事件：百世集團(tuán)公布2020Q2財(cái)報(bào)

百世集團(tuán)Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入84.18億元人民幣，同比下降4.2%；實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)5.7億元人民幣，同比增長(zhǎng)9.6%，毛利率6.8%，同比增加0.9pcts，創(chuàng)上市以來(lái)新高；實(shí)現(xiàn)凈虧損0.31億元，上年同期虧損0.22億元；實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤(rùn)0.11億元，同比增加73.3%。剔除店加業(yè)務(wù)后，實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤(rùn)0.81億元。

點(diǎn)評(píng)：

1. 價(jià)格戰(zhàn)激烈，調(diào)戰(zhàn)略穩(wěn)利潤(rùn)，毛利率持續(xù)提升

①快遞：Q2百世調(diào)整快遞業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，由提份額+保利潤(rùn)轉(zhuǎn)變?yōu)樘豳|(zhì)增效穩(wěn)利潤(rùn)的戰(zhàn)略。Q2業(yè)務(wù)量22.75億件，同比增長(zhǎng)19.3%，市占率（累計(jì)口徑）10.6%，同比下降1.5pcts；但Q2快遞單票成本延續(xù)Q1趨勢(shì)，由1.17元降至0.94元，同比下降19.7%，毛利率提升0.9pcts至5.39%。

②快運(yùn)：當(dāng)前我國(guó)快運(yùn)業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展前期，價(jià)格戰(zhàn)激烈，但百世一方面積極應(yīng)對(duì)價(jià)格戰(zhàn)；另一方面通過(guò)持續(xù)優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)降低成本，Q2轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量同比減少7個(gè)至94個(gè)（環(huán)比減少3個(gè)），單噸毛利由48.3元上升至54.8元，同比上升13.5%，毛利率同比大幅提升2.5pcts至8.9%，創(chuàng)上市以來(lái)新高。

③展望2020年下半年，雖然快遞、快運(yùn)業(yè)務(wù)價(jià)格戰(zhàn)激烈，使集團(tuán)收入增長(zhǎng)節(jié)奏放緩，但在集團(tuán)運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升、快遞快運(yùn)業(yè)務(wù)協(xié)同的背景下，全年快遞單票成本有望實(shí)現(xiàn)10%-15%以上的降幅，基本面向好的大趨勢(shì)不變，價(jià)格戰(zhàn)對(duì)利潤(rùn)的影響整體可控。而截至2020年二季度末，公司持有的現(xiàn)金、受限制現(xiàn)金和短期投資高達(dá)51億，考慮到公司輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的特性，51億現(xiàn)金足夠支撐2年的自動(dòng)化設(shè)備CAPEX支出，短期經(jīng)營(yíng)壓力可控。

2. 不斷進(jìn)化的綜合物流企業(yè)，前瞻性布局彰顯企業(yè)管理能力

百世集團(tuán)是中國(guó)物流行業(yè)戰(zhàn)略布局最為領(lǐng)先的綜合性物流企業(yè)之一，而不僅僅是一家快遞公司，其資產(chǎn)具備稀缺性。從2020H1戰(zhàn)略調(diào)整的結(jié)果來(lái)看，百世體現(xiàn)出了極強(qiáng)的迭代進(jìn)化能力：快遞業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)利潤(rùn)、快運(yùn)業(yè)務(wù)繼續(xù)由傳統(tǒng)工廠件向電商件轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)加大加盟制擴(kuò)張力度、店+業(yè)務(wù)適度收縮、國(guó)際業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。而迭代的結(jié)果是各項(xiàng)分業(yè)務(wù)盈利結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：在價(jià)格戰(zhàn)加劇的背景下，Q2百世快遞、快運(yùn)、供應(yīng)鏈、店+業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)毛利提升，快運(yùn)、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的毛利率更是創(chuàng)上市以來(lái)的新高。對(duì)于起步階段的綜合物流企業(yè)而言，隨著我國(guó)國(guó)際地位和物流需求結(jié)構(gòu)的變化，面臨的挑戰(zhàn)和不確定性還有很多，但百世在上半年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面已經(jīng)體現(xiàn)出相當(dāng)?shù)倪M(jìn)化力，這也是其在競(jìng)爭(zhēng)格局復(fù)雜的物流領(lǐng)域最核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3. 估值大幅低估，戰(zhàn)略調(diào)整效果顯著

①截至8月17日美股收盤，快遞行業(yè)第五、快運(yùn)行業(yè)第二、消費(fèi)型供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先百世集團(tuán)總市值為16.60億美元，約合人民幣116.2億元，相較同行估值仍有較大差距，其市值存在大幅低估的可能，具備較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值。

②當(dāng)前快遞行業(yè)勝負(fù)未分，頭部企業(yè)的分化仍需時(shí)日。截至2020Q2，百世已經(jīng)展現(xiàn)了卓越的成本控制能力，Q2單票成本大幅下降19.7%至0.94元。快遞行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致強(qiáng)者恒強(qiáng)，但并不意味著最終只能有一個(gè)強(qiáng)者，后發(fā)企業(yè)如果能展現(xiàn)出超越同行的成本管理能力和堅(jiān)定的戰(zhàn)略執(zhí)行能力，同樣有望躋身強(qiáng)者之列。

4. 投資建議：

預(yù)計(jì)公司2020-2022年?duì)I業(yè)收入分別為人民幣358.55億元、386.41億元、431.91億元，調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為人民幣3.24億元、7.80億元、11.85億元，2020-2022年對(duì)應(yīng)PE為80.33倍、20.72倍、12.99倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：惡性價(jià)格戰(zhàn)爆發(fā)，總部與加盟商關(guān)系惡化，資金鏈斷裂

01事件

百世集團(tuán)公布2020年二季度財(cái)報(bào)。營(yíng)收方面，Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入84.18億元人民幣，同比下降4.2%。其中，快遞業(yè)務(wù)收入51.52億元，同比下降5.4%；快運(yùn)業(yè)務(wù)收入13.65億元，同比增長(zhǎng)4.5%；供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入5.1億元，同比下降15.1%；店加業(yè)務(wù)收入6.57億元，同比下降16.8%；其他業(yè)務(wù)收入7.34億元，同比增長(zhǎng)14.2%（其中國(guó)際業(yè)務(wù)收入1.93億元，同比大增196.7%）。

利潤(rùn)方面，Q2實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)5.7億元人民幣，同比增長(zhǎng)9.6%，毛利率6.8%，同比增加0.9pcts，創(chuàng)上市以來(lái)新高。實(shí)現(xiàn)凈虧損0.31億元，上年同期虧損0.22億元；實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤(rùn)0.11億元，同比增加72.3%。剔除店加業(yè)務(wù)后，實(shí)現(xiàn)non-GAAP凈利潤(rùn)0.81億元。

02點(diǎn)評(píng)

2.1  快遞業(yè)務(wù)：調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，提質(zhì)增效重利潤(rùn)，毛利率同比增加0.9pcts

Q2百世調(diào)整快遞業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，由提份額+保利潤(rùn)轉(zhuǎn)變?yōu)樘豳|(zhì)增效重利潤(rùn)的戰(zhàn)略。百世快遞Q2業(yè)務(wù)量22.75億件，同比增長(zhǎng)19.3%。2020H1累計(jì)業(yè)務(wù)量為35.9億票，同比增長(zhǎng)10.6%。2020H1市占率由去年同期的11.7%下降至10.6%，位居行業(yè)第五。

Q2快遞業(yè)務(wù)單季度收入為51.52億元（含派費(fèi)），同比下降5.4%。由于公司只是經(jīng)手派費(fèi)，并不從派費(fèi)中獲利，剔除快遞派費(fèi)27.3億元及快運(yùn)派費(fèi)3.1億元影響之后，2020Q2快遞業(yè)務(wù)（不含派費(fèi)）占總收入（不含派費(fèi)）比重為45.03%。

Q2百世快遞單票成本延續(xù)一季度下降趨勢(shì)，不含派費(fèi)單票成本由1.17元降至0.94元，同比下降19.7%。其中，單票運(yùn)輸成本由0.71元下降至0.57元，同比下降19.6%；單票人工成本由0.23元下降至0.21元，同比下降8.3%；單票租賃成本0.08元，同比下降11.7%；單票其他成本由0.14元下降至0.08元，同比下降44.2%。百世快遞成本管理能力已經(jīng)領(lǐng)先部分同行。

由于百世起步時(shí)間較晚，其快遞服務(wù)品質(zhì)的穩(wěn)定性仍略滯后于通達(dá)系1-2年，同時(shí)受2020Q2中低端快遞市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)加劇影響，百世快遞單票收入由1.3元下滑至1.06元，同比下降18.46%，為通達(dá)系最低水平。單票毛利0.12元，毛利率5.4%，同比增加0.9個(gè)百分點(diǎn)。

成本是中低端快遞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的核心，百世快遞業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)多年追趕，其控成本能力已經(jīng)領(lǐng)先行業(yè)平均水平，并且與行業(yè)龍頭中通之間的差距正在不斷縮小。從落后到領(lǐng)先，當(dāng)下的百世快遞正處拐點(diǎn)，成本優(yōu)勢(shì)為其全年提升服務(wù)水平和收益水平贏得了足夠的戰(zhàn)略縱深。

2.2  快運(yùn)業(yè)務(wù)：價(jià)格戰(zhàn)加劇，毛利率創(chuàng)新高

百世快運(yùn)Q2業(yè)務(wù)量223萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)28.9%，日貨量達(dá)2.45萬(wàn)噸。網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量環(huán)比減少311個(gè)，同比增加141個(gè)網(wǎng)點(diǎn)至17,521個(gè)。中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)持續(xù)優(yōu)化，轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量Q2達(dá)到94個(gè)，較Q1減少3個(gè)。

Q2百世快運(yùn)收入13.65億元，同比增長(zhǎng)4.5%。單噸派費(fèi)由161.4元下降至138.9元，同比下降13.9%。單噸收入由754.8元下降至612.2元，同比下降18.9%。單噸成本則由706.5元下降至557.4元，同比下降21.1%。

剔除派費(fèi)影響，單噸收入由593.4元下降至473.3元，同比下降20.2%；單噸成本由545.1元下降至418.5元，同比下降23.2%。單噸毛利由48.3元上升至54.8元，同比上升13.5%。

作為中國(guó)加盟制快運(yùn)開(kāi)創(chuàng)者，百世具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，相較于后起品牌中通快運(yùn)、韻達(dá)快運(yùn)、順心捷達(dá)等優(yōu)勢(shì)明顯。

當(dāng)下快運(yùn)市場(chǎng)正處于發(fā)展的前期階段，提升網(wǎng)絡(luò)覆蓋是當(dāng)前的主要任務(wù)。百世定位的中低端賽道價(jià)格戰(zhàn)激烈程度不弱于電商快遞賽道。在此背景下，百世一方面跟進(jìn)價(jià)格戰(zhàn)，另一方面持續(xù)優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)降低成本，戰(zhàn)略性放緩業(yè)務(wù)量增速至28.9%以提升收益質(zhì)量，Q2毛利率同比提升2.5spcts至8.9%（Q1毛利率為-19.4%），創(chuàng)上市以來(lái)新高。

2.3  供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：加盟云倉(cāng)快速擴(kuò)張，Q2毛利率創(chuàng)新高

百世供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)Q2持續(xù)保持高增速，云倉(cāng)完成訂單達(dá)1.11億單，同比增長(zhǎng)28.5%，其中加盟云倉(cāng)完成訂單量5365.4萬(wàn)單，同比增加46.4%，其訂單數(shù)占比從去年同期的42.3%提升至48.2%，貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)動(dòng)能。云倉(cāng)數(shù)量達(dá)到418個(gè)，其中自營(yíng)92個(gè)，加盟云倉(cāng)326個(gè)。

Q2實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入5.1億元，同比下降15.1%，主要系運(yùn)輸服務(wù)收入減少所致。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率9.7%，同比上升0.8pcts，創(chuàng)上市以來(lái)新高，主要系公司專注于拓展高利潤(rùn)率的客戶所致。

2.4  店加業(yè)務(wù)：戰(zhàn)略調(diào)整店+業(yè)務(wù)，毛利持續(xù)提升

為提升盈利能力，百世店加業(yè)務(wù)2020年繼續(xù)調(diào)整訂單結(jié)構(gòu)，加速培育品牌店訂單，并砍掉部分低質(zhì)量會(huì)員店訂單。受此影響，Q2百世店加業(yè)務(wù)完成總訂單量76.8萬(wàn)單，同比減少1.6%，店加業(yè)務(wù)收入6.57億元，同比下降16.8%，但毛利率提升2.5pcts至13%。 

Q2店加品牌店增長(zhǎng)迅猛，數(shù)量達(dá)到3850家，同比增長(zhǎng)24%，較一季度末新增162家。

2.5  其他業(yè)務(wù)：優(yōu)貨、國(guó)際、金融業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)，與現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成有效補(bǔ)充，但機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存

Q2百世優(yōu)貨、百世國(guó)際、百世金融共計(jì)7.34億元，同比增長(zhǎng)14.2%，毛利率4.8%，同比下降3.8pcts。

其中，百世優(yōu)貨作為車貨匹配平臺(tái)，定位于整車市場(chǎng)，與現(xiàn)有的快遞業(yè)務(wù)（輕小件）和快運(yùn)業(yè)務(wù)（小票零擔(dān)）形成有效補(bǔ)充。由于整車市場(chǎng)的現(xiàn)狀為個(gè)體戶形式成本最低，以公司形式組織運(yùn)力，成本無(wú)法與其匹敵。因此，3.7萬(wàn)億整車大市場(chǎng)，車貨匹配平臺(tái)成為最佳切入方式。百世優(yōu)貨成立以來(lái)發(fā)展迅猛，Q2平臺(tái)注冊(cè)司機(jī)同比大增141.9%至24.4萬(wàn)人，產(chǎn)生訂單數(shù)量達(dá)到13.7萬(wàn)單，同比增長(zhǎng)19.8%。增速雖然迅猛，但與滿幫相比，百世優(yōu)貨并無(wú)優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展前景仍有待觀察。

百世國(guó)際業(yè)務(wù)則將中國(guó)加盟制快遞模式復(fù)制到東南亞，并于實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。Q2百世國(guó)際在泰國(guó)的業(yè)務(wù)量達(dá)到1000萬(wàn)票，環(huán)比增長(zhǎng)95.3%；在越南的業(yè)務(wù)量達(dá)到575萬(wàn)票，環(huán)比增長(zhǎng)54.3%。當(dāng)下的東南亞市場(chǎng)可類比10年前的中國(guó)市場(chǎng)，市場(chǎng)潛力巨大，但同樣充滿挑戰(zhàn)。

百世金融業(yè)務(wù)則負(fù)責(zé)為貨車主提供融資租賃服務(wù)，一方面車主通過(guò)競(jìng)標(biāo)成為百世快遞及快運(yùn)業(yè)務(wù)的干線運(yùn)輸商，另一方面，百世金融通過(guò)融資租賃服務(wù)，為車主擴(kuò)張運(yùn)力提供資金支持，雙方實(shí)現(xiàn)互利共贏。截至2020Q2，百世金融已經(jīng)累計(jì)為1.24萬(wàn)輛貨車提供金融服務(wù)，同比增長(zhǎng)30.7%。

2.6  費(fèi)用及現(xiàn)金流：現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，CAPEX持續(xù)增長(zhǎng)

截至2020Q2，公司持有現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物、限制性現(xiàn)金及短期投資共計(jì)51.42億元，較Q1增長(zhǎng)21.39%。2020Q2年CAPEX 4.24億，同比增長(zhǎng)11.34%，保持快速增長(zhǎng)。

03投資建議

3.1  不斷進(jìn)化的綜合物流企業(yè)，前瞻性布局彰顯企業(yè)管理能力

百世集團(tuán)是中國(guó)物流行業(yè)戰(zhàn)略布局最為領(lǐng)先的綜合性物流企業(yè)之一，而不僅僅是一家快遞公司。全球綜合物流企業(yè)發(fā)力于21世紀(jì)初，即使是UPS在這一賽道上也僅有20年的探索經(jīng)歷，而我國(guó)綜合物流企業(yè)近三年來(lái)才逐漸完善戰(zhàn)略布局。從2020H1戰(zhàn)略調(diào)整的結(jié)果來(lái)看，百世體現(xiàn)出了極強(qiáng)的迭代進(jìn)化能力：快遞業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)利潤(rùn)、快運(yùn)業(yè)務(wù)繼續(xù)由傳統(tǒng)工廠件向電商件轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)加大加盟制擴(kuò)張力度、店+業(yè)務(wù)適度收縮、國(guó)際業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。而迭代的結(jié)果是各項(xiàng)分業(yè)務(wù)的盈利結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：在價(jià)格戰(zhàn)加劇的背景下，Q2百世快遞、快運(yùn)、供應(yīng)鏈、店+業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)毛利提升，快運(yùn)、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的毛利率更是創(chuàng)上市以來(lái)的新高。對(duì)于起步階段的綜合物流企業(yè)而言，隨著我國(guó)國(guó)際地位和物流需求結(jié)構(gòu)的變化，面臨的挑戰(zhàn)和不確定性還有很多，但百世在上半年的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面已經(jīng)體現(xiàn)出相當(dāng)?shù)倪M(jìn)化力，這也是其在競(jìng)爭(zhēng)格局復(fù)雜的物流領(lǐng)域最核心競(jìng)爭(zhēng)力。

3.2  估值大幅低估，戰(zhàn)略調(diào)整效果顯著

①截至8月17日美股收盤，快遞行業(yè)第五、快運(yùn)行業(yè)第二、消費(fèi)型供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先百世集團(tuán)總市值為16.60億美元，約合人民幣116.2億元，相較同行估值仍有較大差距，其市值存在大幅低估的可能，具備較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值。

②當(dāng)前快遞行業(yè)勝負(fù)未分，頭部企業(yè)的分化仍需時(shí)日。截至2020Q2，百世已經(jīng)展現(xiàn)了卓越的成本控制能力，Q2單票成本大幅下降19.7%至0.94元。快遞行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致強(qiáng)者恒強(qiáng)，但并不意味著最終只能有一個(gè)強(qiáng)者，后發(fā)企業(yè)如果能展現(xiàn)出超越同行的成本管理能力和堅(jiān)定的戰(zhàn)略執(zhí)行能力，同樣有望躋身強(qiáng)者之列。