宏觀環境壓制業務量增長：公司一季度快遞業務完成業務量9.82億件，同比增加7.32%；單票收入為23.73元，同比增長6.25%。業務量增速相較于去年同期出現大幅下降，主要原因或是（1）宏觀經濟下滑，壓制主業時效件增速，并且部分工廠春節后返工較晚；（2）去年同期大力發展電商經濟件，但該業務從去年下半年開始戰略性收縮。單票收入上漲主要是由于（1）春節因素，有業務結構及價格上的調整；（2）高單價新業務占比逐步提升。

毛利率出現回升：公司本期毛利率為18%，較去年同期提升0.4pts，環比2018年Q4提升1.3%。毛利率在2017年四季度同比下降后，首次單季度出現回升，我們認為主要原因或是（1）由于業務調整或宏觀經濟原因，高毛利率的業務或在一季度占比同比出現回升；（2）公司成本控制優異，部分優化措施開始呈現效果；（3）資本開支速度并未持續加速，一季度公司構建固定資產無形資產長期資產支付的現金為19.39億元，同比增長14%，低于營收增長，并且相比較去年全年資本開支高增長速度有所減緩。

擬發行65億可轉債保障資本開支進程：公司本期產生4.27億非經常性收益，主要是其他非流動金融資產的公允價值收益；另外在毛利收益正增長的情況下，三費占營收比例由去年同期的11.6%提升至本期的12.9%，其中本期短借、應付債券的等債務性融資大幅上升，導致財務費用同比增加1.65億元。從現金流量表看，本期公司完成DHL在華供應鏈業務的收購，支付現金約53億元，持續資本開支等等活動致使公司增大融資需求，相比較去年同期公司短期借款、長期借款、應付債券共增加約130億元。公司同時公告擬發行不超過65億元可轉債，用于歸還銀行貸款及持續資本開支。

投資建議：一季度順豐控股受宏觀經濟影響，業務量及營收增速受到壓制，但盈利能力在五個季度后出現回升。由于目前公司資本開支仍在加速期，短期利潤依舊受到壓制；長期來看，加速綜合物流能力的形成，有助于公司迅速切入B端市場鑄就護城河，帶來遠期利潤持續增長。預計公司19-21年EPS為1.14、1.28、1.47元，對應PE 30x/27x/23x，維持“買入-A”評級。

風險提示：宏觀經濟下滑、新業務增長不及預期等。

本文內容摘自《順豐一季報點評：宏觀環境壓制一季度業務量增長，毛利率出現回升》20190423

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