核心觀點

?美團發布2021年三季度財報。公司2021Q3實現營收488.3億元，同比增長38%，經調整凈虧損為55億元，經調整經營虧損32.5億元。

?外賣業務穩健增長，到店酒旅展現韌性，戰略升級致投入加大。三季度美團實現收入488.3億元，YoY+38%，QoQ+12%，略高于彭博一致預期。經營虧損101億元，經營利潤率由21Q2的-7.4%擴大至-21%。Non-GAAP凈虧損55億元，虧損略超彭博一致預期，凈利率為-11%。年度活躍商戶數增長至830萬，環比新增60萬，增幅保持近兩年新高；年度交易用戶數達6.68億再創新高，同比增長40%，環比增長3910萬人。綜合變現率24.8%，較20Q3的23.3%同比提高1.5pct，較21Q2的25.2%環比有所下降。年度單用戶平均每年交易筆數增加至34.4筆，同比增長28%，環比增長5%。

?多重不利因素下，餐飲外賣業務保持穩健增長。三季度，在宏觀經濟環境疲軟、疫情管控趨嚴與汛情沖擊等多重不利因素的影響下，餐飲外賣GTV同比增長29.5%至1971億元，環比上季度的1736億元亦增長13.5%，日單量同比增加25%至4362萬單。本季度外賣實現收入265億元，同比增長28.0%；經營利潤8.8億元，同比增長14%，經營利潤率較去年同期略下降0.4pct至3.3%，單均OP 0.22元，主要系本季度給予消費者更多的補貼所致。外賣結構持續優化，推動AOV提升至49.1元，同比提高3.7%，外賣綜合變現率為13.4%，同比下降-0.2pct，環比提升0.1pct。

?到店酒旅業務展現足夠韌性，靜待疫情好轉后的反彈。21Q3到店酒旅業務收入86億元，在疫情和汛情的沖擊下仍同比增長33.1%。實現經營利潤38億元，同比增長35.8%，經營利潤率則由43.0%增加至43.9%。到店餐飲方面，對商戶進行分層運營，增強了商戶滲透率并上線了更多的優質餐廳，致力于為本地餐廳帶來更多的用戶流量；消費者的交易頻次及用戶黏性均得以提升。到店綜合方面，持續優化供給和加速下沉，疫情導致消費者需求從異地旅游向同城玩樂轉化。酒店方面，本季度受到異地旅游的限制，加強本地住宿和短途旅行的供給，間夜量達到1.2億，同比仍實現5.2%的正增長。

?新業務投入加大，“零售+科技”戰略調整賦予公司新的使命。21Q3，新業務實現收入137億元，同比增長66.7%。經營虧損同比及環比均有所擴大至109億元（20Q3虧損為20.3億；21Q2虧損為92.4億），經營虧損率環比下降2.7pct至-79.5%。新零售取得階段性進展，在新一輪監管環境下，本季度美團優選保持合規和高質量增長，GMV、單量、件均價環比皆有所提升，件均虧損逐步縮窄；美團買菜、閃購、快驢規模快速增長，虧損環比擴大，隨著效率的優化提升與旺季到來，我們預計Q4新零售業務的虧損率將有所改善。美團戰略升級調整，從“food+platform”至“零售+科技”，本季度公司在自動駕駛、無人機地圖等高科技領域增加研發投入，通過技術重塑零售，助力商家數字化轉型。

?盈利預測：宏觀經歷多重不利影響下，美團依舊保持穩健增長。公司餐飲外賣業務的市占格局不斷占優，到店酒旅在疫情沖擊下展現出足夠的韌性。新業務繼續在基礎設施上加大投入力度，考慮到宏觀經濟增速趨緩、疫情的嚴格管控、騎手社保部分計入公司成本等短期影響，以及新業務投入規模的擴大，盈利周期拉長等因素。我們預計公司21-23年Non GAAP經調凈利潤為-176億/-39億/152億，預計21-23年EPS分別為-3.16元/-0.81元/2.29元（前值為-2.56/-2.09/1.34元）。公司雖面臨短期虧損，但核心業務展現出了堅實的韌性和穩定的市占，隨著宏觀環境的改善，公司的競爭優勢和增長空間將進一步體現。堅定看好作為港股互聯網核心優質資產地位，我們參考分部估值方法，給予外賣業務2022年6xPS，對應目標市值7523億元人民幣；給予到店酒旅業務2022年35 xPE，對應目標市值6522億元人民幣；新業務采用分部估值，對應目標市值3690億元人民幣，總體估值21629億港幣，對應目標價353港元，維持“推薦”評級。

?風險提示：宏觀經濟疲軟，疫情反復，政策監管趨嚴，新業務回報周期加長。

目錄

一、外賣業務穩健增長，到店酒旅展現韌性，戰略升級致投入加大

三季度美團實現收入488.3億元，YoY+38%，QoQ+12%，略高于彭博一致預期。經營虧損101億元，經營利潤率由21Q2的-7.4%擴大至-21%。三季度多重不利因素影響下，餐飲外賣、到店酒旅兩項業務在21Q3同比保持穩定增長，總經營利潤47億元，19-21年兩年CAGR達到32%；新業務因投資力度加大造成進一步的經營虧損。Non-GAAP凈虧損55億元，虧損略超彭博一致預期，凈利率為-11%。截止2021年9月30日，美團賬上現金及現金等價物509億元，短期理財700億元，合計1209億元（2021Q2合計1225億元）。

外賣業務穩健增長，到店酒旅展現韌性，戰略升級致投入加大。2021年第三季度餐飲外賣日均交易筆數同比增長25%至4362萬單。外賣業務實現營業收入265億元，同比增長28%；到店酒旅業務實現營業收入86億元，同比增長33.1%；新業務實現營業收入137億元，同比增長66.7%，系零售業務持續擴張所致。

交易用戶與商戶數繼續實現大幅增長，用戶消費分化趨勢明顯。年度活躍商戶數增長至830萬，環比新增60萬，增幅保持近兩年新高；年度交易用戶數達6.68億再創新高，同比增長40%，環比增長3910萬人。綜合變現率24.8%，較20Q3的23.3%同比提高1.5pct，較21Q2的25.2%環比有所下降。年度單用戶平均每年交易筆數增加至34.4筆，同比增長28%，環比增長5%。外賣的頭部消費者對價格的敏感度較低，依舊保持較高的消費粘性，優質的外賣用戶與閃購業務的協同效果逐步放大；酒店業務受到異地旅游需求疲軟的影響，同時促進了到綜業務本地游樂需求的提升。

二、多重不利因素下，餐飲外賣業務保持穩健增長

多重不利因素下，餐飲外賣業務保持穩健增長。三季度，在宏觀經濟環境疲軟、疫情管控趨嚴與汛情沖擊等多重不利因素的影響下，餐飲外賣GTV同比增長29.5%至1971億元，環比上季度的1736億元亦增長13.5%，日單量同比增加25%至4362萬單，季度交易用戶數和平均下單頻次均創新高。提供多元化選擇和更高質量的品類，夜宵和下午茶訂單量cagr增長接近30%，外賣結構的持續優化，推動AOV提升至49.1元，同比提高3.7%。

本季度外賣實現收入265億元，同比增長28.0%；經營利潤8.8億元，同比增長14%，經營利潤率較去年同期略下降0.4pct至3.3%，單均OP 0.22元，主要系本季度給予消費者更多的補貼所致。外賣綜合變現率為13.4%，同比下降-0.2pct，環比提升0.1pct，外賣用戶的分化趨勢明顯，隨著補貼向會員用戶的傾向，補貼率的下降有望進一步推動綜合變現率的提升。傭金率11.8%，同比下降-0.2pct，環比提升0.1pct；廣告take rate 1.65%，保持小幅穩定增長，隨著商戶線上營銷需求的增加，長期仍有較大的提升空間。

三、到店酒旅業務展現足夠韌性，靜待疫情好轉后的反彈

到店酒旅業務展現足夠韌性，靜待疫情好轉后的反彈。21Q3到店酒旅業務收入86億元，在疫情和汛情的沖擊下仍同比增長33.1%。實現經營利潤38億元，同比增長35.8%，經營利潤率則由43.0%增加至43.9%。其中傭金收入41.2億元，同比增長24%；在線營銷活躍商家數量環比提升，到綜業務廣告主需求進一步增加，收入44.8億元，同比增長42%，對收入的貢獻從49%提升至52%。

到店餐飲方面，對商戶進行分層運營，增強了商戶滲透率并上線了更多的優質餐廳，致力于為本地餐廳帶來更多的用戶流量；消費者的交易頻次及用戶黏性均得以提升。到店綜合方面，持續優化供給和加速下沉，疫情導致消費者需求從異地旅游向同城玩樂轉化。酒店方面，本季度受到異地旅游的限制，加強本地住宿和短途旅行的供給，間夜量達到1.2億，同比仍實現5.2%的正增長。

四、新業務投入加大，“零售+科技”戰略調整賦予公司新的使命

新業務投入加大，“零售+科技”戰略調整賦予公司新的使命。21Q3，新業務實現收入137億元，同比增長66.7%，主要來自零售業務和出行業務增長的推動。經營虧損同比及環比均有所擴大至109億元（20Q3虧損為20.3億；21Q2虧損為92.4億），經營虧損率環比繼續下降2.7pct至-79.5%。美團戰略升級調整，從“food+platform”至“零售+科技”，本季度公司在自動駕駛、無人機地圖等高科技領域增加研發投入，通過技術重塑零售，助力商家數字化轉型。

新零售取得階段性進展。在新一輪監管環境下，美團優選實現了合規和高質量的增長，在冷鏈物流方面持續的投資，培養在供應鏈、倉儲、物流及運營方面的長期能力，不斷為消費者提供便捷、優惠、多樣化的產品，GMV、單量、件均價環比皆有所提升，件均虧損逐步縮窄。美團買菜用戶數和GMV均保持增長，優化配送時間與品類擴充進一步提升消費者體驗，持續改善UE模型。美團閃購本季度增長強勁，美團具備堅實的即時配送網絡，百分之百保證30min內送達，擴大與競對的優勢；商戶端通過與本地優質商戶的合作，助力線上化轉型，同時保證平臺產品的多樣化。隨著效率的優化提升，我們預計Q4新零售業務的虧損率將有所改善。

五、盈利預測與估值

宏觀經歷多重不利影響下，美團依舊保持穩健增長。公司餐飲外賣業務的市占格局不斷占優，到店酒旅在疫情沖擊下展現出足夠的韌性。新業務繼續在基礎設施上加大投入力度，考慮到宏觀經濟增速趨緩、疫情的嚴格管控、騎手社保部分計入公司成本等短期影響，以及新業務投入規模的擴大，盈利周期拉長等因素。我們預計公司21-23年Non GAAP經調凈利潤為-176億/-39億/152億，預計21-23年EPS分別為-3.16元/-0.81元/2.29元（前值為-2.56/-2.09/1.34元）。公司雖面臨短期虧損，但核心業務展現出了堅實的韌性和穩定的市占，隨著宏觀環境的改善，公司的競爭優勢和增長空間將進一步體現。堅定看好作為港股互聯網核心優質資產地位，我們參考分部估值方法，給予外賣業務2022年6xPS，對應目標市值7523億元人民幣；給予到店酒旅業務2022年35 xPE，對應目標市值6522億元人民幣；新業務采用分部估值，對應目標市值3690億元人民幣，總體估值21629億港幣，對應目標價353港元，維持“推薦”評級。

六、風險提示

宏觀經濟疲軟，疫情反復，政策監管趨嚴，新業務回報周期加長。