摘要

5月13日，人民銀行公布4月金融數(shù)據(jù)和社會(huì)融資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)月人民幣貸款增長(zhǎng)放緩，社融規(guī)模不及預(yù)期，一定程度上反映出近期疫情導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行承壓。當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情仍存較大不確定性，下游需求側(cè)持續(xù)疲弱導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格普遍出現(xiàn)明顯回落，短期內(nèi)工業(yè)品市場(chǎng)或?qū)⒕S持供需兩弱態(tài)勢(shì)。向后看，在疫情發(fā)展逐漸得到抑制后，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的落地情況或?qū)⑹莾r(jià)格的主要影響因素。

分品種看，能源方面，國(guó)內(nèi)交通運(yùn)輸高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)筑底恢復(fù)、但相比往年水平仍存在較大缺口。當(dāng)前疫情仍存不確定性，或?qū)?duì)居民出行和物流運(yùn)輸所需的汽油、航空煤油、柴油等油品的消費(fèi)形成階段性壓制，并使今年二季度國(guó)內(nèi)油品需求淡季表現(xiàn)更淡。農(nóng)產(chǎn)品方面，禽類養(yǎng)殖虧損導(dǎo)致豆粕下游需求清淡，但美豆支撐較強(qiáng)，需謹(jǐn)慎看空；棉花下游紡織拿貨意愿較差，短期內(nèi)鄭棉價(jià)格以跟隨海外為主；能繁母豬去化速度放緩及居民消費(fèi)走弱或抑制豬價(jià)反彈高度。有色金屬方面，由于需求端支撐較差，且市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的需求信心不足，導(dǎo)致有色金屬過(guò)去兩周價(jià)格出現(xiàn)普跌。黑色金屬走勢(shì)偏弱，主要由于下游需求預(yù)期落空后自鋼材端向原材料端的負(fù)向反饋。利潤(rùn)低迷的情況下，我們預(yù)計(jì)鋼廠繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)力有限。

過(guò)去兩周大宗商品價(jià)格排序?yàn)椋篘YMEX天然氣：9.7%；生豬：6.5%；強(qiáng)麥：5.7%；WTI原油：4.9%；布倫特原油：3.7%；動(dòng)力煤：1.1%；大豆：1.0%；豆油：-1.4%；棕櫚油：-2.5%；玉米：-2.6%；鐵礦石：-3.7%；熱軋卷板：-4.0%；黃金：-4.4%；螺紋鋼：-4.5%；棉花：-5.1%；焦炭：-7.4%；銅：-7.6%；熱軋卷板：-8.2%；鉛：-8.7%；白銀：-9.4%；焦煤：-10.0%；鋅：-15.6%；錫：-16.7%；鎳：-17.3%。 

圖表: 大宗商品價(jià)格監(jiān)測(cè)（截至 2022 年 5 月 13 日）

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，EIA，IPE，鄭商所，上期所，大商所，NYMEX，COMEX，LME，CBOT，MDE，萬(wàn)得資訊，彭博，中金公司研究部

正文

能源：關(guān)注疫情反復(fù)的階段性和持續(xù)性影響

過(guò)去兩周，在上海確診病例筑頂回落、吉林管控政策正式放開(kāi)的背景下，國(guó)內(nèi)交通運(yùn)輸高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)筑底恢復(fù)、但相比往年水平仍存在較大缺口。市內(nèi)交通方面，截至5月13日，我國(guó)百城擁堵指數(shù)較月初環(huán)比恢復(fù)16%，其中長(zhǎng)春市環(huán)比恢復(fù)38%，上海環(huán)比恢復(fù)14%。物流運(yùn)輸方面，截至5月11日，G7整車貨運(yùn)流量指數(shù)較月初回升8%，公共物流園吞吐量指數(shù)較月初回升18%，但同比來(lái)看仍存在26%和30%的較大降幅。航空運(yùn)輸方面，國(guó)內(nèi)航班執(zhí)行數(shù)量在4月中旬觸底回調(diào)，當(dāng)前已增加近60%到4500架次，但較正常平均水平仍存在近63%的差距。

目前來(lái)看，近期北京、鄭州等地疫情又有所反復(fù)，5月以來(lái)北京和鄭州的城市擁堵延時(shí)指數(shù)已分別下滑了17%和20%，北京多地區(qū)也采取相應(yīng)防控措施[1]。我們判斷，當(dāng)前疫情仍存不確定性，或?qū)?duì)居民出行和物流運(yùn)輸所需的汽油、航空煤油、柴油等油品的消費(fèi)形成階段性壓制，并使今年二季度國(guó)內(nèi)油品需求淡季表現(xiàn)更淡。此外，我們提示，復(fù)雜多變的疫情形勢(shì)或?qū)?duì)我國(guó)居民消費(fèi)產(chǎn)生更持續(xù)地影響，進(jìn)而對(duì)我國(guó)的油品消費(fèi)增長(zhǎng)造成更長(zhǎng)期性的拖累。4月最后一周，我國(guó)乘用車零售銷量同比下降28%，全月降幅則達(dá)到了43%，而自2020年疫情發(fā)生以來(lái)，我國(guó)汽車保有量增長(zhǎng)持續(xù)表現(xiàn)乏力，2022年一季度我國(guó)汽車保有量同比僅增加7%，而在2014-2019年期間，其同比增速基本保持在15%附近。

農(nóng)產(chǎn)品：關(guān)注疫情對(duì)部分品種需求的負(fù)反饋

豆粕：供給增多，需求支撐不足，價(jià)格高位回落后，或維持窄幅波動(dòng)。具體來(lái)看，供需面看，4月進(jìn)口大豆到港明顯增加，疊加國(guó)家拋儲(chǔ)，豆粕供應(yīng)緊張局面明顯改善。4月20日當(dāng)周，我國(guó)主流油廠總體開(kāi)機(jī)率回升至44.05%附近，環(huán)比增加7個(gè)百分點(diǎn)。隨著油廠壓榨量增加，截至5月8日，全國(guó)豆粕庫(kù)存量已恢復(fù)至48.83萬(wàn)噸，較4月初32萬(wàn)噸增加近50%。需求方面，在五一節(jié)前備貨情緒支撐下，走貨有所改善，但后市支撐不足。4月28日，國(guó)內(nèi)主流油廠豆粕成交明顯回暖，當(dāng)日總成交量為23.18萬(wàn)噸（基差成交量16.10萬(wàn)噸，現(xiàn)貨成交量為7.08噸）。但5月5日（節(jié)后第一個(gè)交易日），國(guó)內(nèi)主流油廠豆粕總成交量明顯下滑，其中現(xiàn)貨成交量為6.82萬(wàn)噸，基差成交量為5.1萬(wàn)噸。同時(shí)，短期疫情也在一定程度上影響提貨效率。向前看，我們認(rèn)為4月份以來(lái)我國(guó)豆粕市場(chǎng)的一輪下跌，已經(jīng)充分反應(yīng)了5-6月份進(jìn)口大豆到港增加的預(yù)期，豆粕庫(kù)存仍有回升空間，但目前畜禽養(yǎng)殖嚴(yán)重虧損，高價(jià)飼料向下傳導(dǎo)不順，加上氣溫回暖后養(yǎng)殖端對(duì)豆粕需求逐漸清淡。但北美天氣不佳，壓榨需求旺盛，美豆價(jià)格支撐較強(qiáng)，因此需謹(jǐn)慎看空，區(qū)間行情為主。

圖表: 大豆、豆粕、豆油庫(kù)存

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

生豬：需求疲弱或拖累豬價(jià)反彈高度。4月中旬以來(lái)豬價(jià)走出了一輪上漲行情，生豬現(xiàn)貨價(jià)格從4月11日的12.2元/公斤上漲至15.6元/公斤，漲幅達(dá)27.9%。期貨主力2209合約價(jià)格上漲13%。對(duì)于本次豬周期我們?cè)诙嗥?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://m.gillianpearce.com/lc_report" onclick="tagClick(4)">報(bào)告中作出詳細(xì)分析，豬價(jià)回升也是產(chǎn)能逐步去化的結(jié)果。但我們認(rèn)為，本輪豬價(jià)的反彈是否具有可持續(xù)性還在于生豬市場(chǎng)的供需結(jié)構(gòu)是否發(fā)生了根本變化，當(dāng)前能繁母豬存欄較去年6月份高點(diǎn)下降了9%以上，同時(shí)我們預(yù)計(jì)4月產(chǎn)能去化速度將明顯放緩。同時(shí)，在新冠疫情的擾動(dòng)下，豬肉的社會(huì)需求受到較大影響，居民飲食結(jié)構(gòu)逐漸向禽肉轉(zhuǎn)移，在此背景下，短期豬價(jià)上行空間或受到一定限制。在供給端恢復(fù)至正常水平后，我們認(rèn)為需求端的表現(xiàn)可能成為影響下半年豬價(jià)反彈高度的關(guān)鍵，短期繼續(xù)關(guān)注2209合約19500元/噸處的壓力表現(xiàn)，當(dāng)前升水較高，需注意高位風(fēng)險(xiǎn)。

圖表: 外三元生豬價(jià)格 

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

棉花：美棉沖高回落，內(nèi)盤下游慘淡難有突破。近兩周，海外棉花價(jià)格沖高后回落，國(guó)內(nèi)鄭棉以跟隨外盤走勢(shì)為主。具體來(lái)看，受美棉主產(chǎn)區(qū)田納西州的干旱天氣疊加印度免征棉花進(jìn)口關(guān)稅的消息影響，ICE2號(hào)棉花不斷沖高，并在加息預(yù)期推動(dòng)下于5月4日收于154.89美分/磅，創(chuàng)近十年歷史新高。而后續(xù)隨著美國(guó)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)、金融等指標(biāo)的悲觀指向，美棉價(jià)格轉(zhuǎn)向下跌。國(guó)內(nèi)方面，正如我們4月23日發(fā)布的《外強(qiáng)內(nèi)弱，分化走勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)》中提到的，我國(guó)紡織下游受高價(jià)原料及物流受限等因素影響，開(kāi)工率維持低位。據(jù)棉花市場(chǎng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前江蘇鹽城、蘇州地區(qū)的小型紡織企業(yè)開(kāi)機(jī)率僅為20%-30%，廣東梭織牛仔織布企業(yè)平均開(kāi)工率也僅為30%左右。在當(dāng)前上下游僵持導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈不暢的背景下，內(nèi)棉走勢(shì)以跟隨外棉為主，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注下游訂單能否恢復(fù)及新季棉花種植情況。

黑色金屬：社融大幅不及預(yù)期，黑色系大幅調(diào)整

五一假期后半個(gè)月，黑色系走勢(shì)偏弱，我們認(rèn)為本輪下跌的主要驅(qū)動(dòng)因素在于下游需求預(yù)期落空后自鋼材端向原材料端的負(fù)向反饋。宏觀方面，4月新增社融大幅不及預(yù)期，其中居民貸款偏弱，顯示地產(chǎn)需求側(cè)仍未有顯著改善。

受疫情影響，國(guó)內(nèi)下游需求最近仍未有明顯起色。螺紋鋼與熱軋卷板的周度表觀需求量環(huán)比較五一假期有小幅改善，但仍大幅低于歷史同期水平。下游需求淡季逐步到來(lái)，疊加疫情管控仍然嚴(yán)格，我們認(rèn)為今年上半年留給下游需求開(kāi)啟的時(shí)間窗口已不多。外需對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格帶動(dòng)也比較有限，4月鋼材出口同比下降約38%，環(huán)比僅增長(zhǎng)0.6%。除我國(guó)與西方各自的貿(mào)易政策外，東南亞、韓國(guó)等地需求增長(zhǎng)偏弱，對(duì)我國(guó)鋼材出口也是一大制約。另外疫情對(duì)出口物流也有一定擾動(dòng)。

鋼材供應(yīng)方面，鋼廠利潤(rùn)承壓的情況下，鋼材產(chǎn)出仍有小幅上升。數(shù)據(jù)顯示，華東螺紋噸鋼利潤(rùn)基本維持在盈虧平衡點(diǎn)附近，電爐螺紋則有小幅虧損，49家獨(dú)立電爐的產(chǎn)能利用率也回升至70%以上。供給壓力下，我們看到鋼材庫(kù)存的季節(jié)性去化大幅放緩，鋼價(jià)因而承壓。向前看，利潤(rùn)低迷的情況下，我們預(yù)計(jì)鋼廠繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)力有限。近來(lái)廢鋼價(jià)格也出現(xiàn)一定下滑，意味著作為邊際生產(chǎn)者的電爐成本對(duì)螺紋鋼價(jià)格的支撐可能將有所走弱。我們預(yù)計(jì)未來(lái)需求可能邊際有一定好轉(zhuǎn)，但市場(chǎng)走勢(shì)可能仍將取決于庫(kù)存去化的斜率。

圖表: 螺紋與熱軋毛利潤(rùn)

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

鐵礦石、雙焦等原材料價(jià)格下跌后，我們看到盤面鋼廠利潤(rùn)近來(lái)趨于走擴(kuò)。從鐵礦石的基本面看，需求側(cè)鐵水產(chǎn)量仍在小幅增長(zhǎng)，全國(guó)高爐產(chǎn)能利用率已提升至88%以上。港口鐵礦石庫(kù)存持續(xù)去化，已回落至1.4億噸以下，是去年十月以來(lái)新低。

圖表: 中國(guó) 247 家工廠高爐產(chǎn)能利用率

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

圖表: 中國(guó) 45 個(gè)港口鐵礦石庫(kù)存 

資料來(lái)源：Mysteel，中金公司研究部

有色金屬：國(guó)內(nèi)外需求承壓，但預(yù)期有所分化

過(guò)去兩周，有色金屬價(jià)格普跌，以LME現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)計(jì)，銅下跌8%，鋁下跌10%，我們認(rèn)為主要原因是需求端支撐較差，且市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的需求信心不足。一方面，以歐洲、美國(guó)為主的經(jīng)濟(jì)體在高通脹和加息環(huán)境下需求很難再有亮點(diǎn)，另一方面，二季度至今國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)對(duì)金屬需求的影響大于供給，物流干擾導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷影響了下游開(kāi)工，但相比4月份的影響程度已有邊際改善。因國(guó)內(nèi)外需求預(yù)期分化，海外LME價(jià)格跌幅普遍大于國(guó)內(nèi)相應(yīng)金屬價(jià)格跌幅，內(nèi)外價(jià)差有所收斂。

銅：進(jìn)口盈利窗口打開(kāi)，洋山銅溢價(jià)回升。自去年12月中旬起，因國(guó)內(nèi)終端需求疲軟，洋山銅溢價(jià)從102美元/噸持續(xù)下跌至四月中旬的20美元/噸，隨后觸底反彈。截至本周五，LME銅庫(kù)存持續(xù)累積至17萬(wàn)噸以上，而國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存因前期進(jìn)口偏少而呈現(xiàn)相對(duì)緊缺格局。上周，雖然海外銅價(jià)快速下跌，但國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格仍有支撐，跌幅相對(duì)較少，因而國(guó)內(nèi)銅進(jìn)口比價(jià)修復(fù)，進(jìn)口盈利打開(kāi)，洋山銅溢價(jià)大幅回升至73.5美元/噸。向前看，我們認(rèn)為銅內(nèi)外比價(jià)和進(jìn)口恢復(fù)仍需下游需求反彈支撐，且國(guó)內(nèi)冶煉供給仍有復(fù)產(chǎn)預(yù)期，需重點(diǎn)關(guān)注疫情管控放松后需求反彈力度以及電網(wǎng)投資前置發(fā)力的程度。 

圖表: 全球銅庫(kù)存 

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

鋁：價(jià)格急跌考驗(yàn)成本支撐，但仍需需求反彈確認(rèn)。過(guò)去兩周，國(guó)內(nèi)外鋁價(jià)快下跌，主要由于國(guó)內(nèi)需求受地產(chǎn)和疫情管控拖累，旺季預(yù)期落空，而供給端云南地區(qū)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)速度超預(yù)期，3月份全國(guó)電解鋁產(chǎn)能利用率回升至86%，達(dá)到過(guò)去9個(gè)月內(nèi)的高點(diǎn)，市場(chǎng)過(guò)剩預(yù)期濃厚，催化價(jià)格下跌。向前看，我們認(rèn)為需求和供給端都存在一定的不確定性。一方面，全國(guó)不同區(qū)域內(nèi)疫情反復(fù)和相應(yīng)的管控措施對(duì)物流的影響短期內(nèi)仍將持續(xù)，另一方面，鋁價(jià)急跌后，部分高電價(jià)地區(qū)電解鋁廠利潤(rùn)壓縮至不足2000元/噸，或?qū)⒂绊懴掳肽晷略霎a(chǎn)能投放進(jìn)度。整體上，電解鋁市場(chǎng)供需呈現(xiàn)“外緊內(nèi)松”的局面，仍需留意西歐產(chǎn)能作為邊際生產(chǎn)者的減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 

貴金屬：投機(jī)、避險(xiǎn)雙空兌現(xiàn)，黃金仍有下行空間

過(guò)去兩周，COMEX黃金價(jià)格大幅下挫104美元至1808美元/盎司附近，從價(jià)格分項(xiàng)來(lái)看，投機(jī)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別貢獻(xiàn)了減量中的58%和42%，我們?cè)?022年4月29日發(fā)布的研究報(bào)告《貴金屬：波動(dòng)“寂靜之聲”，仍有下行風(fēng)險(xiǎn)》中提示的投機(jī)、避險(xiǎn)的雙重利空均得以兌現(xiàn)。投機(jī)價(jià)值方面，5月FOMC會(huì)議如期宣布加息50bps，并表示將從6月1日起開(kāi)始縮表，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。實(shí)際利率在月初實(shí)現(xiàn)回正，并在通脹預(yù)期的邊際回落下快速提升至0.25%附近，期間10年國(guó)債隱含通脹預(yù)期回落19bps至2.69%，美債長(zhǎng)端名義利率則基本維持走平，利率回正使得CFTC黃金投機(jī)性凈持倉(cāng)連續(xù)兩周累計(jì)減倉(cāng)11%。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，4月歐美經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)環(huán)比降溫，較上月回落21%和19%，VIX指數(shù)也在5月初開(kāi)始邊際回調(diào)，SPDR黃金ETF倉(cāng)位持續(xù)減持，當(dāng)前已從3-4月1100噸的平均倉(cāng)位減持至1060噸附近。往前看，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期仍將繼續(xù)，而美債10年-3個(gè)月利差基本維持在200bps附近、并未觸發(fā)避險(xiǎn)閾值，因而在地緣風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生進(jìn)一步惡化的基準(zhǔn)假設(shè)下，黃金ETF持倉(cāng)的減持仍將繼續(xù)，我們維持1700美元/盎司的黃金年內(nèi)底價(jià)判斷，據(jù)我們的模型測(cè)算，在剩余待出清的價(jià)格減量中，將有34%和66%分別來(lái)自于投機(jī)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

圖表: 美國(guó)五年期國(guó)債利率與通脹預(yù)期

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表: SPDR 黃金 ETF 持倉(cāng)量 

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部