨勢，四季度廣告收入增速回到40%下方，對應的GMV四季度增速料應維持在20-30%區間，仍然較行業平均約10%的增速快幾倍，全年GMV增速應該在30%左右。

當核心電商業務營收和GMV規模達到今天的高度，結合當下的經濟和行業周期，指望它長期維持50%左右的增速可能是不切實際的。

傭金業務增速較廣告業務更快，主要反映了多多買菜業務的良性增長勢頭，一方面該業務的UE模型持續改善，營收增速快于GMV增速，更快于單量增速，另一方面，受益于筆單價提升和規模擴大，單均營收水平有所提升。同時百億補貼部分品類開始收取傭金亦推高了該部分營收增長。

從環比來看，四季度核心廣告營收環比增長8.9%，比想象中低，但是這個低增速更多受三季度意外高基數影響，實際上如果我們將四季度廣告收入與二季度比較，環比增長23%，去年Q4相比Q2環比增速為24.1%，兩者差別很小。

總的來說，單個季度個別數據異動——好的或是差的——都不足以反映長期趨勢，相對來說，年度數據更具有指標意義。而不論是四季度還是全年，拼多多仍然在增加市場份額。

拼多多的另一個逆行表現，是它在2022年逆勢加大了投入，在中概互聯降本增效的背景下，更顯特別。

四季度毛利率維持在78%左右的歷史高位水平。

營銷支出同比增長55.9%，環比增長26.2%；人力支出同比增長290%，研發支出同比增長19.3%；相比之下，多數科技公司都在收縮支出，尤其是營銷開支。

雖然各項支出高增長，但是營收增速也非常快，所以它們各自占收入的比重仍然維持在健康范圍，整體的Non-GAAP利潤率也保持29.2%的較高水平。

四季度多多買菜UE雖然持續改善，但是仍然處于虧損階段，新的跨境項目TEMU處于投入期，這意味著核心電商業務的利潤比盈利數據還要好不少，假設全年多多買菜和TEMU的虧損大約120億（買菜大約90億，TEMU四季度大約30億），意味著核心電商的盈利能力已經達到了500億規模，目前大約1000億美金市值，減掉大約1000億元的現金及現金等價物，對應市盈率大約11倍，安全邊際如何，各位自行判斷。

從財報來看，拼多多實際上并沒有新故事，仍在延續一貫的行為和戰略。

2.“新瓶裝舊酒”

2.1 投入增長仍延續高自律性特質

以市場比較關注的市場營銷開支為例：

從2022年Q2開始，拼多多就重新回到投資擴張路線，且連續三個季度增速加快，相對應的該項支出占營收的比值也略有上升。

但是，從管理層的財報分享來看，公司認為這些投入是對于消費者熱情的回應，即公司看到了消費逐漸開始復蘇的機會。從更具體的視角來看，消費者對于平臺上手機、化妝品等高價值單品的需求不斷擴大，這得益于公司持續打造“可信賴”的心智和口碑。在這個節點，加大補貼力度增加消費者的錢包份額是值得的。

正如管理層在財報中強調的，公司對于投入保持一貫的高紀律性，即對于投資的每一分錢，都經過詳細的ROI計算，并不是無的放矢。

由于投資回報總是具有滯后性，我們無法立即看到最近兩三個季度加大投入的長期回報，但是從公司過往的投資表現來看，我們愿意相信這種投資的價值。

2018年時，拼多多曾經大手筆冠名各類綜藝節目，表現在營銷收入比上，經常是100%甚至更高的超高比重，彼時的人們都不相信這種投入是值得的，但是公司看重的是它帶來的知名度擴張，事后證明這是正確的。

2019年開始，拼多多啟動百億補貼項目，面對如此大手筆的營銷支出，市場同樣將信將疑，今天的故事證明這也是無比正確的。

過去幾年，拼多多利用游戲化、社交化玩法低成本獲取新用戶，同樣表現出了其投入高度紀律性的特質，而四季度開始的TEMU海外擴張延續用戶社交裂變和補貼打法，同樣驗證了這一點。

所以，我們認為短期的營銷支出大幅增加并沒有什么值得驚訝的。

2.2 TEMU仍在延續供應鏈升級的老故事

人們總是將TEMU描繪成全球擴張的宏大敘事，筆者并不這么看。

在我看來，這不過是拼多多一以貫之的供應鏈升級優化的老故事，應用在不同場景而已。

實際上拼多多主站的成長，就是一部供應鏈升級的成長史。從一開始的小商家入駐，到后面大量源頭工廠、種植基地深度綁定拼多多，你會發現拼多多的入駐門檻很低，但是留下來的門檻實際上非常高，只有那些具備超強的供應鏈能力、執行能力的商家可以長期存活下來，通過多年的優勝劣汰，拼多多主站實際上籠絡了一大批各行各業的頂級供應鏈，他們具備規模優勢、成本優勢——這兩者雖然常常是強相關的，但是并不等同——以及服務能力優勢。

多多買菜是這種供應鏈優勢與本地供給、本地需求結合的新典范，同樣只有那些具備強大的規模、成本和服務能力優勢的供應商才有機會玩轉這一業務。

TEMU只不過是把一部分中國優質供應商的服務范圍延伸到海外。

多多買菜和TEMU本質上都是拼多多將國內精英級供應商重新組合，改造物流倉儲環節后，迎合不同場景的升級需求。

亞馬遜創始人貝佐斯曾經說過一些很有意思的話，大意如下：“專注于那些未來10年不變的事情。”

“如果哪一天我的公司業績很好，有人對我說，祝賀你今天取得了很好的成績，我會對他說，不要祝賀我今天，因為我們的業績表現實際上是三年、五年、甚至是十年前打下根基準備好的。”

拼多多的“戰術”可能不斷變化，但是它的“戰略”從來沒變過，拼多多表現出了非常強的戰略定力。

以它今天的體量和所處的行業來說，拼多多表現得非常專注。

3.戰略定力

拼多多真正持續投入的戰略領域，是農業和科技。這兩個領域的投入從不因時間、環境而改變，且最近一年在持續加大力度。

2022年，拼多多科研投入超過100億，同比增長15.6%，是研發規模首次規模超過100億元，在大多數科技公司縮減研發支出的當下，這再次彰顯拼多多的戰略定力。

3.1 重農

首先，拼多多起家于農產品行業，目前，農產品也是它的核心品類。該品類2019年GMV規模達到1364億，2020年大約2500億，目前估計已經達到5000億以上規模。

其次，農產品與生鮮天然相關。零售行業得生鮮者得天下，所以做好農產品至關重要。

農產品自身季節性、低品牌化等特征，也跟拼多多推薦算法、多實惠的特征高度吻合。

中國是個農業大國，但是絕不是農業強國，我們的農業無論是在國內產業中，還是全球競爭中，都處于價值鏈底層，有大量工作和創新需要開展。有差距才有機會，如果行業已經發展得很好了，相信也輪不到2015年底才成立的拼多多，其他公司早就搶著做了。

中國的農村還有大量未充分就業的人群，生活在較低的生活水平下，除了農業他們也沒有生存之道，通過科技改變農業，不僅事關公司發展、產業進步，也事關數以億計的人的生活和命運，而農業和農村的變革，會帶動大量有志青年回鄉發展，對于鄉村振興也是勢在必行。

根據《南方人物周刊》報道，在西北邊陲小城，甘肅慶陽市環縣，這個有1.5倍上海那么大的地方，人口只有后者的1/80，五年前的牧民靠養羊有時連糊口都難，遇到特殊年景，采購商給的價格特別低，養羊賺不到多少錢不說，有時連成本都顧不過來。

劉國寧回鄉創業  南方人物周刊  圖

一個叫劉國寧的年輕人，因為自己父親養羊遭遇賤賣困境，轉而通過電商平臺尋找銷路，在物流還沒進縣、高鐵尚未修通、手機信號很弱的年代硬生生把300多只羊賣了出去。

受這一特殊經歷啟發，劉家父子在家鄉開啟拼多多賣羊的逆襲之路，在全縣干部、群眾的努力學習和平臺運營的貼身跟蹤幫扶下，短短5年時間，這個小縣城已經成為重要的羊肉生產、加工、銷售產業帶，2022年電商銷售額3.1個億，光羊肉就賣了1.9個億，劉國寧在電商平臺賣了1個億，其中6000萬來自拼多多。

一只羊改變了一個縣城的命運，而這只是中國農業與互聯網結合后變化的一個縮影。

拼多多近日宣布啟動“農云行動”，集中投入優勢資源，推動全國100個農產帶更快“拼上云端”，打造更具韌性和競爭力的數字化農產帶。采取農產品零傭金、多人團、秒殺、百億補貼、直播資源扶持、新農人培訓、為商家對接倉儲、冷鏈物流等多重措施，在全國扶持100個農業產業帶，建設數字化農業新供給，包括山東壽光蔬菜、云南藍莓、鮮花、亳州花茶、金鄉大蒜等等都將受益于此。

聯合國糧農組織總干事屈冬玉（右）為拼多多頒發年度創新獎。聯合國糧農組織｜圖

去年，聯合國糧農組織將創新獎授予拼多多，這一年度獎項旨在表彰在食品生產、加工、貿易和消費環節的創新，鼓勵構建起更高效、包容、有彈性和可持續的農業食品系統的最佳實踐方法。獲獎者必須加強農民與消費者之間的聯系，并在多個層面對供應鏈產生影響。

3.2 重科技

基于農業供應鏈的大件物流、即時爆發性訂單需求，催生了拼多多對于物流行業的改造，使得大量農業、工業產業帶商家1.5元甚至更低的運費成為可能，進而幫助廣大消費者節省了購物開支。

基于物流改造節省的成本是非常有限的。中國農業天然的種植和需求極度分散的特性，造成了規模不經濟的頑疾，拼多多采用“農地云拼”模式助力供需兩端。

所謂“農地云拼”，就是通過“拼購”模式，把原來在時間和空間上極度分散的需求，匯聚成一個個相對集中的訂單，將農產品由“產銷對接”升級為“產消對接”，直連全國市場。

農副產品的標準化比較低，不易形成品牌，但成群結隊的超級單品，恰恰是孕育品牌的沃土，而這些超級單品恰恰非常契合拼多多單品致勝的平臺結構模型。

在這個基礎上，平臺通過云端對供需兩端同步進行智能匹配對接，不僅能同時造福分散小農和消費者，更可能針對中國“大國小農”的現狀，探索出一條構建數字鄉村的新通路。

與此同時，拼多多舉辦一年一度的“全球農創客大賽”和“多多農研科技大賽”，目前都已經舉辦到了第三屆，拼多多希望通過這些全球性、高水平農業賽事活動，逐漸打破專業的壁壘。“搞農業的、搞信息化的、搞能源的、搞裝備的、搞市場營銷的”，大家都投身農業，各展所長又通力合作，共同攻堅，再將成果“普及”給耕耘在生產一線的農戶，最終落腳到鄉村振興上。

根據《南方周末》報道，在第三屆多多農研科技大賽上，晉級決賽的上海交通大學團隊，通過機器學習及AI的技術完成算法，將“無能耗的海上自維持蔬菜種植平臺”系統成功跑通，打開了可再生能源、AI與種植產業相結合的想象空間。

▲ 隊員在植物工廠環境內研究生菜栽培

晉級決賽的其他三支隊伍也各顯神通：有人幫助中國科考隊在南極種菜；有人種出來的菜，品質好到可以供應奧運會；還有人本身就是研制植物工廠硬件的“領頭羊”。

對農業前沿科技的投入，可能進一步降低農產品的生產成本，同時有望大幅提升農產品的質量，使得低價高質成為廣泛的可能。

2023年以來，經濟復蘇趨勢下，電商行業重新熱鬧起來，價格戰戰火似乎有重燃的趨勢，價格力再次被提到核心位置，拼多多在這一領域具備系統性優勢。

4.低價競爭的本質

作為電商平臺，它們本身不生產商品，要想商品低價，表面上是要供應商讓利，本質上卻是要做到平臺和供應商都能低成本運營，因為供應商也要生存，沒有低成本的讓利是不可持續的，而低成本的前提是高效率。

百億補貼實際上是一個杠桿，撬動的是用戶信任的心智，最終它變成了一個平臺與商家共同補貼消費者，而消費者選擇成本大幅降低又可以反哺商家的正向循環，交易效率大幅提升后，百億補貼也拼多多的成本中心變成了利潤中心。

這種低成本高效率，本質上是平臺組織能力的體現，而組織能力從來不止影響組織內部，在一個雙邊網絡平臺，它必然會同時影響到上游供應商和下游的消費者。

簡而言之，這種高效率的組織，會讓消費者更高效、低成本（時間）地找到自己想要的商品，也會倒逼上游供應商提升效率，降低成本，從而有能力以更低的價格出售商品同時還有規模化利潤。

所謂“更高效、低成本發現想要的商品”，就是大幅提升交易效率，提升單品的交易規模，從而倒逼物流公司更低成本運營，上游商家更低價格參與競爭，因為更大的規模自然意味著成本下降的可能性，也意味著競爭更加激烈，這為降價的必要性和可行性提供了充分條件。

實際上，拼多多對平臺上的供應鏈采取倒逼式優化不僅體現在交易效率提升和價格下降上，它體現在方方面面。

比如物流環節，發貨超時一定會罰款，這將使得不具備高效執行力的商家失去競爭力，留下的都是高效率的。

比如售后環節，當買賣雙方出現糾紛時，通常平臺會偏向買家，有時甚至采取不退貨僅退款策略。這個策略看似簡單粗暴不近情理，實際上可以倒逼商家在發貨前做好商品質量把關，抑或是與物流公司緊密配合確保商品完好。在這之外鉆空子的消費者，平臺有能力通過算法跟蹤劣質用戶，使得他們最終可能失去在平臺購物的機會。也就是說最終剩下來的是符合基本底線的消費者，和提供優質服務的商家。而平臺運營不需要花太多精力在雙方拉扯上，節省了人力成本，也提升了消費者的信任度。

以上環節節省、增加的費用，又可以補貼兩頭，讓優質消費者和商家進一步獲益，最終使得平臺的交易效率達到更高層次。

總的來說，我們認為低價競爭的本質是組織能力的競爭，零售業是開放競爭行業，持續的競爭有利于提升相關各方的競爭力，消費者將是受益方，最終誰會勝出，答案也是開放性的，很難說誰是永遠的勝者，我們期待各大平臺精益求精，將目光聚焦在消費者身上，不斷提升自己，適應消費者和時代需求。

回顧過往6年，拼多多實際上并沒有什么變化，也沒有什么新故事，有的只是一以貫之的低成本、高效率運營，始終以消費者為中心，持續打磨供應鏈，然后在不同的場景下結合特定的物流條件，服務消費者的特定需求。

變化的只是平臺的商品生態、供應鏈能力和公眾對它的認知。而你對它認知如何，將取決于自己的洞察力。