投資要點

? 美國航空業01年911事件后，整體客流尤其是國內客流恢復較快，行業票價和盈利的恢復則較為緩慢。2003年美國內客流恢復同比增長，2004年國內客流總量較2000年水平增長約6%。2004年美國民航總客流超越2000年水平，增幅約為4%。但行業盈利和票價恢復較慢，直到2006年才扭虧為盈。

? 美國航空業08年金融危機后，行業出清加快，客流恢復較慢，但盈利恢復較快。直到2014年美國民航總旅客量才超過2007年水平，盈利和票價則恢復較快，從名義票價的角度看，2011年國內票價水平已經超過了08年峰值，從盈利角度看，08年巨虧后，09年虧損幅度大幅收窄，10年開始恢復盈利。

? 低成本穿越周期：西南航空現金流充裕、成本優勢突出、運力集中國內市場，在911沖擊后保持盈利記錄、逆勢擴張。雖然行業整體受到911沖擊較大，但是客流尤其是國內客流恢復較快，國內票價跌幅也相對有限（911之后2001Q4-2002Q3國內名義票價同比跌幅分別為-12%、-8%、-3%、-3%，2001-2002年全年國內名義票價跌幅分別為5.4%、2.6%,同期西南航空客公里收益跌幅為6.6%、3.3%），西南航空的絕大部分運力都集中在國內市場，在最初的沖擊之后，依賴于“不裁員”策略，迅速恢復了生產，同時成本相對價較低，實現了市場份額的提升和持續盈利。

? 中國現狀：邊際定價策略下后疫情階段國內客流加速恢復。在當前受疫情影響、出行意愿大幅降低的情況下，以相對較低的邊際成本定價吸引旅客，使飛機和人員運轉起來是航空公司的最優策略。而國內航線伴隨國內復工復產的繼續推進和需求正常化，恢復勢頭良好。截至5月底，民航國內需求已經恢復至同期6成，目前各大機場中重慶、成都、深圳、三亞機場恢復較好，國內航班量已接近去年同期水平。

? 受益于低成本模式，春秋航空有望率先恢復盈利。當運力完全恢復以后時，假設座公里收益水平仍同比下滑5%，對春秋航空和東方航空分別進行模擬測算，發現在油價同比下滑50%的假設下，春秋航空盈利只需滿足運力恢復到70%、座收下滑30%水平，而東航在運力恢復到90%、座收下滑15%的情況仍有小幅虧損。根據模型的測算和目前行業的恢復情況，預計春秋航空有望在2季度末恢復月度盈利，全年有望實現盈利。

? 投資策略：航空行業中長期供需改善的確定性較強，建議重點關注純空客機隊、成本優勢突出、絕對票價低、管理效率高、有望從疫情中率先恢復的春秋航空；模式穩定、業績保底、國內為主、估值彈性較大的華夏航空；國內航線占比較高、開啟大興+廣州雙樞紐戰略、航線結構大幅改善、單機盈利彈性大的南方航空；優質時刻持續獲取、787運營逐步走出底部、業績短期彈性大的吉祥航空，首都機場優勢地位繼續鞏固、公商務旅客占比高的中國國航；關注三大航中波音737max最少、上海樞紐優勢突出的東方航空。

一回顧：歷史上美國航空業是如何走出運營低谷

1.1、01年911事件后：國內客流恢復較快，但盈利持續受影響

911發生之前，正值美國航空業新一輪政策放松和景氣周期尾聲。海灣戰爭結束，隨著美國經濟持續增長，行業景氣度持續提升，1995年-2000年美國航空運輸業實現了破紀錄的6年連續盈利，2000年末，行業全職雇員數量達到53萬人。但是，同時，也已經埋下了危機的隱患：隨著互聯網泡沫的破滅，需求出現疲軟勢頭，行業的盈利水平下滑。

911事件發生后，美國國內客流恢復相對較快。911事件中，美國航空公司和聯合航空公司各自損失兩架飛機，整個空運停頓了3天。恢復飛行以后，由于受到911事件的驚嚇，美國航空乘客人數短期內劇烈收縮，甚至出現了一班飛機只有一位乘客的情況，9月當月國內客流同比下滑34%，但是恢復相對較快，2001年最后3個月，國內客流同比跌幅分別為21%、18%、13%，到2002年2月以后，客流同比跌幅已經控制在10%以內，到2002年底，美國國內客流首次超越2000年同期水平，2003年國內客流恢復同比增長，2004年國內客流總量較2000年水平增長約6%。但是，由于911之后美國海外戰爭、國際形勢緊張，同時受到國內簽證收緊、安全措施強化以及非典等影響，國際客流的恢復相對緩慢，2003年底才首次恢復到接近2000年同期的水平，04年客流量較00年同比仍略有下降。總量上看，到2004年，美國民航客流才超越2000年水平，增幅約為4%。

受到當時復雜的國際形勢影響，911后行業票價和盈利的恢復較為緩慢。911恐怖襲擊事件后，又相繼受到伊拉克戰爭、SARS、禽流感、油價高漲以及金融危機等外部經營環境的不利變化的打擊，美國航空運輸業面臨市場需求下降和運營成本上升等諸多困難，國內名義票價水平直到2008年才恢復到2000年的水平，2001年當年稅前利潤虧損超過100億美金，2005年由于油價的快速上漲，行業當年稅前利潤虧損276億元，直到2006年才扭虧為盈。

1.2、08年金融危機后：客流恢復較慢，出清加速、行業盈利恢復較快

客流恢復較慢，但盈利恢復較快。08年金融危機后的情況與911有所不同，客流恢復緩慢，直到2014年民航總旅客量才超過2007年水平，國內旅客量直到2015年才超過07年水平。盈利和票價則恢復較快，從名義票價的角度看，2011年國內票價水平已經超過了08年峰值，從盈利角度看，08年巨虧后，09年虧損幅度大幅收窄，10年開始就恢復盈利。

行業出清加快是08年后盈利快速恢復的重要原因。相比前次危機，08年以后美國航空業破產重組加速，基本形成了目前的航空業競爭格局，同時產能出清，行業從業人員和飛機數量都有明顯減少，在減少供給的同時也大幅減輕了航空公司的成本壓力。

1.3、低成本穿越周期：西南航空911之后保持盈利記錄、逆勢擴張

從西南航空的90年代以來的盈利歷史來看，僅發生過兩次比較大規模的季度虧損，一次是08年金融危機之后，公司在08年q3-q4，09年q1和q3均錄得虧損，四個季度分別虧損1.2、0.56、0.91和0.16億美元，但兩年均實現年度盈利，總體情況遠好于行業平均水平。此外，在11年3季度，由于公司原油對沖失敗，單季度虧損1.4億美元，但全年仍實現盈利。在911事件發生以后，仍然持續盈利，我們認為，充裕的現金、成本優勢和運力集中的國內市場是當時西南航空持續盈利的關鍵。

充足的現金儲備是西南航空能安全渡過歷次危機并持續盈利的關鍵之一。西南航空長期奉行“低水平負債率、高水平現金流”的策略，“居安思危”成為了公司文化的一部分，公司創始人曾指出，“許多人認為我們是一家很奢華的公司，但我們在財務上卻非常保守。我們擁有行業內最漂亮的資產負債表。我們時常提醒自己量入為出，我們既不會欠下危險的債務，也不會讓成本超出掌控，這使得我們在1990-1994年受海灣戰爭影響的蕭條期占據了優勢”。911之前，西南航空的的資產負債比例和現金量可用天數都遠遠超出了行業水平。

充足的現金承諾使得西南航空有能力采取“不裁員”策略，加上公司成本優勢突出、專注相對穩定的國內市場，運營規模和市場份額逆勢擴張。恐怖事件發生后的幾天間, 美國各大航空公司被迫停飛所有的商業航班，加上為在恐怖襲擊中遇難的乘客提供經濟賠償以及公司股票直線下跌,航空公司承受了多重打擊。各大航空公司立即做出反應, 相繼宣布裁員計劃。在事件發生后的一個多星期中,美國航空業宣布的裁員總數近 7萬人。2001年在美國民航業供職的120萬名職員中相繼有10多萬人失業。西南航空在911之后也承受了一定的損失，當時有報道稱西南航空在恐怖襲擊之后的幾個星期“每天損失上百萬”。但是公司在其他航空公司紛紛裁員、裁撤不盈利航線時，西南航空拒絕裁員，航線保持了穩定的通行率，市場份額不降反升，2000年時西南航空在全美按客流量計算的市場份額為9.6%，2001年升至10.4%。總體看來，雖然行業整體受到911沖擊較大，但是客流尤其是國內客流恢復較快，國內票價跌幅也相對有限（911之后2001Q4-2002Q3國內名義票價同比跌幅分別為-12%、-8%、-3%、-3%，2001-2002年全年國內名義票價跌幅分別為5.4%、2.6%,同期西南航空客公里收益跌幅為6.6%、3.3%），西南航空的絕大部分運力都集中在國內市場，在最初的沖擊之后，依賴于“不裁員”策略，迅速恢復了生產，加上公司成本優勢突出，實現了市場份額的提升和持續盈利。

二中國現狀：邊際定價策略下后疫情階段國內客流加速恢復

供需關系是決定航空公司票價的核心因素，在供需關系的大框架下，從需求和供給特質出發，在當前受疫情影響、出行意愿大幅降低的情況下，以相對較低的邊際成本定價吸引旅客，使飛機和人員運轉起來是航空公司的最優策略。（假設某傳統航空公司在30美金油價時，座全成本是0.35元，變動成本是0.20元；假設票價為0.50元，那么當客座率40%時，座公里收益是0.20元，剛剛覆蓋變動成本；假設票價為0.50元，那么當客座率70%時，座公里收益是0.35元，剛剛覆蓋座全成本；那么當需求處于40%以下時，航空公司停飛；當需求處于40-70%時，航空公司采取保邊策略；當需求大于70%時，航空公司恢復成日常模式）

（1）需求差異化定價是民航定價的一個重要特點。民航定價是一個復雜的系統，考慮到民航產品的特性、旅客需求和競爭結構的差異，諸多不同的定價理論和策略都在民航定價理論中得到了體現，其中差異化定價（價格歧視）是最基本的原則之一。例如根據不同航線的客源特點和需求彈性的差異，采取不同的定價方法，對于商務航線和獨飛航線，可采用撇指定價，以相對較高的價格賺取利潤；而對于新開航線和淡季旅游航線，則在進入市場初期制定較低的價格來吸引顧客、培養用戶習慣。即使是同一航班、同一日期價的航班，由于供需會隨著時間而波動，價格因此也會隨之進行調整，在航班銷售過程中，“動態定價”隨處可見。價格敏感度高的休閑旅游客人，對于目的地的酒店、景點、航班提前規劃，他們往往提前兩周甚至1個月便在各大機票網站尋找特價機票，最便宜的機票往往成為其首選；而越臨近航班起飛，尤其3天內至起飛前，價格敏感度低的旅客成為主力購票人群，他們往往更加注重航班時刻、航班準點率、服務質量等內容，這部分旅客成為航空公司盈利的關鍵因素，是所有航空公司重點爭奪的對象。除此之外，航空公司為了爭奪某一地域的市場份額或者保護當地的區域市場，也會對不同的渠道設置不同的價格，這就導致了地域和渠道的價格差異；不同的產品組合也是區分旅客的重要方式之一，為了改變與其他競爭公司基本相同的機票產品，以使旅客相信這些產品存在差異而產生不同的偏好，航空公司往往推出不同于其他公司的機票產品，例如“機票+酒店”組合、不同艙位產品等。

（2）另一方面，民航自身固定成本占比高、不可儲存的產品特點又導致機票價格下限較低。當飛機有空位時,航空公司如果以低于平均成本的票價出售座位，從全成本的角度開看，這必然會導致航空公司虧損 ;但是如果考慮到民航自身固定成本占比高、產品不可儲存,在決策時不應使用全部成本 (包括飛機、機場設施的折舊費用、維修費用,油料成本、航空人員的工資費用以及由于乘客而帶來的相關費用等) ,而應當使用因乘客乘坐飛機而額外增加的邊際成本，實際上增加一名乘客對航空來說，邊際成本變化是很小的，它可能只包括就餐費和飛機因增加載荷而增加的燃料支出。按照邊際分析法的思想，雖然邊際票價收入低于平均成本,但只要大于額外增加的成本,就能為航空公司增加利潤，即使按低于平均成本的票價出售對航空公司是有利的。當然若票價小于邊際成本,則會使航空公司的利潤減少,這種情況下按低于平均成本的票價出售就對航空公司是無利的。因此，只要票價能覆蓋航空公司的邊際成本，盡可能減少公司固定成本的損失，對公司來說都是有利的。這也就導致了極端情況下，一些極低的票價出現。

疫情條件下，相對較低的邊際定價有助于航空公司恢復客流、減輕固定成本損失。受疫情影響，消費者出行意愿大幅度降低，為了減少飛機折舊、人員工資等固定成本的支出帶來的損失，航空公司必須盡可能降低價格、吸引旅客，使飛機和人員運轉起來。事實上，在國內市場上，隨著疫情的控制，已經出現了低票價、客流逐步恢復的局面。隨著國內需求和公商務活動的逐步恢復，航空公司定價策略也將逐步發生轉變，預計在一些重點航線將首先恢復需求導向的差異化定價。

從目前旅客運輸數據來看，日發送量持續恢復。2020年5月29日當日鐵路日發送量同比下滑56.2%，民航日發送量同比下滑41.3%。高速公路恢復收費后，5月29日當日通行車輛量同比增長11.4%。

從重點城市機場數據來看，各大機場國際票價持續飆升，但旅客數據持續下滑，4月國際航班縮減政策推行后航班量暴降，從5月預期航班量更新數據來看，航班數量依舊維持在超低位，2季度國際旅客和航線同比增速下滑幅度將超過1季度。國際航線隨著復工加班包機等形式推動和“五個一”政策的松動，未來也有望逐步恢復。而國內航線伴隨國內復工復產的繼續推進和需求正常化，恢復勢頭良好。目前各大機場中重慶、成都、深圳、三亞機場恢復較好，國內航班量已接近去年同期水平。

三春秋航空：低成本模式優勢突出，全年有望實現盈利

春秋航空低成本、低票價優勢突出，供需恢復情況大幅領先行業。根據2019年年度數據，春秋航空座公里收益（含補貼）較東航、南航、國航分別低17%、13%、19%，單位主營業務成本分別低23%、24%、23%，剔除折舊、人員成本等的可變成本較分別低19%、24%和21%，因此，在邊際成本定價下，無論是票價的絕對水平還是相對波動，春秋航空的定價空間都遠高于行業平均。從今年1-4月的運行來看，春秋航空的供需恢復情況也大幅領先行業。此外，從現金和負債率情況，春秋航空情況也明顯好于行業，未來抵御風險的能力更強。

受益于低成本模式，春秋航空恢復盈利的門檻較低。假設航空公司的折舊、人員、管理費用、銷售費用、財務費用以及研發費用等成本相對固定，則航空公司的最大稅前虧損即為上述成本的總額（相當于完全停飛的情況）。同時假設在運力恢復到30%之前（即同比跌幅大于70%），航空公司完全采取可變成本定價，此時的座公里收益即為可變成本（包括燃油、維修、起降、餐食及其他可變成本）；此后，隨著運力的逐漸恢復，航空公司的定價策略開始逐漸改變，當運力完全恢復以后，假設座公里收益水平仍同比下滑5%，對春秋航空和東方航空分別進行模擬測算，發現在油價同比下滑50%的假設下，春秋航空盈利只需滿足運力恢復到70%、座收下滑30%水平，而東航在運力恢復到90%、座收下滑15%的情況仍有小幅虧損。根據模型的測算和目前行業的恢復情況，預計春秋航空有望在2季度末恢復月度盈利，全年有望實現盈利。

四投資策略

行業中長期趨勢明確：供給增速收縮+集中度提升+供給結構優化。由于部分中小航空公司在目前的困境下現金流極度緊張，行業出清、重組加速，同時三大航也紛紛下調資本開支計劃，未來行業供給收縮、集中度提升是大概率事件；同時隨著樞紐機場新增產能的陸續投產和釋放，航空公司在相對較低的增速下，必然將有限運力增量盡可能多投向優質市場，行業供給也將得到優化。航空作為典型的低頻消費，從歷史經驗來看后置的可能性非常大，后續需求一旦恢復，行業供需改善的確定性強、盈利彈性大。

航空板塊短期行業承壓，但利好不斷累積（供給收縮+需求后置+油價低位），基本面改善趨勢明顯，剩者為王。從歷史來看疫情后期航空板塊彈性較大，二三季度行業有望享受到全球油價低位+國內需求已經恢復的窗口期，逐步走出困境。2020年MAX系列飛機停飛繼續壓制供應增速，中期維度，行業集中度收縮、增速放緩、樞紐機場時刻釋放帶來航線結構大幅好轉，平均收益水平提升。

航空行業中長期供需改善的確定性較強，建議重點關注純空客機隊、成本優勢突出、絕對票價低、管理效率高、有望從疫情中雙線恢復的春秋航空；模式穩定、業績保底、國內為主、估值彈性較大的華夏航空；國內航線占比較高、開啟大興+廣州雙樞紐戰略、航線結構大幅改善、單機盈利彈性大的南方航空；優質時刻持續獲取、787運營逐步走出底部、業績短期彈性大的吉祥航空，首都機場優勢地位繼續鞏固、公商務旅客占比高的中國國航；關注三大航中波音737max最少、上海樞紐優勢突出的東方航空。