自海豚君去年 10 月對美團的上篇深度分析，轉眼間一年多已過，美團的股價也從當時的 300 港幣最低曾跌落到僅 100 港幣出頭，而近期隨著國家防疫政策的大幅放松，美團的股價也一度重回 180 港幣以上。兜兜轉轉了一整年，無論是國內疫情的發展、資本市場對中概股的偏好、抑或是美團自身的基本面，有的只是不斷的變化。因此，海豚君覺得如今是時候再度詳細審視美團的合理價格到底幾何。

分板塊來看：

1）公司最重要的外賣業務，當年一天一億單、一單一塊錢的口號，如今看來雖然潛單量的目標恐怕難以實現，海豚君測算日均 7000 萬左右的單量更為合理。但同時一單一塊錢的遠期目標在今年已基本實現，其中雖有疫情的擾動刺激，但到 2026 年單均利潤有望進一步提升到兩元。

2）到店業務原本是美團自百團大戰以來最成熟也最穩固的基本盤，但如今在抖音的入場攪局下，競爭格局在持續惡化，當前抖音和美團到店 GTV 的比值已接近 2:8。海豚君認為，憑借數倍于美團的流量優勢，抖音在門店的品宣廣告投放上恐怕大幅搶占美團的份額。美團到店業務的競爭格局和前景大概率會顯著惡化。

3）而在疫情時代成長起來的新業務中，非餐閃購目前也已在競爭中脫穎而出、做到業內第一，回升未來增長的主動力之一，到 2026 年有望實現日均 1200 萬單和與外賣類似的單均利潤，并貢獻超 80 億元的經營利潤，且未來繼續成長的空間不小。相比之下做社區團購的美團優選當前已被多多買菜甩開，對公司整體估值的貢獻較小。

總的來說，經歷了 2022 年的風雨后，海豚君對美團判斷的變化在于：外賣板塊上，雖然從近幾個季度單量增速的持續放緩，和對未來穩態規模的測算，外賣的單量成長空間都明顯地下降了，但疫情同時也加快了外賣業務利潤的釋放節奏、并拉高對未來利潤的預期，量減但利增相互對沖后，外賣業務還是穩健貢獻了最多的估值，保證美團的信仰和估值下限。但由于抖音的沖擊，美團到店業務的競爭格局和情景不再穩健，海豚君對這個板塊未來盈利預期和估值都有所下調。至于疫情期間成長起來的全品類外賣業務則有希望成為和餐飲外賣并肩的支柱，是額外向上彈性的主要來源之一。

至于基于上述假設，估算的美團合理估值如何，請見下文。

一、餐飲外賣到底能到多少單量、多少利潤？

雖然美團曾明確給出了 “一天億單、一單一塊錢利潤” 的指引（目前對一天億單的指引已開始松動），市場對此也做了大量研究，但作為美團的明星業務和貢獻最多估值的板塊，美團外賣穩態下到底能實現多大規模和多少利潤，仍是判斷美團估值繞不開的核心問題。

并且從美團近期的財報和管理層溝通來看，海豚君認為外賣業務雖然規模上恐怕離日均億單有些遙不可及，但單均利潤潛力卻遠比公司指引要高。

海豚君認為，判斷餐飲外賣的單量或 GMV 天花板最終有多高，有兩個簡單但有效的邏輯出發：1）估計外賣的潛在用戶群體有多大，和單用戶點外賣的穩態頻率；

2）從外賣占居民整體外食餐飲消費大盤的穩態滲透率能達到多高。

通過對人口總數，一日三餐的消費頻率和居民餐飲消費總金額這三個清晰天花板的滲透率，從常識出發判斷合理的外賣潛在規模。

1、餐飲外賣實乃高端消費，用戶天花板相對有限

作為分析外賣的潛在用戶規模的基礎，首先要明確—餐飲外賣是一種升級性消費。從多快好省這四個消費者的核心需求，外賣除了早期通過大額補貼曾暫時滿足 “省” 的范疇外，本質上是消費者通過額外支付一筆配送費，換取送餐上門的 “快” 和更多餐食選擇的 “多”。

簡單來說即花錢買時間。因此邏輯上，平均收入高于其需額外支付的配送成本的居民，才是外賣服務的潛在用戶群體。

根據美團自身公布的數據，近 80% 騎手的月收入都處在 2000~8000 元的區間內，加權推算后全職外賣騎手的平均工資在 6000 元左右。那對應著外賣小哥的平均收入，海豚君認為能夠穩定長期負擔外賣服務的用戶群體（不包括偶爾嘗鮮）其平均月收入至少也應當在 6000 元水平左右并更高。

而根據下圖兩個渠道對國內人口收入分層的統計數據，可以看到能穩定負擔外賣的群體（即平均收入在 6000 元以上的）占全國總人口的比重在 20%，假設其中的 80% 會頻繁點外賣，其人口總數也不過 2.2 億上下。而即便放寬到能負擔偶爾嘗鮮外賣的人口（假設月收入在 4000 元左右）占國內總人口也不超過 40%，即 5.6 億人。

由于上述收入分組的標準，海豚君假設外賣的核心用戶和 “嘗鮮” 用戶群體分別為 2.2 億和 4 億人，并樂觀假設這些群體都能被美團外賣完全滲透。那么在海豚君的基準穩態假設下，核心用戶群體每周下單兩次，而非核心用戶每月下單一次，美團外賣的穩態日均單量將會是 7000 上下。至于要實現每天一億單的目標，就需要核心用戶的月下單頻量達 10 次，而非核心用戶也要沒兩周下單一次。

從上述測算可見，美團外賣日均億單的目標并非遙不可及，而每月下單 10 次的頻率對于城市白領看似也不算太高。但要注意，如此下單頻率需要整整 2 億人都每月保持，而不僅是核心城市的白領。海豚君認為能 2.2 億人每周下單兩次已是相當可觀的情形了。

基于上文中性的美團外賣單量預測，我們再從外賣總金額占社會餐飲大盤的滲透率來驗證上述預期是否合理：樂觀假設餐飲零售總額再疫情政策放松后，未來幾年仍能保持與疫情前類似的 10% 左右的 CAGR 增長，此外美團外賣的穩態市占率能達到 75%，那么到 2026 年外賣的滲透率會達到 28%，即全國餐飲消費中超過 1/4 通過外賣實習，如此滲透率已相當可觀。相比之下，2021 剔除汽車后實物線上滲透率為 33%。

雖然公司管理層曾表示外賣行業的滲透率可以看齊線上實物零售的滲透率水平，但海豚君認為餐飲外賣的線上滲透空間應當是低于實物零售的。

這是因為餐飲本質上屬于實物和服務的結合，外賣只能提供實物的餐食，而無法替代包括服務的這部分餐飲消費，因此外賣的線上滲透率天花板邏輯上就是低于純實物消費的。

另外，外賣一般只能覆蓋低客單價的簡餐和甜品小吃，而高客單價的餐食就較難滲透，這也會限制外賣的滲透率空間。而若是按樂觀情形下日均 9000 萬單的假設，外賣的線上滲透率要達到 36%，即全國 1/3 以上的餐飲消費都是通過外賣實現的，顯然過于樂觀了。

2、但僅靠減補貼，外賣能額外釋放的利潤也相當可觀

雖然海豚君看來美團外賣的穩態單量估計難以達到公司愿景的規模，不過根據海豚君的測算，外賣的單均利潤空間是遠超出公司指引的一單一塊錢。

首先，公司在近期的電話會中已表示，2022 年三季度外賣的單均 UE 已達到 1.05 元每單，二季度單均 UE 也超過 0.9 元，雖然有疫情的擾動，但已證明單均一塊可以實現，未來的穩態利潤自然也會水漲船高。

外賣的 UE 模型拆分來看主要由三部分構成：

1）是 1P 模式下的配送收入和成本，這一塊由于美團一直在用戶側補貼配送費，因此一直是毛虧損狀態。根據今年一季度的財務數據，每單配送的毛虧損是約 0.85 元。但二三季度由于封控導致的運力緊張，配送的收入和成本實際已接近打平。

展望疫情之后，即便不指望在配送上賺錢，公司長期逐步減少運費補貼直到毛利打平是現實的，這一塊就能為 1P 業務增厚 0.8 元利潤，再乘上 1P 訂單約 66%~67% 的占比，能為整體每單增加 0.5 元利潤。

2）第二塊是 1P 和 3P 都有的傭金和廣告收入，此塊當前每單的利潤約在 2.6~2.7 元。海豚君認為當前 6%~7% 的變現率繼續提升的空間不大（進一步增加也會有政策風險），因此基于客單價和廣告變現率的小幅增長，此塊能增加約 0.3 元利潤。

3）第三塊是美團給予用戶除配送費之外的補貼，據海豚君測算當前每單約為 1.3 元。由于之前已經假定公司會減少配送費的補貼，因此減少其他補貼的力度會較小，但也能在貢獻約 0.4 元利潤。

綜上可以看到，美團外賣的單均利潤還有繼續增加 1.2 元的空間，即未來的潛在單均利潤可達約 2.2~2.3 元。但除了利好也有利空，海豚君先前測算中性預期下為騎手交社保導致的額外成本約在 0.3 元一旦。因此，海豚君測算的 2026 年外賣單均利潤約為 2 元。

二、非餐外賣：萬物到家是新的 “星辰大海” 嗎

隨著以京東到家和美團閃購為代表的本地即時零售規模的快速擴張，美團從外賣業務自然延伸出的非餐商品外賣的前景和受到市場的關注也在與日俱增。

根據美團管理層的對外溝通，目前美團閃購在三季度內的單量已達約 4.5 億單，按照 65 元的客單價計算，單季 GMV 已超過 290 億元，年化后已是超 1100 億 GMV 規模的生意。

而美團 2022 年外賣 GMV 也就在 8000 億左右，可見非餐閃購對美團而言，已是在餐飲外賣和到店業務之外，和社區團購并駕齊驅的增長新動力。

那么美團閃購當前的市場競爭格局如何？對于這個問題，我們通過與行業內最大競爭對手京東到家的對比來入手。

1）GMV 規模：按上文推算，美團閃購已是年化千億的規模，而截至 2022 年三季度 12 個月內京東到家的 GMV 規模為 589 億元。可見相比從異地實物電商切入本地零售的京東，從本地餐飲切入本地零售的美團在業務規模上的領先幅度明顯。

2）門店覆蓋廣度：根據海豚投研以上海浦東世紀大道某地為例統計的門店數據，可以看到雖然在 1~5 公里的小范圍內京東到家覆蓋的門店更多，但隨著統計范圍的擴大，美團覆蓋門店數就明顯反超，總體上美團閃購覆蓋的門店數是多于京東到家的。

深入觀察后，發現美團對非便利店、水果店和一些連鎖菜、肉店的覆蓋明顯更多，而京東到家更多是以大型連鎖商城為主，同時在傳統強項的電器類和商城百貨也有更多門店。

從上述的門店覆蓋可以看出，美團切入非餐閃購的一大優勢即其從外賣和到店業務積累起的大量門店資源。從中也可看出，美團閃購滿足的是品類更廣、頻率更高的日常隨機購物（也英雌客單價較低），而京東到家則更多是滿足偏定期的商超采購和更低頻的電器購物。

美團依舊是采取了高頻打低頻、日常消費 vs 品質消費的農村包圍城市戰略，因此海豚君認為，美團未來在非餐飲的即時零售市場大概率會繼續占據主導的地位和市場份額（類似外賣的 7:3 開或 6:4 開）

那么美團非餐閃購未來潛在的營收和利潤規模會有多大？首先要明確的一個邏輯基準是，非餐飲類的即時零售相比餐飲外賣屬于更高的 “消費升級”，其目標群體和潛在市場規模（至少在量的層面）是必比餐飲外賣更小的。因為，非餐即時零售能夠給提供的 “快” 和 “多” 的價值是低于餐飲外賣的。

首先，非餐類消費無需限定在就餐時間內；而商超類商品相相比餐食的標準化也更高，配送范圍能帶來的商品多樣性更有限，（也因此美團覆蓋更多的非商超門店的稀缺性更高）。

基于以上邏輯判斷，海豚君假設非餐閃購的目標群體更僅限于月收入高于 7~8 千的群體，數量約在 1.8 億，下單頻次也更低、每月兩次。這樣算出閃購潛在的日單量約在 1200 萬，與公司展望的日均一千萬單接近。

不過單量雖低，非餐閃購的客單價是比餐飲顯著更高的，當前美團閃購的客單價約在 60~70 元，而以大型商超和電器產品為主的京東到家客單價已達 160 元，即便提升 3C 品類，客單價也達 120 元。若保守假設美團閃購的客單價增加到 90 元，那么美團非餐閃購的 GMV 規模就能超 4000 億，接近 2022 年美團餐飲外賣規模的一半。

再假設閃購與外賣收取相當的單均配送費，和同樣 4% 左右的平臺技術費，則閃購到 2026 年的營收規模約在 365 億。

至于閃購的單均利潤空間，雖然閃購的單量密度明顯低于外賣，因此配送收入和成本會更難達到盈虧平衡。但閃購的客單價上限是外賣的一倍以上，即便假設變現率更低，幾乎為純利的單均傭金收入也會顯著高于外賣業務。因此，閃購業務的單均利潤潛力并不比外賣低。

舉例來看，即便保守假設到 2026 年單均配送仍虧損 0.9 元，傭金率不增長且不考慮可能的廣告收入，只靠客單價提升和補貼下降，到 2026 年閃送的單均利潤也能達到 1.8 元，與外賣的單均利潤接近，在此假設下非餐閃購就能貢獻約 80 億的經營利潤。

至于美團的社區團購業務，海豚君在先前對拼多多的研究中對該行業已有詳細的研究，此處就不再展開敘述。總體上社團團購行業的現狀是，拼多多憑借極致的低價和接近 “劣幣驅逐良幣” 的運營策略已基本坐實了業內第一的位置。

相比之下，美團優選因為更追求品質和精細的管理，在單量規模和單位經濟效益都已落后于拼多多，具體來看：①商品品質相對更高，因此客單價也略高；②由于美團 App 并無買菜購物的天然流量，因此銷售費用更高；③總部 - 大區 - 城市的三層管理結構相比多多粗放的管理模式，優選在 2022 年的中后臺費用率高達 GMV 的 10% 左右。

展望未來，我們認為美團優選的單量規模會被拼多多有所甩開，假設 2026 年單量是拼多多的 70%。此外由于更高的費用支出，經營利潤/GMV 穩態后為 2%，低于我們對拼多多預測的 3%。基于以上假設，美團優選到 2026 年能為公司帶來 60 億左右的利潤，相比閃購對公司整體的利潤影響并沒那么可觀。

三、美團到店酒旅：無孔不入的抖音到底能有多大打擊？

美團上述的幾大板塊都是屬于競爭格局變化不大、能按照當前的趨勢穩步增長，因此對這些板塊的分析重點是相對準確地定量判斷整個賽道的穩態收入和空間。

但是美團最早、且原先近乎做到行業壟斷的到店業務，卻在抖音這一無孔不入的流量黑洞地滲透下，開始出現了競爭格局惡化的情形。

根據最新的專家調研，近期抖音的本地生活 GTV 規模和美團相比已接近 2:8，專家預計到 2023 年保守預計至少會達到 3:7。可見在不知不覺間，抖音對本地生活的滲透實際已經做到了和美團可以對壘的水平，并非遠處的威脅，而已是眼前的強敵。

那么為何抖音在入局實物電商板塊后，短短 3-4 年就做到萬億規模，本地生活板也是從 2021 才剛開始大規模推廣，現在就已成為行業第二？

最直接的邏輯還是抖音對線上流量和用戶時長黑洞式的虹吸：從下表可見，17 年底到 2018 年初抖音和美團的日活用戶和日均使用時長尚并駕齊驅，但如今抖音的月活和日均使用時長已分別是美團 8 倍和 4 倍，即抖音的日均流量 30 倍于美團。

因此抖音的入局勢必無論對淘寶還是美團這類用完即走的工具類 app 有降維打擊的流量優勢，面對如此巨大的流量紅利，本地生活商家天然有入駐抖音、并嘗試進行投放以獲取用戶和曝光的傾向。

其二，海豚君結合調研信息，當前抖音提供的到店折扣力度也普遍高于美團。具體來看，抖音提供的折扣券可分為保證 SKU 豐富度的輕折扣（此類平均折扣在 8 折左右，實際僅略微高于美團），和用于引流的深度折扣券。

但對于深度折扣券，抖音的平均折扣可達到 3.7 折，遠高于美團券最高 7 折左右的折扣力度。因此，抖音已在用戶心智中形更低價的印象，培養起消費者到抖音上比價，從而引發本地生活消費的習慣。

而展望未來，要定性的判斷抖音在本地生活上能搶占多少市場，主要得看抖音的流量優勢到底有多強，適配的消費場景和用戶群體和商家到底有多廣：

1）雖然抖音整體的流量優勢是美團的 30 倍以上，但根據市場調研，當前抖音實際給予本地生活板塊的流量比重僅約 7%，而美團則有約 25% 的流量是給予到店業務，再考慮到圖文模式能展示的商家數量高于短視頻模式，因此當前抖音在本地生活上的實際流量優勢是美團的 2~3 倍。不過當前僅 7% 的比重也意味抖音能分配給本地生活的流量占比有明顯的提升空間，隨著用戶習慣在抖音進行本地生活消費，未來的流量優勢還可能進一步擴大。

2）適配消費場景上，抖音模式更多還是適用于品宣和偶然性的餐廳種草，雖然其圖文搜索功能也在完善，但用戶體驗和門店豐富度相比深耕多年的美團還是遠遠不及。因此，對于有確定就餐或其他到店需求的用戶，更多還是會通過美團來進行搜索，美團適配的到店消費場景更普遍。

3）同時，因為本地生活門店能觸達的用戶范圍不過數公里，在抖音平臺投入能實際帶來的消費也是有限的。因此，ROI 更低的抖音對中小門店吸引力較低，主要還是適用于大店或連鎖店的品宣和引流。

總的來看，抖音在本地生活業務上的主要優勢在基于流量的品宣和廣告收入，但在以折扣券為例的實際到店消費轉化上，美團還是會占據主導地位。但美團到店廣告收入歷史上就持續高于交易產生的傭金收入，反而是收入增長的主要來源，因此抖音對美團本地生活的沖擊還是會較顯著。

在對收入的定量預測上，由于本地生活消費實際滲透率較低，總量也難以準確估計。因此海豚君采取的邏輯是，按先前近乎壟斷的美團到店業務收入的過往增長趨勢，預測到店業務的總量增長，并在將總增量中的一大部分分配給抖音，而剩下的就是美團自身的增長空間。

總的來說，在 2023 年線下復蘇的利好下，美團到店業務營收也能迎來一波反彈，但隨后由于來自抖音的競爭越發明顯，增速便會迅速下降，詳細預測如下：

四、估值測算

最終，基于上文海豚君對美團各主要板塊分別的營收和利潤預測，我們預計到 2025 年美團的核心經營利潤能達到約 720 億元（不考慮優選以往其他新業務的影響），其中外賣業務貢獻了約 60% 的利潤，依舊是決定公司整體業績最關鍵的業務。

估值上，海豚君先采用分部估值方式，匯總各板塊的穩態后凈利潤乘以相應的估值倍數。具體來看，由于餐飲外賣和閃購本質屬于同一業務的不同細分，且競爭格局穩定、美團穩坐第一，因此對這兩個板塊給與行業龍頭享有的高估值。

而到店業務則由于抖音的競爭前景不明朗，且我們預測 2023 年后利潤同比增速會快速滑落到 20% 以下，給予匹配未來利潤的增速 15x PE 的估值。至于美團優選雖并非業內第一，但到 2026 年時尚有很高增速，因此給的估值倍數也略高。

最后按 11% 的貼現率折現回 2023 年底后，得出美團的估值在 208 港幣每股。其中對公司估值影響最大的還是外賣和閃購單均利潤的提升空間和速度有多快。

若是用更長期的現金流 DCF 模型預測，因為當前假設下美團在 2025~26 年各業務板塊才都剛達到穩態利潤，之后的現金流還能已較高的速度成長，因此 DCF 模型下美團的估值更高，能達到 227 港幣每股。