摘要：

一、直營制高端快運代表企業，2022年為京東物流所收購

1）德邦為我國直營制模式高端零擔快運代表性企業之一，2004年首創“卡車航班”業務，憑借“空運速度、汽運價格”的顯著優勢，迅速占領中高端市場。2013年轉型期進行重要戰略選擇，其一是產品結構上，重點突出大件快遞；其二是業務模式上采用合伙人作為直營補充。公司2021年收入體量300+億元，貨量規模1300+萬噸。

2）創新與軟實力奠定德邦在行業高速發展期脫穎而出，但外部競爭環境變化疊加定位失焦與內部調整也導致公司遇到困境。其中，大件快遞業務競爭激烈，拖累整體利潤；而傳統零擔業務面臨新的競爭環境，包括新的競爭對手強勢登場，公司偏保守的競爭策略導致業務量增速明顯跑輸對手。

3）2022年9月，京東物流完成股權收購，最終合計持有德邦股份71.93%的股權。德邦創始人退出管理，保持相對獨立經營。

二、萬億零擔快運行業變革機遇期，高端快運賽道格局改善

1）需求變化催生萬億零擔快運市場變革機遇。

其一制造業企業集中度提升有望帶動貨運需求集中；

其二制造商追求及時生產及柔性供應鏈體系，C2M以及訂單碎片化的趨勢將驅動整車運輸零擔化；

其三全渠道分銷環境變革以及B2C線上大件物品消費滲透率提升推動大件包裹細分市場發展。

這些要求快運企業適配全國網絡、重貨+服務、拼載+科技等能力，也變相推動國內快運市場集中度提升。

美國經驗看其快運市場通過不斷整合并購，CR10占據7成以上份額，而我國CR10不到10%。

2）高端快運賽道競爭格局緩和，有望走向單價穩定提升。

a）零擔快運行業價格分層顯著，高端市場集中度更高，京東系合計份額約58%。21H2起，順豐、京東戰略轉向，高端快運賽道競爭趨緩，單價企穩回升，而22年京東物流收購德邦事項落地后，高端市場從“三國殺”到“二人轉”，市場集中度的提升也意味著健康發展的基礎。

b）中長期看，我國零擔企業定價僅為美國6成（以2021年數據為例），議價能力仍有差距，產業結構升級有望帶動服務分層及單價提升。

三、順應行業趨勢、優化成本結構、協同京東物流，公司拐點確立

1）順應行業趨勢：單價提升+降本增效—>提升盈利能力。公司22Q3毛利率回升至14.5%，為2015年來最高水平。主要原因：

a）單價水平提升。德邦快運單價21Q3同比提升5.2%，21年全年單價實現同比提升3.1%，22H1提價幅度進一步擴大，單價同比提升8.7%。

b）成本優化，通過逐步啟用重貨分部替代傳統營業部，對門店文職人員進行不斷優化，投入自營干線車輛等方式，實現了對人工、運力和房租成本的降低。

人工成本占收入比重由2019年的43.4%下降至2022Q3的42.1%；

運力成本占收入比重由2019年的30.4%下降至2022Q3的28.4%。

c）組織流程優化帶動了期間費用率下降。

d）物流網絡建設基本完成，資本開支進入下行通道。22H1資本開支僅7.6億元，同比下降45%。

2）業務TOB屬性強，順周期品種，23年經濟若實現復蘇則有望帶動業績彈性。

3）與京東物流協同效應待釋放，有望打開未來成長空間。

a）德邦將有效補充京東物流的基礎物流資源及全網運營能力，幫助雙方進一步降本增效。

b）京東物流旗下擁有京東快運和跨越速運，后續關注同業競爭是否存在進一步整合資源的可能。

四、投資建議

我們預計2022-2024年實現歸屬凈利潤分別為5.8、12.9、15.6億元，對應EPS分別為0.57、1.25及1.52元，對應PE分別為37、17、14倍。

我們認為22H2公司業績拐點確認，23年利潤大幅增長，24年穩態后仍將實現20%+的增速，結合公司與京東物流未來存在通過進一步協同整合帶來潛力成長空間，我們以2024年業績預期增速進行PEG定價，即給予23年預計利潤20倍 PE，一年期目標市值約258億元，目標價25.12元，預期較當前仍有約21%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：經濟增速低于預期、行業競爭格局惡化、與京東物協同不及預期。

一、德邦股份：直營制高端快運代表，2022年為京東物流所收購

（一）深耕高端快運市場，直營模式保障服務質量

德邦股份圍繞快運（60公斤段以上）、快遞（3-60公斤段）、跨境和倉儲供應鏈業務打造了適用于不同客戶需求的物流產品及增值服務。

快運板塊包含精準卡航（快時效全覆蓋）、精準汽運（普通時效高性價比）、精準空運（快時效長距離）三類標準化產品及整車物流服務。

快遞板塊包括3-60公斤的大件快遞和3公斤以下的小件快遞產品。

經過持續深耕和沉淀，公司擁有行業領先的網絡布局、市場渠道、服務體驗、管理模式和運營模式，可滿足不同行業不同客戶不同場景下的多元化服務需求。

高端快運第一梯隊，2021年收入體量300+億元，貨量規模1300+萬噸。

經過20多年的發展，德邦穩居中高端快運賽道第一梯隊，收入規模由2012年的60.5億增長至2021年的313.6億元，貨量規模由367萬噸增長至1336.2萬噸。

2022年前三季度實現收入228.2億元，同比增長1.1%。其中快運板塊收入70.5億元，占比30.9%，快遞板塊收入150.7億元，占比66%。

2022年上半年實現貨量603萬噸，同比下降5.2%，其中快運板塊貨量248萬噸，快遞板塊貨量355萬噸。

德邦堅持直營為主的經營模式，對全網絡擁有強有力的管控能力，有效保障服務質量。截止2022年6月底，公司全網擁有8964個網點，其中6172個為直營網點，直營網點占比7成，鄉鎮覆蓋率達到94.2%；

擁有各種用工模式的快遞員6.74萬人，通過精心培訓和團隊建設保障末端服務穩定性。公司搭建起涵蓋145個分撥中心（含76個轉運中心，35個集配站，34個運作部）、2141條干線運輸線路、21329輛自有車輛的陸路運輸網絡。

對于干線網絡和區域末端資源實現統一調配和強管控，確保人、貨、車高效運轉，有效保障了物流產品的服務水平。2022年上半年，在行業11家主要快遞公司中，服務項指標德邦快遞穩居行業前列。

（二）股權結構：2022年為京東物流所收購，原創始人退出管理

2022年三季度，京東物流完成對德邦股份控制性權益的收購，截止9月30日，通過德邦投資控股和京東卓風直接及間接合計持有德邦股份71.93%股權。

2022年3月，京東卓風通過協議轉讓取得德邦投資控股部分股份及接受表決權委托的方式合計擁有德邦投資控股100%表決權，進而獲得上市公司德邦股份66.5%股權，并觸發全面要約收購。

2022年9月，京東卓風完成對中小股東的全面要約收購，收購價格13.15元/股，收購股份占比約5.43%，最終合計持有德邦股份71.93%的股權。其余28.07%為社會公眾持股，其中包含非公開發行限售股、質押股份及公司回購賬戶股份，流通股比約16.67%。

限售股：2021年3月，德邦股份通過非公開發行股份的方式引入韻達股份作為投資者，發行價格9.20元/股，發行股份數量占比約6.52%，鎖定期36個月，將于2024年4月22日解禁。

質押股：截止2022年9月30日，創始人崔維星持有德邦股份4.19%股權，處于質押狀態中。

回購賬戶：截止2022年9月30日，德邦股份公司回購專用證券賬戶股份數量為7,142,082 股，占比0.7%，擬用于股權激勵。

京東系進駐，創始人退出管理，保持相對獨立經營。

創始人崔維星先后于2022年8月及10月卸任總經理及董事長職位，退出公司日常經營管理。

京東物流現任CEO及執行董事余睿接任德邦股份董事長，全面統籌公司發展；原京東集團財務報告團隊負責人丁永晟接任CFO及副總經理。

德邦股份運營、財務條線資深高管黃華波接任總經理職位，負責公司具體經營管理，原運營管理中心和產品管理中心總裁提升為副總經理。主要管理團隊更年輕化，保持相對獨立經營決策。

二、萬億零擔快運行業變革機遇期，高端快運賽道格局改善

（一）需求變化催生萬億零擔快運市場變革機遇

在《大物流時代系列（9）》中，我們提出我國萬億規模市場正處變革機遇期。

1、需求變化對行業供給提出新的要求

其一制造業企業集中度提升有望帶動貨運需求集中。

早期分散及粗放的運輸需求推動了零擔區域性、專線企業的蓬勃發展并以價格為主要競爭手段，因當時我國產業集中度處于較低水平。

進入21世紀，隨著改革開放程度推進，工業企業技術水平的提高，部分制造業行業集中度有了顯著提升。

根據國家統計局數據顯示，以醫藥、食品、家具、通用設備、專業設備、計算機電子設備制造業為代表，中大型企業利潤總額占全行業利潤總額占比呈顯著提高，分別由2000年的66.5%、48.1%、19.4%、43.8%、37.6%、65.9%提升至2021年的87.2%、69.6%、54.5%、60.4%、60.7%、86.2%。

企業集中度的提升，同時其客戶全國化的特征，需要網絡型快運公司的一站式服務，從而有望帶動貨運需求集中度的提升。

其二制造商追求及時生產及柔性供應鏈體系，C2M以及訂單碎片化的趨勢將驅動整車運輸零擔化。

隨著部分產品供應鏈模式逐步由大規模批量生產轉為柔性化生產，尤其是C2M（Customer to Manufacturer）等新型商業模式的出現，生產廠商需要應對終端平臺/用戶多SKU、小批量、多批次的生產需求和加快庫存周轉的管理需求。物流環節也需要更加靈活、高頻，以往強計劃性、大批量的整車運輸在逐步轉化成更碎片化的零擔貨運模式。同時也影響了傳統的專線市場、區域市場的貨源組織。

以C2M模式為例，與傳統“先銷后產”模式相比，去掉了中間經銷、代理等渠道環節，以往在工廠、一二級批發商之間需要進行大規模整車運輸的需求，轉化為工廠直鏈平臺/消費者的大件物流/零擔運輸需求。2019年起，以阿里巴巴、京東、拼多多為代表的傳統電商平臺陸續開始布局C2M模式。

其三全渠道分銷環境變革以及B2C線上大件物品消費滲透率提升推動大件包裹細分市場發展。

電商平臺的高速發展疊加居民消費升級的需求，以家電、家居建材等為代表的消費品線上化程度逐步提高，帶動電商大件運輸需求的快速提升。電商大件/重貨物流的概念較為模糊，目前行業內泛指30-100KG的大件包裹，涵蓋一部分快遞和小票零擔產品，電商大件/重貨一般具有產品附加值較高、體積較大、標準化程度低等特點，操作流程難度較快遞更大，自動化程度更低，但由于時效要求和末端入戶裝配等附加需求，運價顯著高于普通零擔和整車運輸。

家電市場為例：根據全國家用電器工業信息中心數據顯示，2019年家電網購規模達到6987億元，2019-2022年網購滲透率從36%左右升至超過55%。

我們認為前述三種需求端的變化對應了零擔快運的三種需要適配的能力特征：全國網絡、重貨+服務、拼載+科技。

全國網絡：制造業集中，而制造業客戶全國化，需要網絡型快運公司的一站式服務；

重貨+服務：大件線上滲透率提升，快遞不能滿足于其重量，整車不能滿足其貨量，同時對快運的上門、入戶、安裝、貨損率有了新要求；

拼載+科技：C2M模式下，如何通過科技手段將車輛貨物合理配載，如何優化運營線路以及及時響應客戶訂單。

在這樣的過程中，一方面催生了如電商大件的新增需求，而更重要的是從供給端也在擠壓傳統區域批發市場、專業市場等空間，導致區域零擔和專線玩家的需求受到了明顯沖擊，貨量不充沛的情況下難以保障發車頻次；電商件的時效要求及網絡覆蓋密度高于傳統零擔市場，科技投入在分揀和轉運處理能力的效率上，中小物流玩家更為吃力。

根據安能物流招股書引用艾瑞咨詢的報告，全網型快運網絡模式相較于區域貨運網絡及專線運營商效率更高，據其測算，2021年全網型快運市場規模約1300億元，占零擔快運市場規模比重約8%。

2、國內格局分散，但龍頭企業集中度提升，海外通過并購實現行業整合

我們通過復盤美國經驗看快運市場有望通過整合實現集中度提升，其市場CR10占據7成以上份額，而我國CR10不到5%。

美國企業通過并購不斷擴張實現集中度提升。2000年前后美國零擔市場經歷了幾次較大的并購整合，市場集中度迅速提升。

2002年，行業排名第二的Consolidated Freight破產；

2003年，YRCWorldwide由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并而成；2004年，Yellow Roadway再收購了當時行業排名第五的US Freight，合并形成后來的YRC Freight；

2005年UPS通過收購Overnite進入零擔市場（后于2021年Q2出售）；

2015年XPO Logistics收購行業排名第四的Con-Way，成為行業第三；

聯邦快遞同樣通過不斷收購，成為行業第一。

我國零擔貨運龍頭企業集中度亦在提升。

觀察近五年以來市場集中度呈持續提升趨勢。2015-2021年CR5、CR10、CR25分別從1.8%、2.4%、3.1%提升至4.2%、6.0%、7.0%。

根據運聯傳媒發布的零擔30強榜單測算，頭部10強企業的相對集中度顯著提升。

收入看：2016-2021年頭部10強企業的總收入從267.6億元提升至984.7億元，年復合增速達到24.2%，大幅超越行業整體增速。頭部10強總企業收入占30強企業總營收的74.2%提升至84.9%，提升10.4個百分點。

貨量看：2017-2021年貨量前10強總量從4694萬噸提升至7504萬噸，年復合增速12.4%。

國內零擔市場相較于高度集中的快遞市場及美國零擔貨運市場，還有很大的提升空間。隨著需求端市場環境的變化，對行業參與者的服務能力要求迅速提升。眾多中小型企業由于資金、規模實力限制，地域覆蓋范圍有限，科技和數字化能力不足，服務品質良莠不齊，缺乏高效提供綜合物流及分層物流服務的能力，難以滿足終端客戶多變的需求。需求端變化有望為行業整合帶來重要機遇。

（二）高端快運賽道競爭格局緩和，有望走向單價穩定提升

1、零擔快運行業價格分層顯著，高端快運賽道競爭格局緩和

1）服務不同客群的零擔快運企業價格分層顯著。零擔快運行業存在全網型、區域型、專線型三種運輸網絡，直營和加盟兩大類管理模式，各自分別針對不同的客戶群體，存在較為顯著的價格分層。

以順豐、德邦、京東和跨越速運為代表的直營制全網快運企業，憑借直營模式下對網絡和服務質量的有效把控，牢牢占據高端快運賽道，服務更多中高端品牌客戶，存在服務溢價。

以2021年為例，我們測算高端快運市場均價在1.75-3.53元/公斤，其中單價最高的為以當日達、次日達空運大件為代表的跨越速運，其次為順豐直營快運、德邦大件快遞，均價皆在2.70元/公斤以上。

針對中低端市場提供服務的純加盟制零擔企業如安能物流、壹米滴答、中通快運、百世快運其總部單公斤價格在0.59-0.77元區間，根據加盟制企業核算規則，總部收入占全鏈條收入的比例約為50-60%，還原后單公斤價格僅在0.98-1.28元區間，與直營高端快運存在0.5元/公斤以上價差，快運行業均重約50-100公斤/票，單票價差在25-50元。（注：天地華宇為“直營+特許加盟”）

服務特定客戶和特定線路的專線企業，由于門檻低，競爭分散，路線單一，單票均重更高，單公斤價格基本均在0.5元及以下，價差更為顯著。

2）高端快運賽道集中度更高，完成收購后京東系份額升至第一。

由于對服務質量的要求，高端快運市場壁壘更高，因此市場集中度更高，國內主要玩家為上述直營模式全網快運企業，順豐與京東系（京東物流-快運、德邦、跨越）。

根據各公司公告及運聯傳媒數據測算，2021年高端快運市場收入規模合計約786億元，占前十大快運企業收入規模的73%，占全網型快運市場規模的60%；貨量規模合計約為3488萬噸，占前十大快運企業貨量總規模的42%。

分企業來看，順豐快運（含順心捷達）相對市占率第一，德邦（含大件快遞和整車）相對市占率第二，京東系合計份額約58%。

3）從激烈競爭到緩和，高端市場“三國殺”變“二人轉”

2018-20年：順豐、京東入局，與德邦形成“三國殺”，高端快運賽道競爭激烈，單價下行。

隨著順豐快運品牌的確立和京東物流正式推出第三方快遞快運產品，高端快運行業2018年起競爭顯著加劇，單價大幅下行。

順豐快運方面，順豐集團2018年控股設立順心捷達，2019年7月正式發布順豐快運品牌，經過短短3年發展，貨量規模（含順心捷達）從2018年的312萬噸增長至2021年的1465萬噸，位居行業第一，復合增速超過67%，遠超行業水平。

京東快運方面，2019年開始起量，2021年貨量規模達到367萬噸，排名行業第九，收入從2020年的10億元大幅增長至2021年的67億元。

伴隨著貨量的高增長和激烈的價格競爭，2018-2020年各企業單價均有不同程度下行，觀察德邦快運（含整車）單價1.75元/公斤下降至1.69元/公斤，大件快遞價格由3.0元下降至2.84元/公斤。

京東物流收購德邦，“三國殺”變“二人轉”，戰略轉向、競爭緩和。

21H2起：順豐、京東物流戰略均有所轉向。

順豐：21Q2起順豐經營基調轉變為追求可持續的健康高質量發展及穩健經營。在快運業務方面從追求業務量和收入規模轉變為服務能力提升和盈利質量改善。快運分部盈利能力大幅改善，由21年上半年虧損5.8億大幅收縮至21年下半年虧損230萬，22年上半年進一步實現扭虧為盈，凈利率由-4.3%提升至0.1%。

京東物流：21年上半年成功上市后，公司對于利潤的重視程度超過規模擴張本身，從其外部客戶非一體化供應鏈服務（以第三方快遞、快運為主）收入增速的放緩可以看出端倪，增速從19年的120%+下降至22Q2的10.8%。

在22年，京東物流收購德邦事項落地后，高端市場從“三國殺”到“二人轉”，市場集中度的提升也意味著健康發展的基礎。

因此自21H2各公司戰略調整至并購完成，德邦快運21Q3單價同比提升5.2%，21年全年快運單價實現同比提升3.1%，22H1提價幅度進一步擴大，同比提升8.7%，推動公司整體單價21年提升0.6%，22H1提升5%，也直接推動德邦在22Q3實現了單季度2.56億，扣非1.7億的利潤。

2、單價較海外仍有差距，產業結構升級有望帶動服務分層及單價提升

1）我國零擔企業定價僅為美國6成（以2021年數據為例），議價能力相對較弱

從單公斤收入來看，美國代表性企業中，ARCB單價最高，達到5.84元/公斤，FedEx Freight約3.96元/公斤，ODFL約3.48元/公斤，YRCW和SAIA在2.80元/公斤左右。我國直營高端快運賽道的各家企業單價均值和中位數分別約為2.22元、2.28元/公斤，均約為美國頭部企業單價均值和中位數的6成，加盟制快運企業單價差距則更為顯著。

從價格趨勢看：近年來美國零擔公司價格呈現持續上行。按美元計算，近五年SAIA單價復合增速7.5%，ODFL 6.6%，ARCB 6.1%，Fdx Freight 4.9 %，YRCW 3.9%，且基本呈現加速上行趨勢。UPS Freight自2010年起單價持續提升，除FDX Freight波動外，其余企業單價基本處于持續提價（2020年新冠疫情影響除外）。2021年以前我國高端及中低端快運市場則由于競爭格局不穩定，存在價格戰影響，單價普遍下降。

2）產品定價：美國企業通過時效+服務分層以及優質服務帶來溢價

與快遞服務相似，我們觀察美國頭部零擔企業基本都根據運輸時效和服務標準對零擔產品進行區分和定價，大致可包括標準產品、加急與保證時效三類。通過提供分層服務滿足不同溢價支付能力的客戶需求，從而提高單位均價。

保證服務品質是產生溢價的關鍵。我們根據各公司索賠和應計保險費用（反映公司對貨物損壞、人工賠償等費用的估計）占當期營收的比率測算各零擔企業的貨損率。可以發現定價較高的ABF Freight、ODFL等公司，2013-21年平均貨損率分別為1.4%、1.3%，顯著低于定價較低的SAIA Freight、YRCW，后二者平均貨損率分別為2.5%、2.4%。2021年ABF及ODFL貨損率分別為1.3%及1.0%，SAIA、YRCW分別為2.7%、2.5%。

根據市場調查公司Mastio＆Company的年度調查，ODFL憑借99%以上的準時率和貨物低損耗記錄連續十年被評選為25家美國全國性零擔服務商的第一名，包括“無損交付的貨物”，“承諾交付的貨物”，“承諾交付的貨物”和“客戶服務人員及時響應需求”等。

我們觀察15-21年前述公司也在努力降低貨損率，結合前述我們觀察單位收入不斷提升，預計貨損率的下行也是驅動因素之一，即市場愿意為更好地服務付出更高的價格。

3）發展階段差異是根本原因，我國產業結構升級有望帶動快運單價提升

零擔貨運服務作為工商業活動的衍生性服務，受到經濟發展階段及產業結構調整所影響。20世紀70年代以來，美國發生了深刻的產業轉型，傳統制造業對美國GDP的貢獻逐步降低，信息技術產業和第三產業成為美國經濟增長的主要驅動力，制造業產品也往更輕、更小、附加值更高的方向發展。零擔貨運的需求總量雖然增速放緩，但對于運輸時效、品質、增值服務的需求不斷提高，運輸范圍從區域拓展至全國甚至海外。與此同時美國運輸行業管制放松，進一步推動了美國零擔貨運行業的升級和發展，企業在服務標準化、高效化、增值化方面得到顯著提升。

我們認為中國正處于產業結構轉型升級的趨勢中，有望帶動零擔貨運服務的分層及收費水平提升。伴隨著制造業向技術和知識密集型方向升級，工業產成品價值不斷升級，附加值不斷提高，一方面要求高效的供應鏈體系和物流服務需求，另一方面產業的高端化也為企業能夠承擔更高的物流費用奠定了基礎。

三、順應行業趨勢、優化成本結構、協同京東物流，公司拐點確立

（一）順應行業趨勢：單價提升+降本增效—>提升盈利能力

1、單價提升疊加成本改善，毛利率顯著修復

從德邦毛利率變化來看：2019年，由于行業競爭激化，公司毛利率大幅下滑，整體毛利率由14.1%下降至9.9%，2020年由于疫情政策補貼和成本減免，毛利率有所回升至11.7%，21H1繼續下滑至10.1%，21年下半年小幅修復至11.1%，22H1由于疫情影響，修復節奏打斷，22Q3起毛利率顯著回升至14.5%，為2015年來最高水平，單公斤毛利同步回升至歷史高點，達到0.35元/公斤。

我們預計毛利率修復主要來自單價回升及成本管控兩個方面的貢獻：

1）快運與大件快遞單價企穩回升為公司毛利率改善奠定了重要基礎。

受益于高端快運競爭格局趨緩，21下半年起德邦單價顯著提升。德邦快運單價21Q3同比提升5.2%，21年全年單價實現同比提升3.1%，22H1提價幅度進一步擴大，單價同比提升8.7%，德邦大件快遞（競爭更激烈的產品）單價22Q3也實現同比提升2.4%。

2）成本端：投入期已過，精細化管理推動降本增效。

2019年及之前，德邦為提升戰略業務大件快遞的核心競爭力，在運輸、分揀、末端派送等環節加大資源投入，因此運營成本顯著上升，尤其是人工成本占收入比重持續上升。2020年德邦大件快遞業務運營逐步成熟，規模效應逐步釋放，疊加疫情政策補貼和減免，人力和運力成本占收入比重均有所下降。但折舊攤銷費用占比提升，主要系公司加大對中轉場設備的升級改造力度以滿足大件快遞的服務質量要求。

2021年起德邦開始推進各項精細化管理和變革，此后公司幾項核心成本變動出現一定程度不同分化：

人工成本：占收入比重由2019年的43.4%下降至2022Q3的42.1%。

2021年為保證基層人員薪資競爭力，提升基層員工的積極性、穩定性，對基礎操作人員進行了一輪大范圍的漲薪，此外德邦推進末端網絡變革，新增重貨分部承接部分低效營業部功能，在轉型過程中有人員冗余及新重貨快遞員人均效率暫時偏低的情況，導致人工成本顯著增長，占比同比提升2 pct，達到44.7%。

22年上半年受疫情影響，公司為加強末端網絡穩定性及服務能力，增加末端快遞員的投放，但收入增速不及預期，人工成本占比達到45.8%的高峰。

22Q3德邦進一步強化末端成本管控，逐步啟用重貨分部替代傳統營業部，并對門店文職人員進行不斷優化。同時，隨著自動化設備比例提升及彈性資源管控更加精細化，人均中轉操作效率及末端收派效率均得以穩步提升，人工成本占收入比實現較大幅度下降，達到42.1%，為18年以來新低。

運力成本：占收入比重由2019年的30.4%下降至2022Q3的28.4%。

2019年起，公司通過增加自有運力占比、路線優化調整、外請車輛集采比例等舉措提升車輛運營效率，在2021-2022H1油價同比大幅上升的情況下，有效控制了運輸成本漲幅；2019-2022Q3，德邦自營車輛運力占比由32%提升至66.2%，干線運輸線路由2,216條優化至2,141條，裝載率持續提升，期間運輸成本占收入比重由30.4%下降至28.4%。

房租費用：占收入比重由2019年的5.6%下降至2022Q3的4.7%。

2021年起公司重構網點，建設更適合大件收派的重貨分部，合并優化低效的傳統營業網點，實現了末端房租費用的節降，占收入比重下降至22Q3的4.7%；2020年-2022年H1，德邦自營網點數量從7,253進一步優化至6,172個。

2、期間費用率優化，有望保持穩定

經營趨于穩定，組織流程優化帶動期間費用率下降。

2016-2020年，德邦期間費用率保持在10-11%之前波動。2020年下半年開始，為發揮直營模式管控能力優勢，公司加大對后端職能資源投入，除基礎職能人員薪資上調外，對人才戰略進行全面升級，制定了高潛人才培養計劃， 2021年上半年管理費用出現明顯漲幅，占收入比重達到9%，較2020年7.9%提升1.1pct。

2021H2至2022H1，在堅實的人才基礎下，公司通過組織流程優化有效控制了管理費用的漲幅，管理費用率持續下降，2022H1占比8.2%。2022Q3，由于公司對外股權投資增值金額較高，觸發投資管理團隊獎勵機制，預提相應獎金并計入管理費用，扣除該因素影響，Q3管理費用率預計約8.5%。

2018年以后，公司管理費用中約有2-3億為向第三方支付的管理咨詢費用，我們預計隨著公司業務和經營管理趨向穩定，投入期間已過，管理費用仍有優化空間。

此外預計隨著公司品牌知名度持續提升，宣傳策略趨于穩定，宣傳投入減少，帶動銷售費用率穩定下降至1.5%。

3、物流網絡建設基本完成，資本開支下行

公司資本開支投入以機器設備和車輛為主，22年顯著下行。

2014-2018年德邦資本開支力度處于相對低位水平，占收入比重基本在5%左右。

2018年下半年起公司轉型全面聚焦大件快遞業務，為提升大件快遞的核心競爭力，在運輸、分揀、末端派送等環節加大資源投入，包括自營車輛購置、中轉場自動化設備改造升級等，資本開支力度顯著提升。隨著公司大件快遞業務趨于穩定，投入高峰已過，公司物流網絡建設基本完成。

22年起公司資本開支顯著下降，22H1資本開支僅7.6億元，占收入比例5.1%，同比下降45%，22Q3資本開支僅4.1億元，占收入比例進一步下降至2.5%。

（二）TOB屬性強，順周期品種，23年經濟若實現復蘇則有望帶動業績彈性

零擔快運行業與快遞相比，客戶以制造業、流通業企業為主，主要服務于線下B2B渠道為主，業務To B屬性更強，與宏觀經濟活動景氣度高度相關。線下傳統交易市場（包括批發市場、專業市場等）為零擔快運行業最重要的貨源，其中專業市場成交額構成中，以交易生產資料、農產品、紡服鞋帽、汽車及零配件、家具五金建材為主。

我們預計德邦股份目前收入結構中，預計仍有約7成來自線下傳統交易市場，另外3成來自線上平臺消費（大件消費品線上滲透率提升）。

通過對比德邦2012-2022H1的收入增速與線下批發市場成交額增速可知二者走勢高度趨同（同樣與第二產業GDP和批發零售業GDP增速趨同），2020年因為疫情影響，線下批發市場增速同比負增長5%，第二產業及批發零售業GDP增速較低，德邦收入和業務量增速同樣維持低位，2021年宏觀經濟活動回暖，批發市場成交額回升至10%，德邦收入和業務量增速出現反彈。展望未來，隨著疫情防控優化措施“新十條”的推進，宏觀經濟活動企穩復蘇，尤其是工商業活動率先回暖，德邦作為主要服務于B端市場的零擔快運行業頭部企業，其收入增速有望進一步展現出較大彈性。

（三）與京東物流協同效應待釋放，有望打開未來成長空間

1、京東德邦資源互補，提升協同效應

1）京東物流長于倉配，短于全網運營

京東物流主要以倉配模式為主，建立了區域倉-前置倉-配送站的倉儲配送網絡，通過倉儲前置和商品前置，減少操作環節，縮短下單后配送環節的運輸距離，從而達到高效履約的效果。網絡型物流例如通達系快遞和全網快運企業，履約流程包括攬件-轉運-干線運輸-轉運-派送等環節。通過末端網點布局、干線高頻運輸、自動化設備來縮短運輸、配送環節的時間，達到履約高效。

對比來看，倉配模式履約效率高，但靈活性較低。京東物流大量前置的倉儲資源投入，作為固定資產無法輕易調整重置，靈活性較低。

此外，降低倉配模式的履約成本對于商品和庫存需求的預測精確度要求非常高，預測數據的偏差會大幅提升供應商、倉與倉間調撥的需求和成本。

從物流基礎設施對比來看，京東物流倉網規模領先，但干線環節較弱。

倉儲能力：截止2022H1，京東物流管理倉儲面積（包含云倉）達到 2400 萬平方米，管理倉庫數量超過3100個，其中自營倉庫1400個，規模國內領先。但相較順豐這類綜合物流公司，京東物流在干線運輸和末端配送層面，網絡靈活性和可調配運力資源相對弱勢。

運輸能力：京東物流僅擁有1.9萬輛卡車，自營自營1萬輛，未布局自有飛機；而順豐擁有自營+外包合計約9.3萬輛干支線用車及國內最大貨機機隊規模，鐵路及高鐵運輸線路數量也為京東物流的2倍。順豐在運輸環節的靈活性和可調配資源相較京東物流具有顯著優勢。

末端配送：由于京東物流以自營配送站為主，其功能主要在于單向的派送，且受到規模影響，因此配送人員數量僅約為順豐的一半。

從成本端來看：京東物流外包成本（包含分揀、運輸、最后一公里配送環節的外包服務）占比約40%，已經成為成本結構中占比最大的部分，2021年外包成本達到404億元，同比增長54.7%，超過收入增速。

由于物流模式的差異，京東快遞快運等第三方業務在攬收、干線運輸、中轉資源方面并不具備相對優勢，為了滿足時效服務要求，需要進行額外資源和費用投入。

2）對于京東物流，德邦有助于補充其干線及末端資源，優化其全網運營能力

德邦是直營模式的零擔貨運龍頭企業之一，擁有高效穩定的全國物流網絡。我們認為京東物流收購德邦將有效補充京東物流的基礎物流資源及全網運營能力。

其一是有效補充京東物流的基礎網絡資源能力。截止2022H1，德邦物流末端層面擁有8964個末端網點，其中6172個為直營網點，各類用工模式的派送員6.74萬人，中轉層面145個分撥中心，超過3.4萬輛干線車輛，其中2.13萬輛為自營，2141條干線運輸線。能夠在運輸和末端攬派環節對京東物流的網絡進行有效補充。

其二是優化網絡運營模式。京東物流在全網運營上存在一定短板，網絡資源能力的補充是一部分，而網絡運營模式的優化可以進一步幫助雙方降本增效。德邦經過多年深耕打造了公司網絡優勢：高覆蓋率且可達可派的營業網點、處于關鍵區域節點的分撥中心和精心規劃設計的運輸線路，以及密集的營業網點與精心培訓的快遞員、接送貨員保障末端收派服務品質，直接控制的轉運中心與運輸線路既能有效控制貨物破損情況，又能保障運輸時效。

2、同業競爭存在進一步資源整合可能

根據德邦股份公告，與實際控股股東京東物流目前在主營業務領域存在部分業務重合情況。收購人（京東集團）將在符合相關法律法規和要求的條件下，自本次要約收購起五年內，結合行業產業政策、經營市場環境及德邦主營業務發展情況，采取包括但不限于委托運營、業務整合等具有可操作性的方式，逐步解同業競爭問題。

目前京東物流除了以倉配服務為核心的一體化供應鏈物流業務，還通過京東物流及跨越速運兩個主體提供第三方快遞快運業務。

1）京東快運：針對20KG-3T以上不同重量的貨物運輸需求提供特快重貨、特快零擔、大票直達、整車直達等不同服務。

前文所述，根據運聯傳媒統計，京東快運2021年收入規模達到67億元，同比增長5倍，貨量規模達到367萬噸，排名行業第八。

借助京東集團在3C家電領域的渠道優勢，京東快運在家電家具等電商大件領域具備較強的競爭力和資源優勢。

2）跨越速運：2020年8月，京東物流以30億元總對價收購跨越速運55.1%的股權（完全攤薄股本權益后）。跨越速運以高端零擔時效產品為特色，推出當天達、次日達、隔日達服務，擁有3000+網點，日均處理能力30萬+票。

根據京東物流公告，2021年跨越速運實現業務收入113.8億元，凈利潤5.2億元，凈利率水平達到4.5%，根據運聯傳媒數據，2021年跨越速運零擔貨量規模達到320萬噸，排名行業第九。跨越速運在大件空運領域的服務能力，高端制造業、工業品領域的客戶資源和滲透能力具備顯著的獨特的競爭優勢，同時盈利能力也顯著高于國內其他陸運零擔快運企業。

因此，德邦與京東物流存在重合競爭的業務規模合計約為180億元，貨量規模687萬噸，占德邦股份目前本身的業務收入和規模超過50%。

未來隨著與京東物流整合的進一步加深，有望打開成長空間。

四、投資建議與風險提示

（一）投資建議

盈利預測：我們預計2022-2024年實現歸屬凈利潤分別為5.8、12.9、15.6億元，對應EPS分別為0.57、1.25及1.52元，對應PE分別為37、17、14倍。

目標價：我們認為22H2公司業績拐點確認，23年利潤大幅增長，24年穩態后仍將實現20%+的增速，結合公司與京東物流未來存在通過進一步協同整合帶來潛力成長空間，我們以2024年業績預期增速進行PEG定價，即給予23年預計利潤20倍 PE，一年期目標市值約258億元，目標價25.12元，預期較當前仍有約21%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

（二）風險提示

1、宏觀經濟增速低于預期的風險。德邦股份所從事的快運及大件快遞業務與經濟周期相關性強，若宏觀經濟情況回暖低于預期，則公司收入、利潤均會受到影響。

2、行業競爭格局惡化的風險。高端快運市場具備較高的壁壘，但核心高端市場參與者一旦經營策略再度轉向為份額優先，以及中低端市場參與者意圖通過產品分層向上滲透，則對已經穩定的價格體系帶來沖擊。

3、公司與京東物流協同不及預期的風險。2022年股權收購完成，業務協同正處于起步期，若資源協同效應不及預期，會帶來長期增長空間的擔憂。

五、附錄：公司發展歷程及經驗啟示

（一）發展歷程：從高速成長到探索轉型，2022年為京東物流所收購

1、創業早期-2013年：直營零擔貨運龍頭，高速成長

德邦作為成立時間較早的直營模式零擔貨運龍頭企業，其發展歷程涵蓋了行業高速發展、變革、整合等多個階段，其自身的變化也與行業環境息息相關。德邦及其創始人開創了零擔行業多種成功模式，引領了行業的發展，也經歷過轉型帶來的陣痛和瓶頸。我們將德邦的發展大致劃分為三個階段：

1）創業期（1996-2001年）：

1996年創始人及董事長崔維星正式涉足貨運領域，在廣東創辦德邦快遞的前身“崔氏貨運公司”；

1998年承包南方航空老干部客貨運處，創新推出了空運合大票的模式，客戶和貨量飛速增長；

2000年，廣州德邦物流正式成立，空運貨代業務迅速拓展至華南地區；

2001年，崔維星通過多次調研，敏銳捕捉了公路汽運行業的機會，開通“廣州-北京”長途汽運線路，正式開展公路汽運業務。

2）高速成長期（2001-2013年）：

2004年，在業內首創“卡車航班”業務，且憑借“空運速度、汽運價格”的顯著優勢，迅速占領零擔物流的中高端市場，營收快速增長，奠定了德邦在國內公路零擔領域的強者地位。

2006年，面對外資物流企業的競爭和沖擊，德邦一方面選擇引入麥肯錫、IBM等多家頂級咨詢機構梳理內部流程，提升技術和管理水平，另一方面在業內率先開始面向本科生進行校招，建立完善的培養和選拔機制，奠定了豐富的人才資源儲備。

2008年，在咨詢公司的協助下，德邦開始率先推行物流標準化理念，店面、管理、流程、數據全部實現標準化操作，實現物流網點在全國快速復制。

2010年，德邦完成股份制改造并引入鐘鼎投資、新開發聯合等外部投資，完成兩次融資，解決了全國拓網的資金瓶頸，同年德邦營收突破26億元，同比增長90%，超越天地華宇，成為零擔物流領域的龍頭企業。

2、2013-2021年：轉型調整期，戰略轉型遇一定瓶頸

公司在轉型期做了重要的戰略選擇，其一是產品結構上，重點突出大件快遞；其二是業務模式上采用合伙人作為直營補充。

1）轉型背景：快運業務增速放緩，而快遞市場高速發展。

2013年，隨著經濟環境的變化和互聯網電商的發展，德邦的傳統零擔業務有所放緩，而快遞業務正處于高速發展階段。

根據德邦當時招股書數據：

收入角度看：德邦2014年起整體營收增速從40%下降至20%左右。其中快運業務（含整車）收入增速由2013年的44.1%下降至16.6%，進一步降至2015年的11.6%；不含整車的零擔業務收入增速由2013年的42.3%下降至2014年的15.0%，進一步降至2015年的5.5%。德邦的核心產品精準卡航/城運收入增速由2013年的48.8%降至2015年的5.8%。

貨運量角度看：2014年零擔業務貨運量增速由2013年的18.6%下降至8.3%，2015-16年回升至10-12%的增速，其中精準卡航/城運貨量增速由27.9%下降至11.2%，進一步下降至2016年的6.7%，精準汽運業務在2015-16年維持在15%-16%左右的增長。

而2013-16年間，是快遞行業高速發展的階段，行業業務量增速保持了年均約50%的增長，收入端保持年均約40%的增長。

2）轉型舉措1：切入大件快遞

為了應對傳統業務的增速放緩，德邦于2013年11月正式啟動快遞業務，德邦快遞定位為“中國性價比最高的重貨快遞”，主要針對重量3kg-60kg 的貨物以實現與其他快遞公司的差異化競爭。為了滿足快遞業務的投入，德邦于2014年陸續引進紅杉資本、鼎暉投資、中金資本等投資人。

2018年7月德邦召開戰略發布會，更名“德邦快遞”，全面聚焦大件快遞市場。

運營結果來看，德邦定位于大件快遞的產品在2019年之前取得了高速的增長，2014-2015年收入增速超過2倍，2018年收入增速仍超過60%，占德邦總收入的比重由2014年的4.7%大幅提升至2021年的62.9%，于2019年收入占比超過傳統零擔業務。

2014-2018年大件快遞貨運量和收入都保持超過50%的高速增長。

3）轉型舉措2：嘗試加盟模式，拓展多元業務：

2015年，德邦啟動事業合伙人計劃（類加盟模式），邀請公司業務網點中部分支線所在地區具備物流配送能力的個人或商戶成為合伙人，以更加有效地覆蓋業務區域，實現運輸網絡的廣泛延伸，并降低網點建設以及運營成本。

2018年7月，為提升鄉鎮網點覆蓋率和末端派送時效，德邦推出鄉鎮服務點，由合伙人網點負責管理。通過事業合伙人計劃，德邦營業網點數量實現翻倍增長，從2014年的5,376個增長至2021年的9127個；鄉鎮網點覆蓋率不斷提升，從2016的66.8%顯著提升至2021年的94.5%。

另一方面，基于客戶需求和戰略布局，同年德邦在部分地區逐步拓展整車、倉儲供應鏈和跨境業務。

（二）創新與戰略能力奠定成功基礎，面臨競爭環境變化未能有效應對陷入短期困境

1、成功經驗：創新與軟實力使德邦脫穎而出

德邦的成功不僅是得益于早期行業高速發展的時代背景，更重要的是在高速發展，但“小、散、亂”的零擔貨運市場中，其領導者和管理層具有非常前瞻的戰略眼光和布局，率先進行了一系列物流行業運營和管理方面的開拓和創新，對于仍處于較為粗放發展的競爭對手，是一種“降維打擊”。

1）卡位高端零擔貨運市場，保證服務品質

德邦于2004年率先推出行業內第一個精準時效的快運產品——“卡車航班”，依托全國性的直營網絡向客戶提供標準化的產品和高品質的服務。憑借“空運速度，汽運價格”的顯著優勢，精準卡航產品迅速占領零擔物流中高端市場，奠定了德邦在國內公路零擔領域的強者地位。

相對于普通零擔產品，精準卡航/城運產品在裝卸操作、運輸、派送提貨等流程有嚴格的時效規定和優先操作級別，以保證貨物在第一時間到達。通過標準化的高品質服務，精準卡航產品也相應獲得了相對的高溢價和毛利，為德邦整體的利潤奠定重要基礎。

根據公司招股書披露數據，相較于時效性較低的中低端產品精準城運，卡航產品的噸公里單價約高出30-40%（約0.3-0.4元/噸公里），單噸收入約高出30%-37%（約450-550元/噸）。

利潤率方面，德邦2014-2016年公路零擔業務整體毛利率約為17-20%，其中精準卡航產品毛利率持續維持在25%左右，高出精準汽運產品15個pct以上。2016年一度貢獻了零擔業務中94%的毛利，占公司整體毛利的比重也達到75%。

除了定位高端的精準卡航產品，德邦在早期便將服務質量管控貫穿于全線產品和運營思路中，為客戶提高性價比的高品質服務。為了降低貨運運輸過程中的差錯、破損、丟失等事件，德邦在接送、裝卸、運輸及搬運等各個業務環節均制定了嚴格的操作流程標準，并通過持續培訓、過程監管、投訴處理及定期進行營運品質的指標考核等相應措施，最大程度上提升服務質量。

根據李智2006年發表的《物流管理中的貨物運輸相關法律分析》調研數據，物流行業內平均貨損率為3%，天地華宇、佳吉快運的年平均貨損率都在 1%以上；而德邦物流所承運的貨物年平均破損率僅約為0.10%（2014年起指標變更為異常簽收率包含破損、內物短少、污染、潮濕）。

2）完善的人才培養體系和選拔機制，人才梯隊儲備豐富

德邦的對人才重視和培養顯著領先于同行，當物流行業大多企業尚未以戰略眼光開發人力資源時，德邦物流就將人力資源視為企業的核心競爭力之一，高度重視企業內部人才的培養。從2005年起，德邦每年堅持在全國各高校進行校園招聘，經過十多年的發展，累計招聘了13,466 名本科生、1,811 名碩士及博士研究生。截至2020 年年末，德邦自有員工大學本科學歷及以上的員工比例約27.5%，大專學歷及以上的員工比例達到52.5%，人員整體素質在行業內較高。

對于招聘的人員，德邦提供良好的培養體系和晉升選拔機制，以最大化人力資源效用。

高素質的人才隊伍投入和豐富的人力資源儲備，一方面保障了德邦的服務質量、創新能力和內部管理水平，持續為客戶提供服務品質高、正規化、貨損低、時效高的品牌印象，帶來高溢價能力；同時也奠定了德邦各項業務規模擴張對各層級管理及專業人員的需求。

3）科學與人文并重的管理奠定業務發展基礎

運營方面，率先推行物流標準化，建立完善的業務流程體系。德邦引入多家頂級咨詢機構梳理內部業務流程，提升技術和管理水平。2008年，德邦開始率先推行物流標準化理念，店面、管理、流程、數據全部實現標準化操作，對于營業網點及分撥中心的選擇、建設及運營等形成一套嚴格精準的原則和具體標準的制度體系，實現物流網點在全國快速復制和擴張。另一方面，為了保證服務質量，德邦在接送、裝卸、運輸及搬運等各個業務具體環節均制定了嚴格的操作流程標準，并通過持續的培訓和考核確保流程的有效落地。

內部管理方面，通過科學和人文并重的模式促進組織績效的改善提升。德邦在長期的實踐經驗中，結合其他優秀公司的管理經驗，逐漸創新形成一套以“落地管理”為核心的管理體系。通過細化指標的管理，將全體員工的智慧轉化成標準化服務流程，最終實現員工和企業共同成長。

2、困境：外部競爭環境變化疊加定位失焦與內部調整

德邦面臨的增長困境來自行業增速的放緩，外部競爭環境的變化和競爭對手的升級，導致自身的相對優勢削弱。

1）大件快遞業務競爭激烈，拖累整體利潤

德邦于2013年正式涉足大件快遞領域，回顧其轉型的時機和背景，我們認為德邦的戰略選擇并非有誤，是基于當時對行業趨勢的合理判斷。

線上大件物品消費滲透率的提升推動了電商包裹、大件快遞細分市場增速顯著提升；另一方面，大件快遞/重貨包裹具有價值高、 破損率高、操作難、服務鏈條長等特點，對末端服務、運輸品質有更高的要求，相應的運價和溢價也比傳統零擔貨運產品更高。

從運營結果來看，2014-2015年德邦快遞產品收入增速超過2倍，2018年收入增速仍超過60%，貨運量和業務量也同步高速增長。

但相對傳統零擔貨運，大件快遞/重貨包裹市場空間本身相對較小，與快遞的界限更模糊，且利潤率更高，因此參與者更多，競爭更激烈。

從德邦本身的產品來看，其大件快遞單票均重基本上在8-9KG范圍內，不超過10公斤，競爭重量段與快遞公司差異化并不明顯，作為戰略轉型的產品，且面臨激烈的市場競爭，德邦快遞業務毛利率在推出3年后（2016年）才回正，并持續低于傳統零擔快運產品毛利率（2016-2018年相較快運毛利率均低了10pct以上），在較長的一段時間內較明顯地拖累了公司整體的盈利水平。

2）傳統零擔業務面臨新的競爭環境，價格政策較保守 

在快遞業務轉型并非一帆風順的時候，德邦的傳統強項零擔快運領域的競爭環境也發生了變化。

a）新的競爭對手強勢登場

早期成立的部分零擔龍頭企業由于各種內外部因素無法跟上競爭環境的變化，逐步退出一線競爭或被外資企業收購。

2010年后，一批零擔貨運行業的新秀陸續出現，以安能、壹米滴答、中通、順豐快運、京東物流等為代表，德邦在零擔的高中低端產品線均面臨競爭，并且這部分競爭對手相較早期較為粗放發展的物流企業已經出現了顯著升級，或在自身快遞主業積累了豐富的管理經驗、資金和人才，例如順豐、中通、京東物流，或在組建之初就進行了運營模式創新，并引入人才和各線路資源，例如安能、壹米滴答。

同期，如前文所述，德邦通過強大的選拔、培養系統塑造了一大批不同層級的物流人才，這一群戰斗力極強的“德邦人”往往是同行招聘時的優先考慮對象。由此，德邦領先于行業推行一系列物流標準化操作流程并著力培養人才的部分成功經驗也逐漸伴隨著人才流動在行業內推廣、學習和復刻，削弱了其相對競爭力。

b）在新的競爭環境下，德邦的價格策略仍然維持相對保守。

從單價變動來看，2012-2016年零擔貨運整體單噸收入年均提價幅度約4.2%，其中精準卡航和精準汽運年均提價幅度約4%。根據運聯傳媒數據測算，2018年后德邦單噸收入才出現下降。

從利潤率來看，德邦公路快運板塊整體利潤率2012年至2018年基本維持在18-19%相對較高的水平，直到2019年下降至14.4%。2019年下半年起，為了應對快運市場日趨激烈的競爭，德邦適時調整了零擔業務的價格策略，但降幅預計小于同行。根據運聯傳媒統計，2017年后，德邦快運（含整車）及零擔貨運量僅維持在相對穩定水平或略有下滑，而同期順豐快運、壹米滴答、安能貨量則出現了快速增長。

3）加盟模式僅為網絡補充，未能貢獻有效收入

為了加強網絡的覆蓋率，德邦2015年推出事業合伙人模式。對于事業合伙人網點，德邦采取直營化管理方式保障服務品質，并與其進行收益分享（包括發件和到件提成）。該模式下，德邦的網點數量實現快速提升，鄉鎮覆蓋率顯著增長。但從運營結果來看，德邦的加盟模式僅為網絡延伸和派送服務的補充，未能貢獻有效收入和協同。德邦整體網點（不含鄉鎮服務站）的單店收入從2015年的199萬元提升至2021年的284萬元，提升幅度超過40%，但測算其中直營網點單店收入提升幅度超過100%。2019-2020年事業合伙人一級網點其收入占公司全年營收比例僅分別為3.19%、 2.73%。

而直營制網絡在面臨市場下沉、成本剛性如何激發網絡貨量彈性以及貨物靈活配載方面的短板顯現。