業務量增長持續加速：圓通速遞一季度完成快遞業務量16.57億件，同比增長39.6%，較去年同期及全年增速進一步上升，主要或由于1-2月份春節快遞件量加速向頭部快遞企業集中。一季度公司快遞業務單件收入為3.35億元，同比下降11%；考慮口徑調整的情況，實際單件收入約下降5.6%，較去年下半年價格降幅略有擴大，或受各家快遞公司本期開始重視市場份額等戰略相關。公司其他收入主要為圓通速遞國際的貨代業務，本期實現營收8.92億元，同比增長1%。

單件成本持續出現改善：一季度快遞業務單件成本或為2.96元，排除口徑調整后，同比或下降4.6%（假設2018/2019年一季度其他業務毛利率均為14%），單件成本持續改善。另外考慮本期公司由于可轉債計提利息支出與收入，財務費用相對去年同期或增加1000萬元左右，剔除該影響，扣非后歸母凈利潤同比增長約25%。

資本開支持續，經營質量得到明顯改善：2018年公司開始重視降本增效及核心競爭能力的構建；本期一季度公司資本開支持續，購建固定資產、無形資產及長期資產支付現金6.71億元，同比略有下降。從經營質量來看，公司在上下游的議價能力也在逐步提升，本期第一季度經營性凈現金流入/歸母凈利潤比例為63%，去年同期為-124%。

投資建議：公司戰略調整成效顯著，經營拐點已現，伴隨公司在核心資產的不斷投入以及服務質量上的持續提升，公司市場占有率及盈利能力將得到持續改善。公司目前與A股頭部快遞企業差距逐步縮小，成本效率改善有望繼續超預期，長期看，我們認為公司估值水平仍存在較大的修復空間（30%+）。

我們預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為23、26.9、30.3億元，對應現股價PE為17、15、13倍，維持“買入-A”評級。

風險提示：電商件市場激烈的價格戰，資本開支過快侵蝕現金流及利潤，人工及油價等剛性成本上升等。