核心摘要

當前疫情逐漸平穩，消費持續復蘇。疫情催化“萬物到家”，非餐類即時零售快速崛起，餐飲外賣增長延續，持續推薦本地生活龍頭美團、達達集團。電商板塊，長期看好電商滲透率持續提升，持續推薦三大電商拼多多、京東和阿里巴巴。免稅板塊，期待中免客流恢復、政策利好疊加開業周期帶來的靚麗表現，推薦中國中免；酒店方面，當前供給收窄格局加速整合，看好錦江酒店、華住酒店、首旅酒店在行業上行周期的高彈性表現。新餐飲迎來機遇，建議關注茶飲、咖啡、小酒館等優質賽道頭部公司海倫司、九毛九。

報告摘要

3-4月疫情沖擊顯著，5月起逐步復蘇，線上化趨勢不改。3-4月多地疫情高發，多地病例驟增，嚴格的封控措施對全國各地復工復產造成影響，消費者信心指數明顯下滑。5月以來疫情漸趨平穩，社零降幅明顯收窄，線上化率進一步提升。酒店、免稅5月后經營好轉；旅游總人次自2020Q1下跌后逐步回暖；疫情至暗時刻已過，預計后續將環比改善。

即時零售快速崛起，外賣增長延續。預計即時零售2026年將達到萬億規模。京東到家憑借商超資源+供應鏈整合能力+系統賦能在商超品類持續領先；美團閃購借助主站流量、本地運營能力全品類布局，未來空間更廣。即時零售或將成為各大電商互聯網下一個重要增長驅動力，建議關注積極布局即時零售與外賣的互聯網龍頭公司。

供給趨穩需求收窄，期待疫后需求修復，龍頭逆勢持續布局，加速格局整合。疫情反復下行業數據短期承壓，預計Q2酒店大盤RevPAR同比下滑40%。供給方面，因疫情反復，部分中小型單體酒店加速出清，而龍頭企業現金流及抗風險能力相對較強仍保持較快的開業節奏，格局加速整合。長期來看，酒店連鎖化率仍有望進一步提升，看好頭部公司在行業上行周期的高彈性表現。

餐飲短期受疫情不確定性影響，長期增長依舊向好。酒館行業具有較高的行業景氣度，龍頭企業海倫司通過打造高標準化+高性價比+規模效應的優勢推進門店的快速擴張；咖啡行業滲透率持續提升帶動行業高速增長，其中星巴克、瑞幸壁壘穩固。中式快餐領域大市場、多品類、強競爭格局凸顯，發展前景廣闊，期待鄉村基、楊國福等新細分市場龍頭逐漸發力。

投資建議：疫情催化“萬物到家”，非餐類即時零售快速崛起，餐飲外賣增長延續，持續推薦本地生活龍頭美團、達達集團。電商板塊，長期看好電商滲透率持續提升，持續推薦三大電商拼多多、京東和阿里巴巴。免稅板塊，期待中免客流恢復、政策利好疊加開業周期帶來的靚麗表現，推薦中國中免；酒店方面，當前供給收窄格局加速整合，看好錦江酒店、華住酒店、首旅酒店在行業上行周期的高彈性表現。新餐飲迎來機遇，建議關注茶飲、咖啡、小酒館等優質賽道頭部公司海倫司、九毛九。

風險提示：宏觀經濟增速下滑；行業競爭加劇；反壟斷政策趨嚴

報告正文

一宏觀數據：全國疫情繼續呈平穩態勢，消費持續復蘇

1.本土疫情情況：高峰時點已過，5月以來逐步平穩

全國疫情整體繼續呈現下降態勢。自2022年3月10日，我國上海、吉林、廣東等多地疫情爆發，單日新增感染者數量快速突破1000例，并在4月中旬達到迎來最嚴峻的時刻，無癥狀感染者達到2.6萬以上。隨后逐步好轉， 5月 12日，全國新增感染者降至 2300 例以下。當前，上海市疫情整體向好，新增感染者數呈現穩定下降趨勢，6月以來，全國新增感染者數目降至100以下。當前吉林省疫情處于掃尾階段，北京市近日新增感染者數量有所減少，河南、江蘇、浙江、江西、遼寧等地疫情漸趨平穩，通過努力有望逐步盡快清零。

近期疫情明顯得到控制，本土新冠肺炎確診病例新增及本土新冠肺炎無癥狀感染者當日新增均明顯得到控制。從6月14日當日新增情況來看，本土新冠肺炎確診病例新增54例，新增省市為北京25例、上海13例、內蒙古14例，遼寧2例。本土新冠肺炎無癥狀感染者當日新增65例，新增省市為北京38例、上海2例、內蒙古10例、河北2例、遼寧4例、浙江/云南/重慶各1例。

疫情單點爆發，消費整體穩健增長。2022Q1全國居民人均可支配收入10345元，扣除價格因素實際增長6.3%；全國居民人均消費支出6393元，扣除價格因素實際增長6.9%。2022年1-5月CPI溫和上漲，今年3、4月份全國多地疫情高發，上海、吉林、北京多地較為嚴格的封控措施對全國各地復工復產造成影響，居民收入對未來收入預期略顯悲觀，2022年3-5月，消費者信心指數明顯下滑，5月消費者信心指數為86.7，環比下降26.5%。隨著6月疫情逐漸平穩，生產端復產復工有序推進，消費端線下活動逐步恢復，多地推出各類消費券促進消費，消費者信心有望得到提振。

2.零售行業走勢：5月社零降幅收窄，線上化趨勢不改

5月社會零售品總額降幅收窄。由于疫情反復，線上線下零售均受到較明顯影響。由于今年3、4月疫情嚴重，3-5月社零總額低于預期，但相比于4月社零-11%同比下降幅度，5月降幅已明顯收窄至-6.7%，預計隨著疫情逐漸平穩，社零總額將逐步恢復至疫情前水平。其中商品零售額變化趨勢于社零大盤變化趨勢較為一致，在4月經歷較大降幅后，在5月降幅收窄。

從具體品類來看，剛需類增長穩健，非剛需類下滑較明顯。糧油、食品類、中西藥民生保供品類近期同比增速10%以上，煙酒類恢復低個位數增長；剛需性較強的低單價日用品、文化辦公類用品下滑幅度相對較低，約降低3-7%。剛需性較弱的消費品均受到明顯沖擊，其中低單價的化妝品類、服裝鞋帽類下滑幅度均在10%以上；高單價的可選消費品類，如家電、汽車、通迅產品下滑幅度也在10%-16%之間。但當前疫情已相對平穩，預計后續非剛需品類零售額將恢復增長。

線上增長方面，實物商品網上零售額達到25%，線上化率進一步提升。盡管3-5月疫情管控對履約端有一定影響，但總體上實物商品線上化率進一步提升，5月實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比重達到24.9%，高于2021/2019年同期22.6%/24.3%的水平。主要大類中，吃和用等生活剛需類目線上明顯正增長，尤其是線上滲透率相對較低的“吃類”同比增長高達16%；“穿類”線上增長相對乏力，居家情形下，外出及穿衣打扮需求相對下滑。

3.社服行業走勢：3-4月下滑嚴重，5月后邊際回暖

酒店3-4月下滑嚴重，5月后經營好轉。3-4月酒店大盤同比下滑55%-60%，其中連鎖酒店4/5月RevPAR恢復至2019年同期的55%/60%，較全國高出10pct。從已經此前解封的深圳地區來看，根據同程統計，2022年4月/5月深圳酒店間夜量同比2021年恢復70%/85%，華住數據顯示5月除上海外其他地區酒店恢復65%，5月中下旬開始回升明顯，STR數據顯示，深圳4月RevPAR同比恢復58%，較3月高出16%。

旅游總人次自2020Q1下跌后逐步回暖，22年端午旅游人次及收入邊際恢復改善。疫情影響相對較小的2021年上半年，季度旅游恢復至2019年同期的七成，2021年末奧密克戎來襲，旅游人次二次探底。長期來看后續疫情影響有望持續減弱，居民旅游消費韌性較高。伴隨出行管制逐步松綁，居民旅游度假需求有望迎來報復性反彈。供給端，旅行社家數季度依然同比增加，增速放緩，原因在于文旅部統計口徑以正規旅行社集團為主要來源，個體工商戶并未被包含其中，疫情驅動下中小微個體旅行社有望加速出清。

免稅4月下滑嚴重，5月大幅恢復。3月深圳-海南航班客流1.5萬人次，4月恢復至3.3萬人次，恢復至疫情前的60%左右。3月以來，3、4月疫情單點爆發后，海南離島免稅銷售額大幅降低約60%，4約疫情加劇后，下跌幅度持續，但5月以來疫情逐步受控，已逐步恢復，5月銷售額高于3月水平。

綜上，疫情至暗時刻已過，同時催生供需兩端新機遇，推薦關注即時零售、外賣、酒店、免稅、餐飲、人力資源板塊及相關公司。

二即時零售：即時零售成勢，預計2026年達萬億規模

1.受便利化需求和數字化趨勢驅動，及短期疫情催化，即時零售快速發展

即時零售是以即時配送體系為基礎的高時效性到家消費業態，受需求端便利化和供給端數字化趨勢驅動。即時零售具有以下特征：1）配送距離短：即時零售往往在距離消費者最近的幾公里內尋找供給，并進行配送。2）配送時效短：商品配送時間一般控制在1小時以內。驅動因素方面，一是需求端的消費者對便利性的需求增強驅動即時零售發展，我國家庭小型化促進人均消費傾向提升，各項消費需求更傾向于社會化、便利化；人口老齡化速度加快也增加了藥品、保健品及日用品的到家需求。二是供給端長期數字化趨勢及用工成本不斷上升，倒逼企業加快技術換人，通過數字化改造進行降本增效。疫情+線下競爭導致線下門店流量下滑，加速線下業態線上轉型。疫情的短期影響，導致消費者線下活動受限，線下門店下滑也是即時零售發展的重要催化因子。

即時零售用戶價值主要是“快速”和“便利”。到家服務本質是時間交易，解決宅&懶需求。宅經濟和懶人經濟下，外賣對到家消費的習慣培育成熟，用戶對購物便利度有更高要求，更習慣于宅家消費。據艾瑞咨詢，即時零售用戶中60%以上為35歲以下年輕用戶。經歸納，用戶選擇即時零售的主要原因除“快”以外，更多是便利需求。

2. 即時零售的平臺模式強于大規模流量和輕資產擴張速度，預計將成為主要模式

平臺模式輕資產運營模式，一般背靠互聯網生態，通常將線下的商家商品和線上的消費需求匯聚在平臺上，形成鏈接和匹配，消費者下單后由配送員到附近商家取貨，1小時內完成配送。自營模式即時零售電商屬于重資產運營模式，一般為平臺在社區/商圈周邊布局門店或前置倉，商品均為平臺自營，消費者下單后，配送員取貨并在1小時內配送給消費者。平臺模式模式滲透廣，份額高。平臺模式是消費者選擇最多的一種模式，當前在商超和生鮮品類上的份額已經達到70%，主要因為平臺模式是輕資產運營，能在短時間內快速鋪開，快速獲取份額；此外，三方到家平臺往往具備較大規模的流量，能將流量快速導入并轉化為交易。

3.即時零售規模：預測2026年達到10964億，其中平臺模式達到8000億

即時零售和B2C貨架電商在品類上差異明顯。從品類結構來看，即時零售主要品類與線上B2C品類重合度較低。生鮮、休閑零食、糧油乳品等是即時零售主要品類。主要原因是貨重+即時性，即時零售品類，1）需求端即時性要求高，如冰鮮水產等品類對保鮮要求高，需要快速送達；2）供給端履約難度高，如酒水等重貨，遠場電商履約成本居高不下。因此，即時零售為高即時性及重貨提供了更佳履約方案。

預測即時零售規模達萬億，其中平臺模式達到8000億。因為即時零售與貨架電商品類區隔明顯，主要分去的是線下份額，因此參照外賣2019年滲透率14%為基準，預測各品類2026年滲透率，結合各品類線上化率及市場規模，預測2026年即時零售規模=∑【各品類(2026年市場規模*線下占比*即時零售滲透率)】，預測結果約為10964億，未來五年CAGR為36%。平臺到家規模預測：據目前平臺到家模式~1700億，即時零售~2400億，在即時零售中份額約為70.8%，預計未來份額不低于75%，計算得平臺到家2026年規模為8223億，未來五年CAGR為39%。 

三外賣：對標日本中食，預測我國外賣2025年達到日均8000萬單

1.對標測算：對比日本中食滲透率測算，8000億單日均可期

（1）日本中食經歷長時間發展，行業成熟

我國外賣與日本中食本質均為社會化即時餐飲解決方案，中食占日本居民食品總支出比例持續提高。日本飲食方式分為內食、外食與中食三大類：1）內食：即家庭餐飲，指購買基礎食材在家進行烹飪并就餐；2）外食：消費者外出在餐廳堂食；3）中食：消費者在銷售店以外的場景就餐，包括外賣，也包括在便利店、超市等零售店購買后直接食用，或者用微波爐加熱或倒入熱水即可食用的食物。截至2019年末，日本中食市場規模達7.8萬億日元，同比增長1.3%，占居民食品總支出的8.2%，外食及內食則分別占比27.8%和64.0%。

中食帶動便利店等渠道快速發展。中食的消費渠道包括便利店、專賣店、商超等，其中便利店是最主要的渠道。伴隨著中食行業的快速發展，日本便利店數量也快速增加。根據日本特許經營協會，日本便利店數量從1983年的0.6萬家上升至2016年的5.6萬家，并于2017-2020年保持穩定在5.7萬家左右，與日本中食產業共同發展相互促進，發展趨勢較為一致。

（2）驅動因素：總和生育率降低及人口老齡化導致日本家庭戶均規模持續縮小

1960年至今，日本家庭戶均規模持續縮小、女性勞動參與率提高，內食經濟性變差，促使人們轉向中食渠道。據日本總務省的人口普查數據，日本家庭的平均人數從1960年的4.14人逐步下降至2020年的2.27人。家庭飲食具有規模效應，以1994年日本為例，1人戶家庭平均伙食費為4萬日元，為5人戶家庭的兩倍（2萬日元），遠超5人戶家庭（14.3%）。此外，日本女性勞動參與率的提升促使人們轉向中食。據日本統計局數據，近50年以來日本勞動年齡女性（15-64）的勞動參與率不斷上升，截至2021年12月，日本15-64歲女性勞動參與率達到73.3%，較1976年低點提升26.4pct。職場女性可花費在家庭飲食的時間更少，并促使家庭成員共同轉向效率更高的中食。

2.對標預測：以日為鑒探尋我國外賣市場行業發展空間

我國與日本地理位置相近，飲食習慣及社會結構有一定相似性。我國人均GDP與城鎮化率低于日本，戶均家庭人口數高于日本，在經濟指標上相對較弱；但我國女性就業率高于日本，人口平均年齡低于日本，對餐飲便利性的需求更強。我國外賣與日本中食本質均為替代在家做飯和到店堂食的即食餐飲解決方案，具有較強可比性。除在家做飯和到店堂食，我國針對即食餐飲的主要解決方案為外賣，而由于日本人力成本較高，主要解決方案為中食。二者均無需自己制作、就餐場景均在店外、食品均可直接食用，本質均為即食餐飲解決方案，具備較強可比性。

相比日本，我國人均GDP與日本存在較大差距，但年輕人口及女性勞動參與率更高，戶均人口數降低趨勢高度相似。和宏觀經濟方面，我國當前人均GDP水平相當于日本上世紀80年代，2020年我國城鎮化率為61.4%，與日本存在較大差距。人口年齡方面，我國人口平均年齡低于日本，年輕人對餐飲需求便利性更高。女性勞動參與率上，我國女性勞動參與率持續高于日本，可花費在家庭飲食的時間更少。家庭規模方面，我國家庭規模持續縮小，當前水平與日本2000年左右相當。根據我國歷次人口普查的數據， 2020年我國戶均人口數已掉至2.62人/戶。一人戶、二人戶占比持續上升，促使人們轉向外賣等方便餐飲渠道。我國家庭結構中一人戶及二人戶占比自2004年至2019年各上升了10%；單身及無孩小型家庭比例持續上升，由于小型家庭內食的不經濟性，將促使這類群體更多的轉向外賣等方便餐飲渠道。

家庭內食隨經濟發展，占兩國經濟比重有所降低。我們分別利用中日兩國居民的食品總支出扣減餐飲市場規模得出兩國內食（在家做飯）規模，整體情況如下二圖所示：日本與我國的食品支出構成情況較為類似，在中食與外賣行業尚未興起的階段，家庭內食分別占中/日食品總支出的7成。隨著經濟以及新興就餐方式的發展，家庭內食所占比重持續下降。截至2019年末，中/日家庭內食比例分別降至62.5%/64%。

日本中食與我國外賣本質均為社會化即時餐飲解決方案，因此滲透率可基于行業規模/餐飲行業的比例測算：

日本中食滲透率 = 中食市場規模 （中食市場規模 + 外食市場規模）；我國外賣滲透率 = 外賣GTV/ 餐飲業規模。剔除2020年疫情影響，日本中食滲透率穩定，2016-2019連續四年保持約23%；我國外賣滲透率迅速上升，2017-2021年5年平均增長2.7pct/年，2021年滲透率達13.9%。

測算結論：1）我國外賣行業日均單量將于2025年達到8000億單，2021-2025 CAGR 為19%。2）我國外賣行業具備更豐富的供給、更便利的消費渠道、更年輕化的人口結構，因此長期來看將較日本中食行業擁有更大的市場空間。

四餐飲：長期增長依舊向好，短期關注疫后行業復蘇

1、疫情反復對餐飲板塊帶來不確定性，短期關注疫后同店恢復情況

餐飲行業大市場+高分散格局依舊，長期增長向好。近年來隨著人均可支配收入與城鎮化率提升，消費升級下大背景下各類消費人群需求加速分化、對服務質量要求提升，餐飲行業邁入發展的快車道，早于2018年中國餐飲市場便已突破4萬億規模，2021年全國餐飲收入達到4.7億元/，萬億市場下top100餐飲公司所占據的市場份額長期不足8%，隨著未來我國餐飲行業連鎖化率的持續提升，各大連鎖餐飲品牌具有廣闊成長空間，餐飲行業整體發展長期向好。

品牌孵化提速，新餐飲品牌由成立至上市時間縮短，把握新式餐飲消費孵化。統計近年來國內上市餐飲公司品牌情況可見，2020年前上市等餐飲品牌孵化時間更長，如星巴克、百勝中國、海底撈、廣州酒家、呷哺呷哺等老牌知名餐飲品牌由成立至上市所需時間多超過20年，近期上市的新品牌普遍孵化時間較短，一方面是由于新上市餐飲企業涉及品類更為豐富，諸如奶茶、酒館等相對標準化程度較高的新式餐飲賽道品牌更易孵化，另一方面隨著行業連鎖化率的提升以及供應鏈技術的成熟，餐飲企業標準化程度與拓店能力顯著提升。 

疫情反復對餐飲板塊帶來不確定性，短期關注疫情復蘇后同店恢復情況。隨著2022年3月以來國內多地疫情在全國范圍內造成較大影響，餐飲行業成為受疫情沖擊最大的行業之一，疫情反復導致目前整個餐飲旅游板塊的投資更偏波段，未來常態化核酸成為常態的情況下面，短期更應關注疫后同店復蘇情況。同店方面，海倫司深圳地區38家門店五一同店日均銷售額達到1.52萬，同比增長4%，較全國同店收入高出25%；奈雪的茶深圳地區5月同店收入恢復70%，較全國同店日均銷售額高出15%；九毛九深圳地區4月/五一同店收入分別恢復80%/85%，較全國同店平均水平高出約20%。

2、酒館：夜間經濟下的新消費賽道，看好行業龍頭海倫司快速發展

酒館屬于夜間經濟的新消費賽道，在社交方面具有較強的功能性，具有較高的行業景氣度。酒館通過主打相對低消費的夜間熟人社交，打造安靜、溫馨、放松的氛圍，配合精致的酒飲與輕松的音樂，提供舒適的夜間社交環境，深受年輕人的好評。2019年中國酒館行業市場規模達到1179億元，隨著人均可支配收入以及城鎮化率的提高，未來夜間社交消費的需求將會更日常化、大眾化，酒館賽道將具有更廣闊的消費前景。

海倫司拓店節奏符合預期，推動公司業績高增。2021年公司實現營業收入18.36億元/+124.4%，實現經調整凈利潤1.00億元/+32.3%，其中2021H2實現營業收入9.68億元/+60.5%， 2021年公司酒館數量由2020年351家增長至782家，同比增長123%，其中公司一線/二線/三線及以下城市分別凈增加26/233/172家門店，拓店進度基本符合預期。截至2022年2月25日，公司擁有門店數854家，其中一線/二線/三線城市分別為88/458/307家，預計2022年公司將持續保持高速拓店趨勢。

規模效應+分散化采購+自制酒飲提高了公司對上游供應商的議價能力，海倫司原材料和消耗品成本持續優化。由于海倫司高速拓店的戰略，由于海倫司高速拓店的戰略帶來規模效應，公司原材料成本持續下降。此外公司采用了分散化采購戰略，前5大供應商采購額占比由2018年的41.4%下降至2021年的31.6%，最大供應商占比由22.9%下降至9.5%，極大地優化了原材料與采購品的成本，預計未來隨著自有酒水毛利率以及占比的提升，在規模效應的推動下原材料成本仍有進一步下降的空間，毛利率有望進一步提升。

自制高性價比、低度飲料化酒飲迎合年輕群體酒飲消費偏好。近年來，海倫司在自有產品組合里推出了多款新型的飲料化酒飲，迎合了酒水消費年輕化帶來的“輕飲酒”、“多口味”等新趨勢。此外公司通過創新式地持續推出大量自制酒飲獲得客戶認可，自有產品收入占比持續提升。作為國內唯一一家主打自有產品的連鎖酒館品牌，近年來海倫司的自有產品收入比重逐年上升，2018-2020年間，海倫司自有產品收入比重分別為48%、49%、54%，2021年自有酒水收入比重達到了59%的新高，說明海倫司的自制酒水獲得消費者群體的廣泛認可。

3、咖啡：高增長+持續滲透下未來發展空間廣闊，“take away”型“快咖啡”成趨勢

中國市場咖啡雖然起步較晚，近年來進入高速發展期。中國咖啡市場發展比照海外雖進程短暫，但近些年卻加速發展，根據易觀分析和Frost & Sullivan數據，中國咖啡消費總杯數從2013年的44億杯/人均3.2杯增長到2020年的112億杯/人均8.8杯，市場規模從2015年的467億元增長至2020年的815億元，2015-2020年CAGR為12%。

對標已發展成熟的海外國家或地區的平均水平，中國咖啡市場的滲透率仍然很低，人均咖啡消費量提升空間巨大。2020年中國人均咖啡消費量為9杯/年人均滲透率，隨著消費升級以及咖啡門店的迅速下沉化擴張，預計2023年將達到10.8/杯，與海外發達國家相比我國咖啡人均滲透率仍具有較大差距。但從一二線水平來看我國咖啡人均消費量，2020年一、二線城市人均年咖啡消費量分別達326杯、261杯，接近日、美、韓等成熟咖啡市場消費水平，長期來看咖啡行業在下沉市場仍擁有廣闊增長空間。

隨著城市生活節奏的加快以及咖啡外賣O2O模式的興起，“快咖啡”或將成為主流發展趨勢。星巴克等“慢咖啡”品牌強調“第三空間”，消費群體主要為商務、辦公、休閑人士，更多的滿足用戶的社交需求；而瑞幸等“快咖啡”強調“性價比”，消費群體主要為白領、學生等，更多的滿足用戶的功能性需求。但受城市生活節奏的加快、咖啡互聯網販賣模式的興起，“快咖啡”場景消費占比逐漸提升，人均“快咖啡”場景消費的現磨咖啡杯數已經占所有現磨咖啡攝入的70%。

4、中式快餐：大市場、多品類、強競爭格局凸顯，發展前景廣闊，龍頭逐步發力

消費升級與生活節奏加快刺激快餐店需求，中式快餐規模大且增速較快，預計2025年規模有望達到12685億元。近年來由于居民生活消費能力以及城鎮化率水平的持續提升，國民生活節奏進一步加速并且對餐飲消費提出了更高品質的需求，契合當代年輕人多元化的下消費口味以及快節奏的生活方式的中式快餐迎來了高速成長期，根據弗若斯特沙利文，2019年中式快餐市場規模達到7557億元/+10.0%，2016-2019年間中式快餐行業年復合增長率為10.2%，并且長期占據中國快餐行業規模的近7成，預計2025年中式快餐市場規模將達到12685億元，2020-2025年具有廣闊的增長空間。

大品類小品牌百舸爭流，中式快餐各類細分賽道內部競爭激烈。根據窄門餐眼數據顯示，目前中式快餐各大細分賽道品牌數量眾多，米飯類快餐以2418家的品牌數量位列榜首。目前米飯、小吃、面館、米粉米線等品類擁有品牌數量均以超過500個，各品類代表品牌門店數量普遍突破千家，諸如沙縣小吃、蘭州拉面等全國性連鎖品牌門店數量更是超過30000家，隨著消費升級趨勢的進一步發展，消費者對于餐飲的需求由吃飽的“剛需”轉化為吃好的“個性化”需求，使得各類細分賽道內部競爭日益白熱化，加之賽道與賽道之間也存在明顯的競爭關系，強競爭格局凸顯。

中式快餐行業呈現高度分散特征，行業集中度遠低于餐飲行業其他賽道，龍頭具有廣闊提升空間。由于中式快餐行業具有大市場、多品類、強競爭的市場格局，較低的進入壁壘使得各大細分市場均存在大量的競爭者，中式快餐豐富的口味、多樣的品類以及區域性分布的特征也使得各大中小品牌均能夠獲得一定的發展與生存空間，造就了行業高度分散化的特征，2020年中式快餐市場CR5僅為2.8%，遠遠低于西式快餐、現磨咖啡、火鍋等餐飲行業其他賽道，未來龍頭企業具有廣闊成長空間。

五人力資源：朝陽行業前景廣闊，三大需求驅動成長 

1、行業景氣度高，滲透率持續提升下看好龍頭公司中長期發展

近年來中國靈活用工市場發展迅猛，市場規模均呈現高速增長趨勢。根據灼識咨詢數據顯示，2014-2018年間中國靈活用工行業市場規模年復合增長率高達26.24%，預計2023年靈活用工行業市場規模將達到1771億元，2018-2023年間CAGR為24.5%，靈活用工行業市場規模占全行業的比重比由2018年的33.2%提升至2023年的41.5%，呈現較高的行業景氣度。

靈活用工人數及人居服務費穩定增長，量價齊升共同推動靈活用工行業發展。靈活用工行業的盈利模式主要來自于用工企業向靈活用工企業支付的服務費及人工成本，近年來靈活用工從業人員以及服務費的高速增長有效推動了靈活用工行業的發展。早在2018年中國靈活用工派出人數就已經達到128.1萬人次，預計2023年將達到261.8萬人，人均服務費將由2018年的586元/月提升至604.1元/月。

對比發達國家，靈活用工行業滲透率仍有較大差距，龍頭公司具有廣闊提升空間。隨著近年來我國產業結構轉型、人口紅利消失帶來的企業人力成本提升以及年輕群體中彈性工作文化興起，未來靈活用工的需求提升將會推動行業滲透率的進一步增長。由于發展時間較短、教育水平差異以及勞動力基數較大等原因，目前中國靈活用工行業滲透率與美、日等海外發達國家仍有較大差距。近年來靈活用工行業的各大龍頭企業憑借多年在業界積累的管理優勢、人才儲備、品牌形象、技術優勢獲得了業務的高速增長，未來受益于行業滲透率的提升，將具有廣闊的成長空間。

2、三大需求驅動靈活用工行業長期增長，疫情下失業率上升刺激C端求職需求

宏觀層次需求：人才缺口持續擴張，就業結構性問題支撐人才需求增長 

第三產業勞動力占比持續提升，人才缺口擴張推動靈活用工市場需求增長。為適應近年來我國經濟結構持續轉型，第一、第二產業就業人員占比持續下滑，第三產業從業人數比例則呈現高速增長趨勢，由2011年的35.7%上升至2020年的47.7%。根據國家統計局數據顯示，2020年全國共有7.5億就業人口，其中第三產業就業人員約為3.56億人/+0.69%，占據了國內勞動市場的的半壁江山。由于第三產業從業崗位通常具有人口流動性強、勞動密集、需求能力差異大、季節性等特征，隨著第三產業的持續發展，國內人才缺口擴張促進靈活用工需求增長，從而催化了靈活用工行業的發展。

企業層次需求：人口紅利消失導致企業用工成本提升，疫情之下企業降本增效正當時

人口紅利逐漸消失，企業用工成本持續提升，疫情大背景下靈活用工需求持續增長。由于近年來我國人口老齡化加劇以及人口增速的放緩，自2011年起我國勞動人口（15-64歲人口）占總人口比例呈現持續下滑趨勢，由2011年的74.4%下滑至2020年的68.60%，2020年全國勞動人口下降至9.69億人。勞動人口的下滑以及就業的結構性問題，勞動力供過于求成為了市場的新常態，人口紅利逐漸消失導致企業用工成本持續提升。根據國家統計局數據顯示，全國就業人員年平均工資由2013年4.56萬元持續上升至7.99萬元，全國在崗職工平均工資由2010年的3.71萬元增長至2020年的10.1萬元。企業用工成本持續增高的大背景下，靈活用工成為了控制人力成本的有效方法。 

個人層次需求：年輕群體成為靈活就業主力軍，彈性工作文化興起，推動靈活用工蓬勃發展

以中低學歷為主，35歲以下年輕人群成為靈活就業主力軍。從求職者畫像上看，年輕群體的就業觀點更為靈活，靈活就業群體通常以中職與高專學歷為主，普遍分布于藍領與白領群體之中。其中高中及高中以下的靈活用工求職者占比近六成，中專/技校與大專學歷的求職者占比分別為19.9%與17.7%，近三成的靈活用工求職者缺乏正式工作經驗，一方面這是由于目前我國靈活用工以銷售、職能、客服等可替代性強、容易標準化、專業技能要求低的崗位為主，對學歷要求相對較低；另一方面，靈活用工給予中低學歷人群打破學歷與專業限制，選擇擇業方向與知名企業的機會，給予求職者更多的職業生涯上的可能性，提升求職者的市場競爭力。

后疫情時代，降本增效成為了企業選擇靈活用工的首要因素。隨著2020年以來為應對我國新冠疫情反復對經營的影響，階段性用工以及彈性用工變得更為常見，通過靈活用工進行降本增效也變得更為常見。根據《中國靈活用工發展報告2021》的數據顯示，有超過3/4的企業為了降低用工成本而采用靈活用工，是企業選擇靈活用工的最主要因素。

疫情反復下企業經營壓力加大，高失業率下C端求職需求旺盛。隨著今年3月以來國內多地疫情爆發，2022年4月與5月失業率分別達到6.1%/5.9%的歷史高位水平，僅次于2020年2月首輪新冠疫情爆發期間的6.2%。疫情下企業經營壓力加大使得就業形式嚴峻，失業率持續上升刺激C端靈活就業需求。

六免稅：疫情向好海南客流逐漸恢復，期待新店開業帶動業績修復

1.疫后復蘇背景下客流逐漸恢復，期待離島免稅銷售改善

受新冠疫情反復帶來的海南客流下滑，Q2海南離島免稅銷售額短期承壓。受疫情影響，4月海南接待游客總人數313萬人次/同比下滑56.3%，4月海南免稅和有稅銷售額約為20億元，同比下滑60%，日上直郵也因物流問題有所回落，但隨著5月疫情緩和以及物流的恢復，免稅數據環比明顯改善。目前跨省游正在逐步恢復階段，期待下半年疫后海南客流恢復帶動離島免稅銷售改善。

2. 多家新免稅店即將開業，量價齊升有望持續貢獻邊際增量

（1）海口市國際免稅城項目

中免新海港免稅城開業在即，為亞洲最大免稅城。中免海口國際免稅城免稅商業中心計劃于2022年9月30日正式開業，作為中免獨資大體量免稅店，新海港免稅城總建筑面積28.9萬平方米，地下2層鋼筋混凝土結構，建筑面積約14萬平方米，地上4層全鋼結構，建筑面積約15萬平方米，為亞洲最大的免稅商城。公司表示香化、酒及特色的產品都會100%準時開業，包括全球最大的威士忌博物館、全球最大的蘋果、華為旗艦店等。

新海港碼頭客流量增長迅速，預計2030年將達到1600萬人。2021海口碼頭離島人次達到551萬人，同比增長6.1%，預計新海港碼頭年客流量月660-700萬人。預計到2030年，新海港客流量達到1600萬人次，車流量達到380萬輛。考慮到游客中高端自駕游人群占比較高，目前中免海口市國際免稅城位于海口市西海岸新海港東側，新海港與免稅城地下一層設計車流通道，以緩解客流壓力。

新海港碼頭項目有望復制海棠灣的成長，預計2025年營收入將達到90億元。海棠灣免稅城由于品類齊全，規模大，全資自建，因此歸母凈利潤率為所有渠道最高，2021年中免越有70億利潤由海棠灣貢獻。考慮到新航港項目臨近新海港碼頭，距離湛江來回車票80元，同時西海岸配套有豐富的高端、豪華酒店群，開發成熟度比三亞海棠灣要更好，我們認為而此次新海港碼頭項目有望復制海棠灣的成長。未來新海港碼頭將覆蓋自駕游和代購，預計2025年碼頭客群滲透率達到18%，年營收90億元，貢獻歸母凈利潤19億元。

（2）三亞海棠灣二號免稅店項目

三亞國際免稅城一期2號地項目擬投資36.9億元，打造免稅商業與高端酒店為一體的旅游零售綜合體項目。三亞海棠灣二號免稅店項目位于三亞海棠灣免稅店一期和海岸線中間，原先用于免稅店停車場的地塊，距離三亞市區28公里，東至海棠灣海岸線、西至三亞國際免稅城、南至威斯汀酒店、北至洲際酒店，地理位置稀缺項目用地面積為10.88萬平方米，總建筑面積約為17.25萬平方米，免稅店部分超過2萬平。

三亞海棠灣二號免稅店項目預計2023上半年開業，通過引進重奢有望實現量價齊升。近年來海棠灣免稅店客單價提升迅速，2021年客單價已破萬元，同比增長20.1%，后續中國中免計劃持續引進重奢和其他精品，由于精品毛利率更高，有望持續提升公司客單價，并且精品也更有助于公司構建護城河，改善公司盈利情況；此外海棠灣定位休閑旅游區，高端酒店聚集，流量大形象佳，是三亞最好的商業中心，有助于吸引優質品牌方入駐。

3. 促消費政策出臺，市內免稅店呼之欲出，期待未來自貿港政策扶持

促消費政策出臺，國內市內店呼之欲出。為應對新冠疫情反復近期國內促銷費政策逐漸出臺，多部門政策歷次提及建設中國特色市內免稅店。2020年3月，國家發改委等23個部門聯合印發《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》，其中提到堅持服務境外人士和我出境居民并重，建設一批中國特色市內免稅店，2022年4月25日,國務院辦公廳發布的《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》再次提到要建立中國特色市內免稅店。

國人購物政策有望突破，或將帶動免稅市場規模增長。免稅市場的規模取決于客流量、SKU與政策。目前國內市內店有離島免稅、歸國人員市內免稅店和出境市內免稅店三種，其中歸國人員針對180天內有（非港澳）出入境記錄的中國公民，中出服和港中旅擁有免稅牌照。出境市內免稅店針對出境外國旅客，目前中免有北京、上海、青島、大連、廈門等城市的牌照。隨著市內免稅店的政策逐漸放寬，中國人未來或將可以提前在市內店買免稅，然后在機場提貨或者寄存，回來的時候取，這樣就大大增加了購物時間和品類，也能夠將流量從機場出境人群向所有城市居民拓展，從而帶動免稅市場規模增長。

自貿港或于2024-2025年建成，免稅企業仍有優勢。根據國務院規劃，海南自貿港建設有2025年和2035年兩個關鍵時間點，分別建成初步的自貿港和深度的自貿港，其中2024年底是封關時間點。《自貿港法》明確提出“零關稅”、“低稅率”、“簡稅制”、“稅費雙降”，全島封關前，對部分進口商品免征進口關稅、進口環節增值稅和消費稅；全島封關后，對負面清單以外的商品進入海南自貿港，免征進口關稅。海南本地簡化稅制，將現行增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護建設稅等稅費簡并成一個稅種“銷售稅”，預計未來對奢侈品、煙酒、部分電子產品仍然征收銷售稅，免稅企業仍然享有稅收優勢。

海南擁有相對隔絕的地理環境，是深化體制改革的最佳試驗田，近幾年離島免稅政策頻發，在免稅額度、品類、數量、購物資格等方面做了大量改革，時至今日，離島免稅政策仍在改進，對應細分市場仍有大量機會：

（1）大政策需要小政策配套：目前離島免稅放開了奶粉和保健品大類，但是免稅店內的牌子有限，因為小政策要求離島免稅進口要符合進口相關規定，例如中文標簽要印在罐子上，部分品牌商要求達到一定銷量才能另開包裝產線，導致奶粉和保健品品牌引進受阻。

（2）備案周期較長，上新和SKU受限：對于香化產品，藥監局要求同一件商品下每個型號（色號）都要備案，備案時間較長，上新較慢，因此海南的SKU相比香港、韓國較少。

（3）部分平價的國產商品缺乏入駐渠道。

七酒店：疫情反復下龍頭逆勢布局，靜待疫后業績修復及格局改善

1、2021年行業供給大幅收窄，行業集中度快速提升

根據《2022年中國酒店業發展報告》數據顯示，截至2022年1月1日。中國酒店開業數量為25.2萬家，較21年初減少2.7萬家/-10%，較20年初減少8.6萬家/-25%；客房供應量1347萬間，較21年初減少186萬間/-12%，較20年初減少415萬間/-24%。主要是15-50間房小單體酒店快速出清。

從城市級別來看，一二線城市數量相對穩定，三四線城市供給快速出清，為未來連鎖酒店進入下沉市場騰挪空間。此外從酒店級別來看，中高星級酒店供給相對穩定，經濟型酒店供給快速減少，主要是一些低效供給（客房數量低于 50間，缺乏規模經濟效益）出清。

供需錯配帶動酒店周期，此輪供給下降為歷史最高。2009-2010年、2013-2014年、2016-2017年等酒店業表現較好的年份，經濟平穩，需求波動不大2013-2014年GDP增速維持在7.5%-8%，2016-2017年GDP增速維持在6.7%-6.8%。對應供給增速較前期有較大幅度的下降。酒店投資建造周期在6個月到一年，調整滯后于經濟變化，因此當需求轉穩時，投資的慣性下滑將導致供給不足，從而產生酒店業的量價齊升。

2、疫情加速連鎖化趨勢，龍頭逆勢持續布局，格局有望持續優化

連鎖酒店集團5月經營好轉，三大酒店RevPAR同比恢復近六成領先于業界平均水平。根據公司數據顯示，2022年5月，錦江酒店/華住酒店/首旅酒店RevPAR分別同比恢復61%/58%/55%，其中五月中下旬回升更為明顯，整體上頭部公司相較于大盤情況恢復明顯更為迅速，疫情之下行業加速連鎖化趨勢凸顯，隨著未來行業連鎖化率持續提升，三大龍頭公司有望持續收益。

酒店龍頭逆勢布局，開業速度保持穩定，市占率不斷提升。2021年錦江酒店/華住酒店/首旅酒店實際開業數分別為1763家/1540家/1418家，分別同比變動-4.3%/-5.9%/+56%，雖然由于疫情反復因素錦江、華住2021年開業數量均相較去年有所減少，但仍保持較為穩定的開業速度，2020-2021年平均每年凈開業仍保持千家以上的水平，行業市占率持續提升。

待開業數處于歷史高位，上半年開業預計有所放緩，期待下半年開業提速。根據公司數據顯示，截至2021年年末，錦江/華住/首旅待開業酒店數量為4760/2571/1791家，其中2022年計劃開業酒店數量為1500家/1500家/1800-2000家。2022年除了首旅增加軟品牌的開業計劃，錦江和華住的開業計劃均與2021年開業規劃一致，由于受疫情影響上半年開業預計有所放緩，期待下半年或將加速開業。分品牌來看，其中錦江和華住的開業以中檔為主，中檔品牌占比60%-70%，經濟型占比30%-40%；首旅開業以軟品牌為主，中檔占20%，經濟型占15%，軟品牌占比65%。

3、行業景氣度向上，疫情利好龍頭，把握階段性估值修復機會

酒店的業績增長可以拆分為內生驅動和外延驅動。外延驅動來自于新開門店的擴張，內生驅動主要來自于入住率的提升和房價的上漲，即每間房收入（RevPAR）的增長，以及總部層面的費用優化。酒店直營店主要成本租金、人工、折舊攤銷等占比55%-60%，為剛性成本，RevPAR的自然增長將帶來較大的業績彈性。

疫情利好龍頭，把握階段性估值修復機會，錦江、華住PE估值顯著高于首旅。根據彭博預測，市場對錦江酒店/華住酒店2022年凈利潤預測為6.8億元/7.0億元，對應PE為81/91倍；根據我們預測，中性預期下錦江酒店/華住酒店/首旅酒店2023年對應PE為30倍/27倍/22倍。

八重點標的推薦

疫情催化“萬物到家”，非餐類即時零售快速發展，餐飲類外賣增長延續，持續推薦本地生活龍頭美團、達達集團、阿里巴巴（餓了么）。其中美團到店酒旅業務競爭優勢穩固，美團優選、美團閃購等新業務進一步打開成長空間。短期新業務投入完善商品零售布局，長期公司進一步拓展成長邊界。公司作為本地生活龍頭，同時具備高增長與確定性的盈利能力，持續推薦。達達集團是國內領先的即時零售和配送平臺，旗下京東到家和達達快送兩大業務高速發展，相互賦能。京東到家作為平臺型即時零售龍頭，高成長與盈利性兼具；達達快送作為即時配送領軍者，在履約環節為京東到家提供物流解決方案，全場景訂單驅動平臺業務快速增長，建議投資者積極關注達達集團。

疫情對電商履約及供應鏈沖擊將有緩解，長期看好電商滲透率持續提升，推薦三大電商拼多多、京東、阿里巴巴。拼多多在用戶高基數下，不斷增強用戶心智，且通過重投農業拓寬農產品品類上的壁壘，通過推動品牌化進程拉升ARPU，其GMV持續增長和盈利常態化可期。京東的自營模式為公司創造堅實的壁壘與穩健的增長能力，短期業績相比同行更穩健，長期仍具備較高成長性。阿里巴巴短期在宏觀、政策、疫情等影響下壓力較大，但長期其核心電商的競爭力依然穩固，國際商業、云計算等新業務也將帶來廣闊的增長空間，將為公司增長貢獻新增量，建議投資者持續關注。

酒店供給趨穩，龍頭逆勢持續布局加速格局整合，看好三大酒店龍頭。疫情反復下行業數據短期承壓，預計今年Q2酒店大盤RevPAR同比下滑40%左右。供給端方面，由于疫情反復部分行業內中小型單體酒店加速出清，行業加速整合，而龍頭企業現金流及抗風險能力相對較強仍保持較快的開業節奏，整體供給趨于穩定。長期來看，2022年酒店行業連鎖化率進一步提升至35%，酒店存量縮減，新增供給減少，存量酒店的經營快速改善，疊加公司升級優化，RevPAR迎來上行周期，酒店高經營杠桿將帶來較大的業績彈性。連鎖酒店集團5月經營好轉，三大酒店RevPAR同比恢復近六成領先于業界平均水平。根據公司數據顯示，2022年5月，錦江酒店/華住酒店/首旅酒店RevPAR分別同比恢復61%/58%/55%，其中五月中下旬回升更為明顯，隨著未來行業連鎖化率持續提升，三大龍頭公司有望持續收益，建議持續關注。

疫后復蘇背景下免稅客流逐漸恢復，政策周期+開業周期疊加，看好中國中免。免稅受新冠疫情反復帶來的海南客流下滑，Q2海南離島免稅銷售額短期承壓，但下半年疫后海南客流恢復預計將帶動離島免稅銷售改善。同時中免新海港免稅城9月30日開業，為亞洲最大免稅城，明年初海棠灣二期的開業，將引進重奢；疊加未來自貿港政策上的扶持，國務院和四大部委都提及認可的市內店政策支持，開業周期后可能緊跟政策周期，1-2年維度看，公司股價表現將有不斷的催化劑，推薦投資者積極關注。

疫情反復對餐飲板塊帶來短期不確定性，長期增長依舊向好，推薦新式消費優質賽道頭部公司。酒館行業具有較高的行業景氣度，龍頭企業海倫司通過打造高標準化+高性價比+規模效應的優勢推進門店的快速擴張，未來具有廣闊的增長空間；咖啡行業滲透率持續提升帶動行業高速增長，疫情后“take away”型“快咖啡”成為行業新趨勢，其中星巴克作為連鎖咖啡龍頭，打造品牌、客流、租金優勢閉環，規模效應優勢凸顯；在功能性快咖啡需求崛起的當下，瑞幸咖啡通過成本優勢+技術賦能打造護城河。中式快餐領域大市場、多品類、強競爭格局凸顯，發展前景廣闊，期待鄉村基、楊國福等新細分市場龍頭逐漸發力，建議積極關注海倫司。

九風險提示

1、宏觀經濟、消費下滑風險；

2、即時零售行業競爭加劇的風險；

3、反壟斷政策執行力度超預期的風險；

4、疫情反復導致餐飲、酒店、景區客流下滑風險；

5、旅游行業政策風險，如免稅行業準入放開，國有自然景區降價。