投資要點

●公路特許經營權期限有限和公路公司永續經營之間的矛盾是橫亙在路企發展道路上的重要問題之一。為了維持公路公司的可持續經營的問題，一般來說解決途徑有兩條：1）通過改擴建延長經營期限；2）外延并購新路產。隨著我國高速公路新增速度逐步放緩，高盈利路產步入存量競爭階段，跨區域并購投資將成為路企未來發展的重要方向。同時資本管制逐步放寬，使得海外并購投資也充滿可能，例如招商公路、招商聯合、浙江滬杭甬、寧滬高速、四川成渝和皖通高速于2019年末聯合收購土耳其的ICA公司和位于香港的運營養護公司Eurasia OpCo，邁出了中國路企海外擴張的第一步。為此，我們深入分析意大利收費公路巨頭Atlantia集團，從它歷史的經營和并購歷程中找出并購投資、多元經營等方面的可借鑒之處。

●Atlantia是全球最大的公路運營商，兼顧機場運營。Atlantia是一家總部位于意大利羅馬的公路和機場運營商，最早由意大利工業重建研究院設立旨在進行二戰后的重建工作，并在1999年實現了私有化。Atlantia主要運營管理資產包括1）歐洲、美洲和亞洲共計約1.3萬公里的收費公路；2）意大利羅馬的菲烏米奇諾、錢皮諾機場以及法國境內的尼斯蔚藍海岸、戛納-曼德琉和圣特羅佩機場；3）交通科技、智能設備領域也有一定涉獵。

●并購擴張至機場運營領域、同時涉足智能交通，資產規模816億歐元。Atlantia的機場業務板塊運量穩定增長，合并后即穩定貢獻營收和EBITDA。2017-19年機場板塊收入年復合增長2.9%、EBITDA年復合增長3.6%。Atlantia多元業務主要涉及基礎設施工程服務、電子收費系統定制運維等，電子收費業務2019年EBITDA利潤率達45.1%。

●Atlantia擴張思路的啟示：忠于新興市場優質路產，因時制宜設計并購策略。1）在投資標的選擇方面，Atlantia瞄準新興市場核心經濟區路產，所投項目均位于該國經濟最發達區域，流量豐沛。我國路企在篩選投資標的時，應綜合評估項目本身盈利性和所在地經濟增長潛力；2）Atlantia豐富的投資策略（如分步并購、聯合投資等）能有效降低水土不服帶來的投資風險。我國路企應根據公司自身情況（負債率、歷史投融經驗等）和項目情況（所在地區政策、項目自身現金流等），審慎選擇并購策略和工具。3）公路跨國并購或面臨保護主義和國家安全審查，可以尋求聯營或者合營的形式規避；并購前應當考察被并購方現金流情況、并購新增的利息費用負擔承受能力。

●投資策略：預計2021年疫情對高速公路行業負面影響基本消除，高速公路公司業績大概率迎來反彈，維持對高速公路行業“推薦”評級。建議持續關注業績穩健、高股息、未來將引領公路行業破局的龍頭標的：招商公路、寧滬高速、山東高速、深高速。

風險提示：宏觀經濟下行導致車流量下降，新公路線路通車分流、鐵路競爭分流，一次沖擊后需求恢復速度低于預期，收費政策變化，再投資風險等。

報告正文

前言

公路特許經營權期限有限和公路公司永續經營之間的矛盾是橫亙在路企發展道路上的重要問題之一。為了維持公路公司的可持續經營的問題，一般來說解決途徑有兩條：1）通過改擴建延長經營期限；2）外延并購新路產。然而隨著我國高速公路新增速度逐步放緩，高盈利路產步入存量競爭階段，跨區域并購投資將成為路企未來發展的重要方向。同時資本管制逐步放寬，使得海外并購投資也充滿可能，例如招商公路、招商聯合（CMU）、浙江滬杭甬、寧滬高速、四川成渝和皖通高速于2019年末聯合收購土耳其的ICA公司和位于香港的運營養護公司Eurasia OpCo，邁出了中國路企海外擴張的第一步。

為此，我們深入分析意大利收費公路巨頭Atlantia集團，從它歷史的經營和并購歷程中找出并購投資、多元經營等方面的可借鑒之處。我們認為，中國路企一方面會繼續在路產并購方面尋找機會，同時存在向機場領域延伸的可能性，亦可進一步深耕智能交通領域、探索多元化發展。在路產的跨區投資方面，受制于天然的信息不對稱性，投資活動往往面臨較高的政策、市場等風險（海外投資還會面臨匯率風險），在篩選海外投資路產時應充分考察項目自身收益率及所在地區經濟潛力。在投資執行時考慮以審慎姿態切入，如從參股到控股分步投資、組建聯合體共同投資等，能有效改善投資早期的水土不服，降低經營風險及損失。我們預計2021年疫情對高速公路行業負面影響基本消除，高速公路公司業績大概率迎來反彈，維持對高速公路行業“推薦”評級。建議持續關注業績穩健、高股息、未來將引領公路行業破局的龍頭標的：招商公路、寧滬高速、山東高速、深高速。

一

Atlantia集團的擴張之路

1.1 不斷并購成就歐洲最大公路、機場運營商

Atlantia SpA是歐洲最大的公路、機場基礎設施運營商。集團成立于1950年，總部位于意大利羅馬，目前擁有約3.1萬名員工。集團及其子公司運營管理著歐洲、美洲和亞洲共計約1.3萬公里（不包含2019年新購但尚未并表的墨西哥876公里公路資產）的收費公路、意大利羅馬的菲烏米奇諾（Fiumicino）和錢皮諾（Ciampino）機場以及法國境內的尼斯蔚藍海岸（Nice）、戛納-曼德琉（Cannes-Mandelieu）和圣特羅佩（Saint Tropez）機場。除此之外，集團多元業務還涉及道路和機場基礎設施的設計和項目管理、電子收費系統定制維護和咨詢、保險經紀以及工程服務等。

AtlantiaSpA前身是Autostrade SpA，由意大利工業重建研究院（Institute for IndustrialReconstruction，IRI）于1950年設立。從誕生起，集團不斷進行外部并購活動吸收收費公路、機場等基礎設施資產，1999年集團的控股股東從最初的IRI國有集團變更為貝納通家族控制的Edizione公司，實現了私有化。集團于2007年更名為Atlantia，此后海外布局提速：2006年、2008年、2009年和2012年分別進入波蘭、智利、印度和巴西等國家的收費公路領域；2013、2016年分別取得意大利雙機場、法國三機場的經營權；2018年合并Abertis集團擴張版圖。

1.2 大股東由貝納通家族控股，集團受資管和主權基金青睞

Atlantia集團控股股東為Sintonia SpA，截至2020年3月末持有集團30.25%的股權，實控人為貝納通家族掌控的Edizione投資公司。Edizione公司業務涉及諸多領域，除了以Atlantia為核心的運輸和基礎設施業（2019年末投資凈資產52億歐元，占Edizione公司總凈資產比例42%）外，還布局了數字化基礎設施（24億歐元，19%）、房產和農業（17億歐元，13%）、金融機構（13億歐元，11%）、食品飲料（12億歐元，10%）、服裝和紡織品（5億歐元，4%）、其他（1億歐元，1%）。

另外，新加坡政府投資有限公司（GIC）、拉扎德資管、匯豐控股和都靈儲蓄銀行基金會分別持有Atlantia集團8.29%、5.05%、5.01%和4.85%股權，其余部分為45.61%自由流通股份及0.94%尚未注銷的庫存股。Atlantia集團股票備受資產管理公司、主權財富基金及各類基金會資本的青睞。除前五大股東外，持股比例較高的資管公司還包括貝萊德集團、領航投資、百達基金、美國尚博投資等；主權財富基金還包括挪威中央銀行、日本政府養老金投資基金。

二

基礎設施行業816億歐資產規模的巨無霸

2.1 資產情況：擁有國內外1.3萬公里公路和5家機場

Atlantia集團目前主要資產包括意大利境內收費公路、海外收費公路、羅馬機場和法國機場的經營權以及其他業務資產等，業務范圍覆蓋全球24個國家，全球各地運營路網總規模約1.3萬公里（不包含2019年新購但尚未并表的墨西哥876公里公路資產）。集團主營業務是公路和機場的運營建設維護，同時還借助Telepass、ETC、Pavimental等子公司，圍繞主業開展自動化收費、基礎設施維修養護、工程建設等多元業務。截至2019年末，集團總資產為816.2億歐元，凈資產為149.0億歐元。

Atlantia集團收費公路資產豐富，主要分布于意大利、西班牙、法國、波蘭、巴西、智利、印度、波多黎各和阿根廷。集團截至2019年末合并的收費公路總里程約1.3萬公里，平均經營權到期日約至2032年，其中：（1）集團旗下位于意大利境內的收費公路運營商共7家，路網規模3256公里，超過意大利全國收費公路網絡的50%。集團本身即是意大利最大的公路運營商，平均經營權到期日約至2034年。（2）集團通過Abertis間接持有西班牙的收費公路，路網規模1573公里，超過西班牙全國收費公路的60%，主要集中于巴塞羅那、馬德里等。（3）集團通過Abertis持有法國公路資產，路網規模達1768公里，占法國全國路網的約25%，其中有5條收費公路直接連通巴黎。（4）集團在巴西擁有4539公里的收費公路，分別由12家運營商經營，是巴西最大的公路運營商。（5）集團在智利持有1100公里公路資產，其中在智利首都圣地亞哥的收費公路超過100公里，是圣地亞哥最大的公路運營商。（6）集團還在波蘭、印度、波多黎各和阿根廷分別持有61公里、152公里、90公里和175公里的公路資產。

集團分別于2013、2016年收購意大利、法國機場資產。2013年通過換股收購拿到羅馬機場經營權：羅馬機場（Aeroporti di Roma，ADR）最初由意大利工業重建研究院設立，意大利政府于1997年開啟羅馬機場的私有化進程。最終Gemina SpA通過聯合體收購的方式實現了對羅馬機場的控制，完成了后者的私有化。羅馬機場旗下包括菲烏米奇諾（Fiumicino）和錢皮諾（Ciampino）兩個機場，前者是意大利第一大機場。2013年Atlantia和Gemina（合并前持有羅馬機場管理公司95.90%股份）達成換股收購協議：換股比例為每1股Atlantia新股換取9股Gemina普通股和儲蓄股，同時包含或有價值權利，Atlantia增發1.64億股普通股用于換股收購，增發后集團股本達8.26億歐元。合并完成后，Atlantia持有羅馬機場99.38%股份，經營權至2044年到期。

2016年通過聯合收購拿到法國三機場經營權：法國的克特阿祖爾機場集團（Aéroports de la C?te d'Azur，ACA）旗下經營著尼斯蔚藍海岸（Nice）、戛納曼德琉（Cannes-Mandelieu）和圣特羅佩（Saint Tropez）三大機場，其中尼斯蔚藍海岸機場是法國僅次于戴高樂機場、奧利機場的第三繁忙機場。2016年Atlantia、法國電力旗下的投資平臺（EDF invest）和羅馬機場聯合組建特殊目的公司（三方分別持有65%、25%和10%的股份），通過該公司支付總對價13.03億歐元購買ACA的64%股權，其中的12.22億歐元用于購買法國政府持有的60%、0.81億歐元用于購買阿爾卑斯海事局持有的4%。

集團圍繞主業提供多元服務，主要涉及電子收費和工程服務。Atlantia的多元業務包括電子收費、基礎設施維修養護、工程建設等。在電子收費系統方面，集團業務主要依托Telepass和ETC兩家子公司開展。Telepass公司業務覆蓋：意大利及海外電子收費、停車場、卡車車隊監控管理等系統的建設維護，最早于1990年推出全球首個收費系統Telepass，目前該系統仍然是歐洲使用最為廣泛的電子收費系統，覆蓋意大利、法國、西班牙、比利時、葡萄牙、波蘭、奧地利、德國、丹麥、挪威和瑞典11個國家。ETC公司主要業務為電子收費系統的定制、運維和數據分析等。在基礎設施建設維護業務主要由子公司Spea Engineering和Pavimental負責，業務覆蓋：道路、橋梁及隧道等建造和養護，服務區、收費站等道路附加設施專門工程，公路擴建及噪音屏障設置，機場跑道、停機坪建設維護，運輸、工程及土地管理咨詢等。

2.2 業績表現：并購Abertis做大集團營收和EBITDA，但拖累凈利潤

收入情況

2010-2017年集團營收復合增速為5.2%，主業公路貢獻總收入的73%。集團營業收入近年來基本維持穩定正增長，10年營收復合增速達12.4%（剔除Abertis合并影響，2010-2017年復合增速為5.2%）。2019年實現營業收入126.2億歐元，同比增長69.9%，主要由于Abertis在18年按2個月合并、19年全年合并。從2019年營業收入構成看，集團運營的收費公路業務仍然是收入的主要來源，占公司2019年總營收比例的73.4%，航空業務收入、建筑服務收入、服務區、Telepass和Viacard、銷售技術服務及其他業務分別占總營收的6.5%、7.8%、4.4%、1.4%、1.6%和4.9%。

公路、機場板塊近年來營收規模增長良好。從Atlantia集團各業務部門來看，Abertis集團、意大利公路和意大利機場分別位列2019年集團部門營收占比前三，分別占44.1%、33.6%和7.8%。2013年、2016年和2018年意大利機場、海外機場和Abertis的并入都對集團營收增長起到了較大的促進作用，2012-2019年期間，意大利高速、海外高速、意大利機場、海外機場的年復合增速分別為2.5%、7.3%、4.9%（2014-2019年CAGR，因2013年僅合并1個月而剔除）、1.6%；根據Atlantia給出的測算，假設Abertis集團按照2018年全年合并，則2019年集團營收將同比增長2.3%，集團各部門業務營收增長情況良好。

成本情況

折舊攤銷、外部服務和人工是集團的成本大項，合計占比達76%。集團2019年營業成本結構為折舊攤銷、外購服務費用、人工成本、特許經營權費用、原材料費用和其他費用，占總營業成本比重分別為35.8%、25.5%、14.7%、5.6%、4.9%和13.6%。其中折舊攤銷、外購服務費和人工成本是公司前三大成本。2018年之前，外購服務費用一直是集團的最大的成本構成，2018年起受Abertis集團合并影響，外購服務費和折舊攤銷均出現顯著增幅，折舊攤銷（主要是特許經營權攤銷費用）2017-2019年累計增加259%，成為集團最大的成本項目。因此，集團2018、2019年營業成本分別達到54億歐元、109億歐元，分別同比增長43.2%、101.0%，10年復合增速達17.2%（剔除Abertis合并影響，2010-2017年復合增速為5.0%）。

合并Abertis導致集團負債規模增加、財務費用顯著上升。2018年集團總負債增加約399億歐元，資產負債率大幅升高的主要原因包括：1）已發行債券增加100億歐元，主要為合并Abertis的110.3億歐元債券所致。2）中長期借款增加約188億歐元，包括：合并Abertis的中長期債務約51億歐元，Abertis HoldCo為獲取Abertis控制權而產生借款約97.8億歐元，Atlantia新增債務39.1億歐元。

合并Abertis集團是2018、2019年財務費用的上升的重要原因之一：2018年合并Abertis集團僅兩個月納入公司合并范圍，對財務費用的影響約0.31億歐元；2019年集團財務費用增加約6.3億歐元，主要是為收購Abertis控制權而產生的2018年收購融資以及2019年再融資。

利潤表現

Abertis合并前EBITDA保持穩定正增，合并增加EBITDA但拖累凈利潤。從集團10年利潤變動情況看，EBITDA保持穩中有升趨勢，10年復合增速達10.3%（剔除Abertis合并影響，2010-2017年復合增速為7.1%）。Abertis集團的并入對公司的營收及EBITDA提升有很大的促進作用，2019年貢獻公司總EBITDA的65.2%，其他部門：意大利高速、海外高速、意大利機場、海外機場和其他業務分別貢獻總EBITDA的12.4%、9.1%、10.4%、2.1%和0.8%。但集團歸母凈利潤近兩年下滑顯著，主要原因為Abertis合并增加攤折費用和利息費用所致，10年復合增速達-13.2%（2010-2017年復合增速為8.0%），18、19年同比增速分別為-33.9%和-82.5%。

受Abertis合并影響，集團的凈利潤率明顯下滑。2017年以前，集團各項利潤率指標均保持穩中有升：EBITDA利潤率在55%左右波動、營業利潤率在38%左右波動、凈利潤率在17%左右波動。但受合并影響，2018年后EBITDA利潤率小幅下滑，而營業利潤率和凈利潤率出現斷崖式下跌。集團2019年營業利潤率和凈利潤率分別為13.4%、2.8%，分別較2017年下降27.1、19.6個百分點。

2.3 公路板塊：核心是意大利公路，Abertis并入增加公路板塊規模

從集團所持的各國路產流量來看，意大利境內公路自2012年以來流量占比始終最高。2017年意大利境內公路車輛行駛里程為509.8億車公里，占集團全公路總行駛里程的85.3%；2019年全年合并Abertis后，意大利境內公路行駛里程增加至570.5億車公里，占比降至42.5%，仍然是各國第一。分車型看，2軸車（一類車）為集團旗下意大利收費公路貢獻更多流量，2019年2軸車行駛里程為445億車公里；3軸及以上車型行駛里程為69億車公里，客貨車行駛里程比例約為9：1，2012年以來基本維持該比例。

分國家看，集團所投資的路產近年來流量增長情況良好。2013、2014年波蘭、意大利分別走出歐債危機影響，流量恢復較快增長；智利高速公路流量始終保持穩健高增速；巴西公路在2015年前后受經濟衰退的宏觀因素影響，流量有所下滑，但在2017年已經恢復正增。

Abertis的并入豐富了集團的公路資產結構，巴西路產流量占比提升至30%。2018年Abertis集團納入合并范圍后，集團的公路板塊新增了西班牙、法國、阿根廷、波多黎各和印度的路產，總公路行駛里程大幅增加，豐富了路費收入來源。合并后，巴西成為了集團旗下公路流量第二大區域，按照2019年流量數據，巴西路產的流量占比達30%?？傊畯牧髁靠?，隨著Abertis的并入，其所持有的巴西、法國、西班牙和智利的路產也成為了集團公路板塊至關重要的組成部分。

Abertis的合并促進了集團營收和EBITDA增長，但18年橋梁倒塌事件拉低意大利公路近兩年EBITDA利潤率。Abertis合并前，公路板塊營收和EBITDA穩定增長，2012-2017年復合增速分別為3.6%、5.3%。2019年Abertis集團貢獻營業收入53.6億歐元，貢獻EBITDA達37.4億歐元。2018-2019年雖然意大利境內收費公路收入仍然穩增，但EBITDA大幅降低，主要原因為2018年集團旗下熱那亞橋梁倒塌事件引起的賠償善后支出、基礎設施維修養護準備金投入增加。受該事件影響，2019年集團意大利境內收費公路EBITDA利潤率降低32.3個百分點至17.4%，拖累公路板塊整體EBITDA利潤率下降5.9個百分點至49.0%。

公路板塊2019年折舊攤銷增長主要來自Abertis合并期差異和資產重估。2019年Atlantia集團公路板塊共計實現EBITDA為49.7億歐元（Atlantia自有公路貢獻12.3億歐元，Abertis集團貢獻37.4億歐元），其中高速公路板塊的折舊攤銷、減值等支出達35.5億歐元，較2018年的12.9億歐元增加174.9%，占到EBITDA的71.5%。EBIT為14.2億歐元，同比下降17.1%。

如果假設2018年Abertis全年合并，Atlantia集團的公路板塊折舊攤銷、減值等支出較2018年的24.4億歐元同比增加45.4%，EBIT較2018年的35.5億歐元同比下降60.2%。因此可以看出，Abertis集團合并后導致Atlantia集團公路板塊折舊攤銷額大幅上升拖累EBIT的原因包括兩個：1）合并期間不可比導致的差異；2）Abertis合并后對路產進行重估，導致折舊攤銷費用出現顯著上升。

2018年8月意大利北部城市熱那亞收費公路橋垮塌事故發生后，國內各方輿論譴責Atlantia集團維護不力。最終集團于2020年7月15日同意將旗下意大利公路運營公司Autostrade per l’Italia的多數股權進行轉讓，意大利國有銀行Cassa Depositi e Prestiti及其聯合投資方將通過增資稀釋股權的方式收購意大利公路運營公司的51%股權。Autostrade per l’Italia公司是集團旗下管理意大利公路最主要的子公司，2019年貢獻收入36.9億歐元，其中通行費收入為34.0億歐元，占公路板塊通行費收入的36.2%，該子公司股權剝離將對集團經營產生重大負面影響。

2.4 收購Abertis：營收規模大幅提升，但財務負擔增加拖累凈利潤

Abertis集團概況：西班牙公路行業巨頭，直管路產超8100公里

Abertis集團是西班牙收費公路管理行業巨頭，總部設在西班牙馬德里，在歐洲、美洲和亞洲的15個國家擁有近8500公里公路資產，其中直接管理的路產超過8100公里。集團于2003年4月由Acesa和Aurea兩家基礎設施特許權公司合并成立，此后逐步通過收購取得法國、西班牙、智利、巴西、意大利、印度、墨西哥等國的收費公路特許權。目前Abertis集團74%的收入來自西班牙以外的國家，其中法國、意大利、巴西和智利貢獻較大。截至2019年末，Abertis集團總資產達426.94億歐元，凈資產達78.35億歐元。

Abertis集團收購前（2017年底）的前五大股東分別為Criteria Caixa（21.55%）、貝萊德集團（3.82%）、戴維森-坎普納資管（3.32%）、拉扎德資管（2.87%）、資本研究和管理公司（2.85%）。大股東Criteria Caixa是由La Caixa銀行基金會控股的非上市投資控股平臺，投資方向涉及建筑工程、能源、房地產服務等。

財務狀況：并購重估導致西班牙、法國、智利路產攤折費用增加

Abertis集團營收基本穩步增長，凈利潤波動性大，19年凈利潤大幅下降主要系并購重估增加折舊攤銷費用所致。過去10年，Abertis收入增長基本平穩，10年復合增長4.2%，但凈利潤波動較大，2015、2018年異常高增速均為資產處置取得非經常收益所致。2019年合并Abertis集團使得公路資產重新評估，所有權無形資產賬面價值增加135.40億歐元，折舊攤銷費用同比增加96.4%（13.27億歐元）至27.05億歐元。而折舊攤銷費本身占經營成本比重較高，2019年占比為62.4%，較2018年提升17.7個百分點，對集團的凈利潤拖累較重。集團2019年毛利潤率下降至19.6%，歸母凈利潤率下降至6.0%，2019年財務凈損失為6.10億歐元（財務收入5.13億歐元，財務支出11.29億歐元）。

西班牙、法國等核心公路資產折舊攤銷支出大幅增加。從主業經營情況看，收費公路業務一直以來都是Abertis最主要的收入、利潤來源。2012年起Abertis逐步剝離機場業務，但直到2015年才真正完成退出；2015年同時剝離電信業務，此后真正聚焦于公路主業發展。收費公路經營情況拆分顯示，西班牙、法國的公路資產為Abertis貢獻更多利潤，2019年分別占主營業務總毛利的32.4%和30.1%。同時，2018年的合并對公路資產進行評估，顯著增加了西班牙、法國、智利、波多黎各的折舊攤銷費用，對這些地區分部的EBIT產生了較大程度削減。

Abertis合并歷程：三方聯合的杠桿并購

Atlantia集團與Abertis集團并非首次嘗試合并，雙方早在2006年已就合并進行磋商并達成一致。合并將打造全球第一大收費公路運營商：1）從業務角度看，公路、機場等基礎設施具有資本密集特征，追求規模經濟是提升經營效益的關鍵；2）從財務角度看，合并后收入的增長、經營前景得到改善及現金流充足有利于優化負債結構，降低融資成本；3）從運營角度看，雙方合并有效提高客戶服務質量和效率。但該合并因無法獲得ANASSpA（意大利公路局）的授權而以失敗告終。

2017年5月，Atlantia集團以每股16.50歐元的價格提出收購要約，收購Abertis所有普通股。德國公司Hochtief參與競價后，集團通過協商談判，聯合ACS、Hochtief共同收購Abertis。交易完成后，Atlantia、ACS、Hochtief三方分別以51%、30%和19%的比例持有Abertis集團98.7%的股權，Atlantia集團完成對Abertis集團的報表合并。收購分為四步進行：

1）Hochtief先以全額現金收購Abertis的98.7%股權，現金來源為其新簽訂的182億歐元銀團貸款，交易對價為165.2億歐元；

2）Atlantia、ACS、Hochtief三方共同出資70億歐元成立特殊目的公司Abertis Holdco公司，其中Atlantia持有51%股份，ACS持有30%股份，Hochtief持有19%；

3）該SPV隨后成立全資子公司Abertis Participanciones S.A.U以165.2億歐元相同價格從Hochtief購買Abertis的98.7%股權。SPV收購的資金來源除了三方的出資外，還包括一項并購融資貸款方案（30億歐元4-5年期定期貸款、47億歐元1.5年期過渡性債券貸款、22億歐元以Abertis資產處置還款的過渡性處置貸款）；

4）Hochtief將發行約643萬股新股，全部由ACS認購，每股價格143.04歐元。ACS隨后將Hochtief的23.86%股份以24.11億歐元的價格（每股價格同發行價）出售給Atlantia。

綜上，對于重估后的Abertis集團凈資產價值，收購方給出了約3.5倍PB的收購價格，主要考慮到：1）Atlantia、ACS、Hochtief聯合收購Abertis加強了基礎設施開發商（綠地項目）及運營商（棕地項目）的業務聯系，三方簽署的投資協議為在Abertis參與的收費公路區域內開展業務建立了合作框架。2）Abertis在基礎設施運營管理以及與特許權授予者（政府）關系處理方面有著豐富的經驗和成功經歷。在此次交易中，Atlantia集團通過杠桿并購，以34億歐元SPV出資，收購Abertis集團50.34%股權（約84.15億歐元），杠桿率達到2.48。

并購復盤：Abertis集團經營情況總體穩定，公路業務合并增大路網規模，推動融資成本降低，聯合并購迎來建筑工程領域合作新機遇。

1.海外并購遭遇保護主義，可考慮與當地企業合作。收費公路等基礎設施項目具有較強的公益屬性，對區域/國家的經濟發展具有重要意義，海外并購此類資產可能遭遇地方保護主義等政治因素障礙。Atlantia集團合并西班牙的Abertis集團的過程中，引入當地的建筑公司ACS集團聯合收購，最終完成合并：1）一定程度上減少了西班牙政府的顧慮，保證合并得以推進；2）減少與ACS集團競價帶來的損失；3）與建筑公司ACS集團深度綁定，打開建筑行業發展機會。

2.不考慮橋梁倒塌引發的負面影響，合并對Atlantia集團未來融資成本降低本應起到積極作用。剔除Abertis集團及其母公司Abertis HoldCo后，Atlantia集團2018年末的剩余中長期借款的加權平均融資成本為3.10%，而Abertis集團及其母公司同期中長期借款的加權平均融資成本為3.51%。合并帶來良好的經營前景，標準普爾在2018年5月確認了其對Atlantia、ASPI和ADR的“BBB+”發行人評級，將前景從負面提升至穩定。到2019年末，Atlantia集團合并口徑的中長期借款的加權平均融資成本攀至3.30%（主要原因為熱那亞橋梁倒塌事故的負面效應），而Abertis集團的債券發行和銀行貸款加權平均融資成本降低至3.08%（2018年為3.73%）。

3.并購削弱了Atlantia和Abertis盈利能力，提升了Atlantia的負債率。對比并購前后，Abertis集團ROE、EBIT利潤率出現下滑，盈利能力降低，但財務杠桿率基本持平，資本結構并未受到很大影響。而從Atlantia集團口徑看，ROE、EBIT利潤率也顯著下滑，杠桿并購使得Atlantia集團的負債水平大幅提升，財務杠桿率由并購前的3.6升至5.2，利息負擔（EBT/EBIT）由80.1%大幅降至28.3%。

4.極限融資成本下，Aberits集團自由現金流仍能覆蓋因并購新增的利息費用。此次杠桿并購資金來源主要為兩部分：三方成立SPV合計出資約70億歐元，另加銀行貸款約99億。假設按照2017年末Aberits集團負債規模251億歐元全部并入Atlantia集團，且同時以2019年Atlantia集團中長期借款成本3.30%來計算利息費用，總計增加集團全口徑負債約350億歐元、極限將增加利息費用約11.6億歐元。從Abertis集團2017-2019年經營情況看，自由現金流分別達到12.8、13.0、20.2億歐元，仍然足以覆蓋新增利息費用。

2.5 機場板塊：意、法機場收購以來運量分別年復合增長3.2%、5.2%

集團機場業務板塊運量增長較平穩。羅馬雙機場自2013年合并起，客運量逐年增長，6年復合增速達3.2%。2017年羅馬雙機場旅客運輸量出現小幅負增長，主要原因是意大利航空實行特別管理導致業務量下降、意大利航空網絡重組導致的Fiumicino過境旅客數量減少。2019年實現旅客運輸量0.49億人，同比增長1.2%，飛往國內、飛往歐盟國家和飛往非歐盟國家旅客量比例分別為22.9%、50.0%、27.1%。法國三機場自2016年合并起客運量也穩步攀升，3年復合增速為5.2%。

2013年、2016年新購入的機場資產成熟，合并后即穩定貢獻營收和EBITDA。2019年意大利機場收入9.5億歐元、海外機場收入2.9億歐元，集團機場板塊收入加總同比增長0.2%，2017-2019年復合增長2.9%（考慮到法國機場2017年起并表）；意大利機場EBITDA為6.0億歐元、海外機場EBITDA為1.2億歐元，機場板塊加總同比增長-0.1%，2017-2019年復合增長3.6%。

取得機場特許經營權十分不易：1）準入門檻高，對運營商的經營技術、財務能力提出較高要求，例如：設定最低投資門檻、具備大型項目融資經歷等；2）通常機場特許權競標會面臨當地政府、基礎設施部門等多方審批，跨國項目甚至涉及國家安全部門審查，故面臨政策風險。因此，優質且成熟的機場項目經營權投資機會更加難得。

2.6 多元業務：智能交通+工程服務，電子收費盈利能力強

Atlantia集團多元業務主要包括電子收費系統和移動服務、基礎設施設計建設與維護等。負責電子收費系統和移動服務的主體主要是子公司Telepass和ETC，Telepass公司主要經營意大利及海外電子收費、停車場、卡車車隊監控管理等系統的建設維護，ETC公司則主營電子收費系統的定制、運維和數據分析等。隨著Abertis并入，其全資孫公司Emovis和Eurotoll也將成為集團在智能交通領域的新平臺。集團的基礎設施設計建設與維護業務的經營主體主要是子公司Pavimental和SPEA Engineering，業務范圍是公路和機場等基礎設施建設養護、服務區和收費站等公路相關設施設計建造等。

分別從兩大業務板塊的核心子公司Telepass與Pavimental披露的營運數據看，2019年兩個業務方向上升空間良好。Telepass集團的Premium Option預訂客戶數量和TelepassPay活躍用戶數分別同比增長2.9%、47.5%。Pavimental公司業務量全面增加，但訂單主要來自Atlantia集團內部。2019年全年提供的建筑工程總值達4.0億歐元，同比增長42.3%。其中，為Atlantia集團提供的建筑工程總值達3.6億歐元，同比增長28.2%。

集團多元業務圍繞公路主業開展且規模較小，電子收費業務盈利性好。集團其他業務板塊業績波動較大，主要原因是兩個工程類子公司建筑合同訂單不穩定。Atlantia集團多元業務規模較小，2019年其他業務貢獻7.7億歐元營業收入、0.4億歐元EBITDA，分別同比增長13.8%、-13.7%。其中Telepass、ETC、Pavimental和SPEA工程分別貢獻收入2.28、0.69、4.07、0.66億歐元收入，分別貢獻1.25、0.09、0.33、-0.22億歐元EBITDA。因此，Telepass和ETC整體EBITDA利潤率為45.1%，電子收費業務盈利能力較好，發展空間廣闊；Pavimental和SPEA工程整體EBITDA利潤率為2.3%，工程業務主要服務于集團內部客戶，定位主要是為公路主業提供輔助，規模和業務量依賴于集團本身。

三

816億股價受事件驅動，長期持有可獲得超額收益

3.1 絕對分紅額持續增長，股息率08年起開始跑贏無風險利率

集團2003-2017年絕對分紅額基本保持穩定正增長，自2008年以后股息率超過國債收益率。集團自重組以來一直保持較高分紅比例，2003-2019年集團平均分紅率為66.4%。即便某些年份業績表現出現下滑，分紅比例仍然保持較高水平，例如：2007年、2013年、2014年和2018年。2020年疫情沖擊對集團經營產生了較大負面影響，管理層出于保持集團現金流健康的考慮，決定不分配2019年股利。集團絕對分紅額在2003-2017年期間持續增加，累計增長294%，2008年以后公司股息率逐漸超過意大利10年期國債收益率，股息率吸引力較強。

3.2 股價受事件驅動，估值變化對股價波動影響大

股價走勢受宏觀經濟、資產并購和意外事件的綜合影響。從Atlantia自2003年重組以來的股價走勢看，集團股價變動分為四個階段。（1）第一個階段是集團2003年重組至2008年金融危機，在此期間集團完成第一次規模擴張，股價累計漲幅約為123%。在此期間集團不僅剝出收費公路資產專門運營、提升經營效率，還在2006、2007年分別收購波蘭收費公路和美國ETC公司。（2）第二個階段是2008-2011年前后，在此期間發生金融危機和歐債危機，宏觀環境惡化引起公司股價大幅下挫。（3）第三個階段是2011-2018年前后，股價一路上行，累計漲幅約為205%。集團在此階段不斷進行資產并購：2012年布局巴西收費公路、2013年收購意大利雙機場、2016年取得法國三機場經營權和2017年前后要約收購Abertis集團。（4）第四個階段是2018年至今，集團受到橋梁倒塌、疫情等意外事件沖擊，股價和業績大幅下滑。

Atlantia的并購活動催動估值提升。集團重組以來平均市盈率為24.9倍，若剔除2019年極值影響，2003-2018年集團平均市盈率為18.9倍。2003年集團資產重組將公路資產拆出上市，集團估值處于高位，股價漲幅顯著；2006、2007年進行波蘭公路資產并購和ETC公司并購，促使估值來到38.7倍的高位，這兩年的股價漲幅分別達到7.6%、19.0%；2009年并購帶動估值來到19.0倍，當年股價漲幅達到39.7%；2012、2013年集團對巴西公路和羅馬機場施加掌控，估值不斷增長，股價也一路上行；2017年釋放出合并Abertis集團的意向后，估值增至18.4倍，推動股價上漲18.2%。

股價波動受估值變化影響較大。分階段看，第一階段（2003-2008年）：集團的股價一路上漲的主要原因是估值上升，同時絕對分紅額的增長使得股息回報率基本保持穩定。第二階段（2008-2011年）：受宏觀經濟影響估值大幅下滑，股價也大幅下挫，但受益于較低的股價和不斷增長的分紅額，股息回報率較高。第三階段（2011-2018年）：集團股價走出了第二波持續上漲行情，主要由于在此期間頻繁的并購活動使得估值從2011年的8.9倍一路上升至2018年的19.0倍。同時該階段集團的股息回報率主要受業績影響，呈現先下降后反彈的趨勢。第四階段（2018年至今）：受意外事件沖擊，集團業績大幅下滑成為股價走低的主要原因。

3.3 長期持有可取得超額收益，絕對收益主要來自于分紅

長期持有可取得超額收益。在過去的15年間（2004-2019年），Atlantia集團股價累計漲幅僅0.5%，若加上分紅及再投資收益，則累計漲幅達到64.2%，而意大利富時MIB指數累計下跌23.9%，集團表現跑贏大盤；在過去10年（2009-2019年），集團股價年化漲幅為1.3%，若加上分紅及再投資收益，則年化漲幅達到4.6%，表現遠好于大盤的年化漲幅0.1%；在過去5年（2014-2019年），集團股價年化漲幅為1.5%，若加上分紅及再投資收益，則年化漲幅達到4.0%，而大盤年化上漲4.3%，略微跑輸大盤表現。

在過去15年間，集團不復權股價未出現明顯漲幅，股票投資收益主要來源于分紅及再投資收益。2004-2009年投資集團股票累計收益4.5%、2004-2014年累計收益34.8%，期間累計分紅及再投資收益分別為3.4歐元、8.5歐元，彌補股價下跌損失并貢獻收益。2004-2019年累計收益64.2%，幾乎全部來自于累計發放的13.2歐元股利（股價上漲占總收益的0.8%，累計分紅占87.2%，累計分紅再投資收益占12.0%）。

四

Atlantia集團并購歷程的借鑒

4.1 集團海外項目收益較好，出海應考量風險溢價

意大利本土路產有限，開展海外并購是Atlantia集團做大做強的必由之路。集團在2005年起開始嘗試拓展海外公路業務，2005、2006年分別出手智利、波蘭公路項目。2008年金融危機對發達國家的經濟產生較大沖擊，相較之下部分發展中國家經濟增長潛力受影響程度小，新興市場表現出較好的成長前景。因此，集團于2008-2012年先后進入智利、印度、巴西等國的收費公路行業。

從集團主要并購項目經營情況看，海外路產投資基本都取得較好收益。例如：波蘭公路運營商Stalexport并購后經營效益不斷提升，ROE逐步增長，近年來已達25%-30%；智利公路運營商Litoral Central、Vespucio Sur和Autopista Nororiente在收購后保持穩定的盈利能力。巴西公路運營商中的Rodovias das Colinas、Triangulo doSol均保持超高的ROE水平，近五年平均ROE分別高達33%、50%；另一家巴西路企Rodovia MG050表現不佳，主要原因為：1）公司所在州于2015年起對重型汽車的懸架車軸停止收費；2）公司發行的CDI掛鉤債券受2015年起巴西經濟衰退影響，支付的息票大幅增加。

集團分別于2013、2016年納入的機場板塊在收購后盈利出現提升。意大利機場運營商ADR公司凈利潤自2013年合并起至2019年累計增長172.2%，ROE增長11.4個百分點至21.4%；法國機場運營商ACA公司凈利潤自2016年合并起至2018年累計增長18.2%，ROE維持在20%左右。

集團收購的路產基本位于經濟繁榮區，地理位置優越。從巴西的路產看，Rodovias das Colinas公司擁有的路產集中于巴西第一大城市圣保羅北部；Rodovia MG050公司擁有的路產MG050通往巴西第四大城市貝洛奧里藏特，BR-265、BR-491公路位于巴西南部經濟圈內（里約熱內盧、圣保羅、貝洛奧里藏特）；Triangulo do Sol公司的路產位于圣保羅州北部區域，其中BR-265公路更是位于首都巴西利亞-圣保羅的交通動脈干線上。從智利的路產看，Vespucio Sur和Autopista Nororiente公司的主要路產分布在首都圣地亞哥，而Litoral Central公司的路產分布在智利第三大城市瓦爾帕萊索周邊。從波蘭的路產看，波蘭A4公路橫貫國境南部，沿路分別聯通波蘭第二、第四大城市克拉科夫、弗羅茨瓦夫以及全國最大鐵路樞紐城市卡托維茲，集團收購的Stalexport公司掌握了A4公路的克拉科夫-卡托維茲段。綜上，集團跨國收購的路產項目基本位于該國的經濟繁榮區，地理位置優越，車流量豐沛有保障。

集團海外投資目標國國家風險略高于發達國家但仍可控。一般來說，通過衡量國家風險溢價能夠判斷在該國投資的風險程度高低，發展中國家的國家風險溢價往往高于發達國家。08金融危機后，Atlantia集團除了歐洲并購外，還將目光投向全球新興國家市場，項目涉及波蘭、智利、印度、阿根廷、墨西哥五個發展中國家，2020年國家風險溢價分別為1.25%、1.03%、3.23%、17.63%和2.35%（阿根廷因惡性通脹和疫情影響國家風險溢價顯著上升）。此類新興國家經濟增長情況較好，過去10年GDP復合增速都達到3%以上，市場潛力巨大，但同時也伴隨著較高的不確定性，經濟發展趨勢波動性也較大。Atlantia集團通過對新興市場的布局，享受到宏觀經濟增長帶來的紅利，提升了業績的成長性。

4.2 早期抱團出海，分步投資容錯率高

從集團發展歷程看，Atlantia集團通過行業并購進行業務拓展。1956年Atlantia集團的前身Autostrade公司取得第一條公路特許經營權，此后公司不斷通過建設和收購取得更多公路項目經營權，所轄及參與經營的公路項目涉及智利、波蘭、巴西等。集團2007年收購美國ETC公司，正式開展電子收費業務。2013年與Gemina集團合并，取得羅馬雙機場的經營權，正式進軍機場行業。2018年與西班牙公路巨頭Abertis合并，增強收費公路主業規模和競爭力，強強聯合。

Atlantia集團早期的收購大多是分步完成的，實現風險可控。先通過少量參股逐步增持的方法增強對目標公司的控制力，最終實現絕對控股。例如：Atlantia集團在2009年與Citi基礎設施投資LP基金（Citi Infrastructure Partners）、薩維地產（西班牙建筑公司）簽訂三方協議，以較低的代價購買另兩方持有的路產資源，其中包括巴西收費公路運營商Triangulo do Sol公司的50%股權，此后按每次增持10%，分三次將股比提至80%。此外， Atlantia集團早期進行海外投資時也傾向于與意大利本地企業抱團出海，多方成立聯合體共同投資。例如：集團2005年末與意大利另一家路企SIAS公司、意大利的Mediobanc投資銀行共同成立投資平臺Autostrade Sud America收購智利公路運營商Costanera Norte，此后通過該平臺陸續收購其他智利公路運營商Litoral Central、Vespucio Sur等。Atlantia集團最終于2012年將Autostrade Sud America剩余股權買下并實現并表，至此該投資平臺成為Atlantia集團的智利路產運營公司。

并購手段豐富，避免高溢價收購。Atlantia集團在海外并購方面具有豐富的經驗，從過去15年間發生的重大并購項目情況看，集團總體上都以較低的溢價實現并購目的。例如：以2倍PB收購波蘭路產、2.7倍PB收購智利公路資產包、3.5倍收購Aberits集團等等。一方面歸功于集團管理層在投資項目選擇上的優秀能力，另一方面也源于集團在審慎的綜合評估和豐富的并購手段（杠桿并購、分步并購、聯合收購等）。

綜上我們認為，分步收購策略能有效幫助集團加深對當地經營現狀的認識，有效控制經營和投資風險。同時，進行海外投資往往會面臨投資國家國情復雜、法律制度不完善、政治環境陌生等挑戰，建立起具有多元參與方的穩定聯合投資平臺進行海外投資，能夠破除單個路企孤立無援的困境。與兄弟企業抱團出海投資，也有利于在市場開拓上發揮雙方的協同效應。

五

對中國路企啟示：并購投資三步考量、多元業務兩種思路

通過對Atlantia集團基本面和并購歷程的分析，我們從經營和并購方面總結出值得中國路企借鑒之處。堅持優質主業并購，按照“三步走”的模式分析投資可行性：1）投什么？考慮項目本身盈利性，評估項目所在地區增長潛力；2）怎么投？根據公司自身情況（負債率、歷史投融經驗等）和項目情況（所在地區政策、項目自身現金流等），審慎指定并購策略和工具，例如杠桿并購、分布投資、聯合體投資等。3）怎么實施？跨區投資應提前充分考察所在區的招投標信息和相關政策；跨國投資應明確我國和被投項目所在國在國際資本流動方面的制度和限制。

適當探索多元業務結構，在公路運營主業之外，中國路企既可以將基礎設施運營經驗進行延伸，抓住機遇向其他基礎設施領域布局，例如屬性類似的機場行業；也可以進一步挖掘公路關聯行業，形成多元業務和公路主業之間的協同關系，例如智慧交通、智能科技領域。

投資策略：當下繼續推薦穩健增長且高股息標的

2020年上半年，受疫情及政策影響，高速公路行業免費近3月導致板塊內上市公司業績受到巨大影響。但自2020年5月6日高速公路重新收費后高速公路車流量已恢復至19年同期水平，下半年多數路段基本恢復至同比小幅正增長。因此雖然上半年多數路企遭遇業績大幅下滑甚至虧損，但是自2020年三季度開始業績已經恢復正?；驅崿F同比增長?？傮w來看，高速公路行業最困難的日子已經基本過去，受疫情以及政策影響基本消除，行業拐點已現、預計未來穩步向好發展。我們認為高速公路公司業績受疫情影響短期下滑不會改變其長期價值，中長期業績穩定、盈利能力強、分紅率高的特質仍將持續。隨著經濟形勢好轉、公路運輸需求恢復，預計2021年高速公路公司業績將恢復穩健增長趨勢，未來業務拓展和規模擴張具有較大的想象空間。

我們維持高速公路行業“推薦”評級，建議繼續關注業績穩健、高股息、未來將引領公路行業破局的高速公路龍頭標的：招商公路（疫情影響消除后業績反彈力度大，股權激勵和可轉債進入窗口期，市值管理看點較多）、寧滬高速（坐擁長三角核心高速公路資產，盈利能力及業績穩健性有保障；公司治理優異，歷年保持穩健高分紅額政策）、山東高速（濟青改擴建后量價雙升，業績迎來向上拐點；推出股權激勵計劃，改善公司治理；承諾未來5年分紅率提升至60%、股息率吸引力強）、深高速（疫情影響消除，大環保領域的布局逐步貢獻利潤）。

六

風險提示

宏觀經濟下行導致車流量下降，新公路線路通車分流、鐵路競爭分流，一次沖擊后需求恢復速度低于預期，收費政策變化，再投資風險等。

說明

注：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《關于中國公路行業破局的思考——借鑒Atlantia經營之道》

對外發布時間：2021年1月15日

報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

本報告分析師 ：

王春環SAC執業證書編號：S0190515060003

張曉云SAC執業證書編號：S0190514070002

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