摘要

政策有望迎來中長期拐點是投資快遞柜產業鏈的核心邏輯。疫情當前，快遞與外賣平臺紛紛推出“非接觸配送”服務，國家郵政局在2月6日新聞發布會上提出“要積極推廣智能快遞箱模式”。智能快遞柜作為“無接觸配送”的重要載體，將得到國家政策層面的高度重視，有望得到大力推廣，而消費者對于快遞柜接受程度經歷疫情后將大幅提升。

從投資角度看，設備制造商有望率先受益。我們測算2019年快遞柜存量規模約33萬組，預計遠期2025年快遞入柜率提升至33%，快遞柜存量規模可達200萬組，隨著主要運營商自身調整結束，以及快遞企業加速布局，我們預計2020年有望迎來快遞柜需求爆發。智萊科技作為國內快遞柜設備制造商龍頭（其快遞柜收入占比約95%），有望進一步提升市場份額，充分享受行業發展紅利。

公司手握“豐巢”與“亞馬遜”兩大核心客戶，增長點在于上游規模擴張以及自身市占率提升。1）公司自2015年與豐巢開展業務合作，近年來豐巢持續在國內鋪設快遞柜，在運營商中市占率達到55%，豐巢作為公司第一大客戶，貢獻的收入占比約52.77%，公司與豐巢綁定較深，憑借其產品強有力的市場競爭力，有望進一步提升市場份額。2）公司從2011年開始與亞馬遜合作，目前是亞馬遜智能快件箱唯一供貨商，2018年亞馬遜貢獻的收入占比為30.74%，隨著亞馬遜持續推動物流能力建設，有望持續推動公司海外設備銷售。

“技術優勢+服務網絡”構建競爭壁壘，募投項目擴張產能。公司快遞柜毛利潤率達47.3%，盈利能力領先同行。對于快遞柜制造行業，公司建立了兩大核心壁壘：1）掌握設計、生產、開發核心技術，擁有多項專利，研發費用占營收比例維持在3.7%以上，保障滿足不同客戶需求，打造可靠穩定產品。2）公司深耕行業20年，建立了完善的營銷和服務網點，具有快速響應能力，滿足大型客戶需求。目前公司采用的 “按單生產”的自主生產模式，產能利用率和產銷率維持在90%以上，最新的募投項目將新增8萬臺智能快件箱產能，為公司打開成長空間。

投資建議：智能快遞柜對于末端配送（快遞與即時物流）具有重要的戰略價值，在“無接觸配送”模式推行與國家政策層面重視下，2020年有望迎來快遞柜需求爆發。智萊科技作為國內快遞柜設備制造商龍頭（其快遞柜收入占比約95%），深厚積累20年，憑借其產品強有力的市場競爭力，與豐巢、亞馬遜等大客戶深度綁定。我們認為隨著國內快遞柜需求的快速增長，公司有望進一步提升市場份額，充分享受行業發展紅利。預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為2.7/3.7/4.9億元，EPS分別為2.73 /3.74/4.88元，對應PE 為29x、21x，16x，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。

風險提示：

1）快遞行業增速低于預期，導致末端相關產業增速均放緩。快遞的核心驅動力來自電商，若電商網購增速出現大幅下滑將導致快遞需求不及預期，進而影響快遞柜末端需求。

2）未來快遞末端形態發生重大變革，快遞柜行業發展受到沖擊。目前快遞末端存在驛站、快遞柜等多種形態，若未來驛站或其他末端形式興起，將影響快遞柜發展。

3）政策推進低于預期，若國家或行業主管部門無實質性推動政策，將打擊運營商鋪設動力，導致快遞柜需求增速低于測算值。

4）快遞柜使用情況低于預期，導致快遞入柜率提升幅度低于預期，使得測算的行業空間值及增速低于預期。

5）公司大客戶收縮快遞柜采購計劃。公司業務高度依賴于豐巢、亞馬遜兩大客戶，但快遞柜運營商仍處于盈利探索期，若豐巢持續虧損或收縮采購計劃。

6）公司在豐巢的供應占比提升低于預期。豐巢擁有數個供應商，盡管公司作為重要供應商之一，但可能由于行業競爭加劇而流失份額，導致公司業績測算低于預期。

7）受疫情等極端情況的影響，公司的產能或上游供應商產能不足。

01再論快遞柜行業投資的關鍵問題

2月8日，安信交運團隊發布了市場首篇快遞柜行業深度報告《疫情下的“柜”族崛起》，分析了快遞柜行業的投資邏輯：

政策有望迎來中長期拐點是投資快遞柜產業鏈的核心邏輯。疫情當前，快遞與外賣平臺紛紛推出“非接觸配送”服務，國家郵政局在2月6日新聞發布會上提出“要積極推廣智能快遞箱模式”。智能快遞柜作為“無接觸配送”的重要載體，將得到國家政策層面的高度重視，有望得到大力推廣，而消費者對于快遞柜接受程度經歷疫情后將大幅提升。

快遞柜對于末端配送（快遞與即時物流）具有重要的戰略價值。 2019年快遞每日單量1.7億票，我們預計中長期隨著網購滲透率提升，快遞行業仍保持高景氣（馬云曾在17年預測未來8年內，日均包裹量達到10億/天），在勞動力人口紅利逐漸消失的背景下，快遞包裹量的快速增長對末端配送帶來了巨大的考驗，而快遞柜極大緩解了末端配送壓力，大幅提升了快遞員派送效率；當前快遞入柜率僅約10%，未來隨著快遞行業快速增長與消費者習慣逐漸培養，市場對快遞柜需求有望迎來快速釋放；此外，快遞柜還可作為同城即時物流的重要載體，根據艾瑞咨詢數據，2019年即時物流日均訂單達到5000萬單，未來即時物流市場亦將大幅拉動快遞柜需求。

從投資角度看，設備制造商有望率先受益。智萊科技作為國內快遞柜設備制造商龍頭（其快遞柜收入占比約95%），憑借其產品強有力的市場競爭力，以及與運營商龍頭豐巢科技深度綁定，有望進一步提升市場份額，充分享受行業發展紅利。

本篇報告，我們回答市場關心的快遞柜行業的3個關鍵問題，并對龍頭設備制造商【智萊科技】進行詳細分析。

1.1. 快遞柜市場空間有多大？

（1）我們測算2019年快遞柜存量規模約33萬組。2019年我國快遞行業產生業務量635.2億件（+25.3%），入柜率約10%（同比提升1.4pts），入柜快遞數量約63.5億件，考慮國內快遞柜的格口數與格口周轉率，我們測算存量快遞柜存量規模約33萬組。

（2）我們預計遠期2025年快遞入柜率提升至33%，快遞柜存量規模可達200萬組，超目前存量的5倍。我們認為快遞入柜率在需求和政策推動下會加速提升，預計2025年入柜率從2019年的10%提升到33%，測算對應入柜的快遞數量約500億件，考慮快遞柜向大型發展（格口數提升）與使用效率提升（格口周轉率提升），則對應需要增加快遞柜總量約170萬組。

（3）2020年有望迎來快遞柜需求爆發。2018/2019年快遞柜行業增量處于較低水平，或與前期運營商資本開支力度較大，放緩采購進行運營優化有關。我們預計隨著主要運營商自身調整結束，以及快遞企業加速布局，2020年快遞柜行業有望再次回到加速采購節奏。根據我們對行業需求測算，2020年快遞柜增量有望達到15.8萬組，較2019年大幅增長。2021-2025年年均市場規模增長約31萬組，假設單組快遞柜售價3萬元，對應每年新增市場規模90億元。

1.2. 快遞柜運營商是否會擴大采購規模？

從運營商的競爭格局來看，目前主要的運營商分為3大類：

1）快遞系：由快遞公司運營，主要包括中郵速遞易（郵政）和豐巢（順豐）；

2）電商系：由電商快遞公司運營，主要包括京東和蘇寧；

3）第三方：主要有云柜、日日順、富友、菜鳥驛站。行業以豐巢和速遞易為龍頭，合計市占率達到85%，其中豐巢市占率約55%，速遞易市占率約30%。

我們從兩個層面來回答運營商采購的意愿：

（1）運營商具備資本開支能力，在核心城市完成鋪設以及調整優化后，會再進入到下沉鋪設的競爭中。2012年是國內智能柜市場爆發的元年，由于行業發展初期盈利困難（免費使用，快遞柜固定成本高），加上資本介入加劇競爭，行業不斷淘汰整合。目前龍頭運營商已經完成了一線城市的跑馬圈地，2019年普遍沒有進行大量采購，考慮到豐巢（累計融資55.7億）和速遞易（郵政入股）的融資狀況良好，由于快遞柜鋪設具有先發卡位優勢，我們認為運營商很快會再次回到擴大鋪設密度，鞏固一線與擴張二三線的節奏中。除了龍頭運營商之外，上市快遞企業、菜鳥驛站都高度重視末端配送，將智能柜作為重要戰略資源，或成為行業重要增量。

（2）快遞柜盈利不是偽命題，政策推動下運營成本下降與C端收費有望取得突破。快遞柜運營商經歷了近10年發展，行業亦經歷多輪洗牌，目前形成豐巢與中郵速遞易（兩家份額超80%）寡頭競爭格局，然而運營商仍未實現盈利，我們認為一方面是運營商面臨成本較高（入場費、租金、運維等成本較高）、另外盈利模式方面還未取得明顯的突破（目前主要收入來源是向快遞員收費以及廣告收入）；我們認為在國家層面的高度重視下，政策上未來可能給予相應支持，降低運營成本，進一步鼓勵運營商進行快遞柜鋪設；另外在收入端，考慮到目前政策層面鼓勵末端進行無接觸配送，我們認為快遞柜在收費方面也會取得重大的突破，尤其是對于C端消費者的收費。

另外，快遞柜作為O2O交互的重要媒介，廣告是快遞柜重要收入之一，我們認為隨著快遞柜的價值發現，廣告收入有望上升；此外，在本次疫情中快遞柜展示了“生鮮自提”、“外賣自提”等功能，在無人化大趨勢下還可以拓展智能干洗收衣、廢物回收、代繳水電煤等多種盈利方式。我們認為運營商的盈利改善將與擴大智能柜鋪設形成良性循環。

1.3. 設備制造是否有競爭壁壘？

我們認為從行業龍頭設備制造商來看，快遞柜設備制造具備三大進入門檻，存在競爭壁壘。

（1）技術壁壘。國家對智能快件箱的總體功能、系統結構、硬件要求、控制系統、操作流程、系統接口、代碼、安全要求都制定了嚴格的行業標準。智能快件箱制造及其系統開發涉及到機電一體化、軟件開發、模具設計、鈑金制造、云計算、物聯網等多個專業技術領域。智能快件箱連接了消費者和商家的個人信息，決定了其對系統穩定性和安全性方面的要求非常高，總體來看，行業存在技術壁壘。以行業龍頭智萊科技為例，公司擁有專利36項，2018年研發投入3452萬元，2016-2018年研發投入占收入比例保持在3.7%左右。

（2）規模與品質壁壘。運營商在選擇智能快件箱供應商時，往往需要供應商具備一定的企業規模、生產資質、生產能力和產品質量，尤其是“豐巢”、“速遞易”等大客戶需要在全國布局，采購往往是大批量采購，故障率低的產品，傾向選擇大型供應商。新的行業進入者在企業規模、生產能力、質量管控等方面與行業領先企業相比存在一定的差距。

（3）完善的售后服務網絡壁壘。智能快件箱分散在全國各地，快遞柜24小時使用，產品銷售給客戶后制造企業往往需要提供送貨安裝調試及后期及時的維保服務，根據我們測算，維護保養費約占單組快遞柜年均成本的12%。因此智能快件箱制造行業領先企業形成覆蓋全國性的營銷及服務網點布局，可以更好地為大型客戶提供全國性的售前售后服務。

02智萊科技：快遞柜設備行業的“隱形冠軍”

2.1.深厚積累20年，智能快遞柜制造龍頭

智萊科技成立于1999年，前期一直專業從事自動寄存柜的研發、生產、銷售。2010年，公司迅速把握智能快件箱行業的發展機遇，自主研發智能快件箱及終端/服務器軟件系統，實現了以智能快件箱為核心，自動寄存柜等各類智能保管與交付設備并存的業務布局。公司是目前智能快件箱行業中具有自主研發實力和規模化全球供應能力的高新技術企業之一。

公司的發展歷程大致分為三個階段：

1）1999-2010年，專業從事自動寄存柜業務。公司產品廣泛應用于大型商場、超市、主題樂園、水公園、圖書館、企業及政府機關單位，獲得多項國家及世界標準認證。2002年獲國家版權局頒發的《單機型自動寄存柜管理軟件》軟件著作權登記證書；2006年產品獲歐洲CE認證；2009年獲國家版權局頒發的《智萊UCR-信用卡寄存柜管理軟件》軟件著作權登記證書；2010年獲國家知識產權局頒發的《電控鎖緊裝置》實用新型專利證書。

2）2010-2019年，抓住快遞柜高速發展機遇，公司轉向智能快件箱及終端/服務器軟件系統。公司業務布局以智能快件箱為主、自動寄存柜為輔。擁有國內專利25項及完全自主知識產權的核心產品，獲得軟件著作權95項，是目前智能快件箱行業供應體系中具有較強自主研發實力和規模化全球供應能力的高新技術企業之一。2011年公司成為亞馬遜中國合作伙伴；2014年成為上海富有、蘇寧智能快遞柜供應商；2015年成為中集電商、豐巢科技智能快遞柜供應商，進一步打開市場。

3）2019年至今，在已有的產品基礎上，進一步探索多元發展。公司目前推出自動售貨機、智能售餐機、智能書柜、智能冷柜、零售寄存自提一體柜和mini格子柜等產品。隨著“新零售”理念和實踐的推進，傳統零售行業加速變革，公司通過自主創新和技術驅動，實現零售的模式創新和業態重構。

2.2. 順豐入股，2019年登陸資本市場

2016年3月，順豐投資與西博智能、富海基金、合江基金及大潮汕基金一同投資智萊科技。順豐投資直接持有智萊科技的277.5萬股，占發行前總股本的3.7%，為公司第九大股東。

干德義先生是公司的第一大股東（實際控制人），直接持有公司20.86%的股權，通過控制公司股東杰興順、晶輝健直接和間接共計持有公司24.67%的股份。

2019年4月11日，公司登陸創業板，首次公開發行價格為30.24元/股，發行數量為2500萬股，募集資金7.56億元，募集資金主要用于智能快件箱產能擴建。

2.3. 快遞柜貢獻95%收入，以大客戶為主

公司產品以智能快遞柜和自動寄存柜為主。公司生產的智能快件箱產品作為一種24小時無人值守的服務終端設備，廣泛分布在全國各個主要城市的樓宇、社區中；而自動寄存柜主要應用于大型商場、超市、主題樂園、水公園、圖書館、企業及政府機關單位。

2018年公司營業收入中智能快件箱收入占比達到94%，其中大客戶豐巢銷售收入占比52.8%，亞馬遜收入占比30.7%。公司以快遞柜為核心產品，營業收入保持較快增長。公司在技術研發、產品質量及售后支持服務等方面均已建立了良好的品牌形象和較高的市場知名度，擁有一批大型的客戶群體。國內市場：公司是豐巢科技等國內大型運營商的主要供應商之一（并通過銷售給招銀金融租賃有限公司/招商局通商融資租賃有限公司間接供應豐巢）；國外市場：公司是 Amazon(國際市場鋪設規模最大的公司之一)和Smarte Carte智能快件箱產品的唯一供應商。

03快遞柜銷量高增長，盈利能力領先

 3.1. 手握“豐巢”與“亞馬遜”兩大核心客戶

公司兩大主要客戶（豐巢+亞馬遜）的銷售額占比在80%以上。

1）公司自2015年與豐巢開展業務合作，順豐于2016年入股公司強化了綁定關系。目前公司通過向豐巢科技、招銀租賃、招商局通商融資租賃向豐巢提供產品，2016-2018年豐巢貢獻的收入占比分別為48.95%、63%、52.77%。

2）公司從2011年開始與亞馬遜合作，公司在正式進入Amazon等國際知名客戶全球采購體系前履行了較嚴格的審核程序，由于耗費時間較長，因此一旦雙方確立供應關系，其合作關系將會保持相對穩定。目前公司是亞馬遜智能快件箱唯一供貨商。2016-2018年亞馬遜貢獻的收入占比分別為35.84%、25.47%、30.74%。

受大客戶旺盛的需求帶動，公司快遞柜銷量呈快速增長趨勢。2018年公司智能快遞柜銷量為12.5萬臺，同比增長73%。

3.1.1. 豐巢科技

2015年，順豐聯合多家快遞公司成立豐巢，專注提供物流末端服務。豐巢作為開放平臺，鏈接物流企業、物業、快遞員、消費者，串聯上下游，構建信息服務平臺，支持多家快遞公司開展寄遞服務。作為末端智能網點，豐巢首創微倉模式，實現“一手交錢，一手提貨”的極致體驗。2017年4月，豐巢收購中集“e棧”品牌及快遞柜，進一步擴大市占率。截至2019年底，豐巢已經覆蓋全國100多個城市，投放快遞柜約18萬組。

豐巢持續擴張將拉動智能快遞柜需求，同時公司借助強有力的產品競爭力，市占率或進一步提升。1）豐巢商業模式逐步成熟：2016年下半年起，各級智能快件箱運營商逐步啟動收費，2017年全年營業收入3.1億元，2018年1-5月實現營業收入2.9億元。2）豐巢科技滲透率有較大提升空間：目前豐巢主要鋪設在全國一線城市，覆蓋城市的數量遠低于速遞易，未來有望向低線城市擴張，提升滲透率。根據公司披露的客戶收入結構與國內單柜價格，我們測算公司在豐巢的直接供應占比約30%，隨著公司與豐巢合作的深化，供應占比或進一步提升。

從智萊科技的收入區域分布上來看，國內收入主要集中在華南和華東等發達區域，與快遞柜運營商在全國的布局有關。考慮到不同地區的快遞柜滲透率差異較大，中西部與華北地區的市場增長空間巨大。

3.1.2. 亞馬遜

亞馬遜為優化其電商物流，將智能快遞箱作為提升“最后一公里”配送效率和質量的重要手段。亞馬遜的智能快遞箱主要在美國、英國、德國等地投放，其中僅在美國投放就超過2000個場所。與亞馬遜在歐美國家的電子商務銷售量和物流配送量級來比，目前投放的智能快遞箱數量仍較少，未來智能快遞箱的投放量仍有較大的增長空間。

智能快件箱促使亞馬遜生態系統實現線上線下交融。2011年9月，“Amazon Locker”項目啟動，主要在雜貨店、24小時便利店等公共場所鋪設，用戶通過“手機下單+線下備貨點+智能快件箱”，從下單到提貨僅需兩分鐘。截至2018年6月，Amazon Locker已經布局超過70個城市的2800多個地點。

2017年7月，亞馬遜正式啟動運營“The Hub”新型快件箱系列，需求進一步擴大。The Hub主要在公寓和高校鋪設，采用開放式的運營模式，并不僅限于亞馬遜自身使用，其他物流公司如UPS、FedEx同樣可以通過The Hub提供寄件和取件服務，進一步增加了智能快件箱的用戶廣度。截至2018年6月，美國地區已經布局了超過900個城市，已有50萬用戶在使用該系列快件箱。新系列的持續推廣和發展有利于增加亞馬遜對智能快件箱的需求。

3.2. 單位價格波動，外銷訂單單價更高

公司的快遞柜售價具有兩大特點：快遞柜單價呈下降趨勢，外銷快遞柜單價較高。

1）整體單柜價格逐年下降，一方面與售價較低的副柜占比提升有關，公司內銷的主副柜平均比例由1:2上升到超過1:4，主柜平均單價約1萬元，副柜單價約0.4萬元；另一方面與規模效應以及生產過程優化帶來的單位成本下降有關。

2）外銷快遞柜定位高端，副柜占比低，單價較高。2018年公司快遞柜平均售價為6327元/臺，內銷快遞柜平均售價為5153元/臺，可見外銷快遞柜平均售價更高。外銷智能快件箱品質要求高，定位為中高端，定價均較高，而國內有新北洋，東城電子等公司普遍采用低價的競爭策略，競爭較為激烈。此外外銷產品常見的主副柜組合方式為1:1。

客戶的不同需求導致公司的產品設計不同，因而單價也發生波動變化。總體來看，快遞柜副柜占比呈提升趨勢，將拉低單臺收入，但生產工藝的改進以及海外訂單的拓展或將抵消單臺收入下降的影響。

3.3. 內銷與出口訂單均具備較高盈利能力

公司的快遞柜業務盈利能力較高，毛利率維持在47%以上的較高水平。此外，公司披露2018下半年快遞柜的綜合毛利率已提升至50.2%，主要原因（1）客戶結構變化，毛利率較高的客戶 Amazon 在 2018 年下半年的采購量較多，占智能快件箱柜體收入的比例由 2018 年上半年的 22.26%上升至 40.44%。（2）受匯率波動、副柜占比上升以及產品配置變化的影響，配置差異導致新定制的產品的平均毛利率高于原型號產品。

根據公司披露的主業業務的內銷和外銷毛利率，外銷產品的毛利率更高（可近似看做外銷快遞柜的毛利潤率），2018年外銷毛利率58%，高出內銷毛利率約18個百分點。我們認為主要與外銷智能快件箱品質要求高，定位為中高端，盈利能力高有關；而國內的訂單受到行業競爭以及利潤率較低的副柜產品占比提升影響。

公司各項營業成本比例比較穩定。其中約80%為直接材料成本，主要包括鋼材、顯示屏、攝像頭等，人工+制造占到公司約20%成本。

公司維持著良好的發展趨勢，2018年公司凈利潤為2.11億元，同比增長83%，2019年業績預告，預計公司2019年凈利潤約2.54-2.95億元，同比增長20%-40%。

04募投項目擴張產能，公司競爭優勢領先

4.1. 產能利用率處于較高水平，募投項目擴充產能

公司采用的 “按單生產”的自主生產模式，產能利用率和產銷率維持在90%以上。公司根據客戶訂單的需求量和交貨期進行生產安排，使用 ERP 系統編制并下達生產計劃。為了維持產品技術競爭力與市場信譽，公司以自主生產為核心，具備規模化的生產能力。公司擁有深圳市智萊科技股份有限公司橫崗分公司、湖北智萊科技有限公司兩個生產基地，兩地工廠建筑面積合計達 5 萬平米，年產各類寄存柜和智能快件箱12萬臺(2萬套)。

公司上游包括工業控制計算機、觸摸屏顯示器、掃描模組、鋼材、PCBA、電器元件等，原材料和部件市場供應充足，建立了完善的供應鏈體系：1）通過資質評定、比質、比價，建立供應商管理體系，公司在采購柜體結構件時，智萊公司向赤壁市優尼起重機電設備有限公司、東莞市長盈朗科實業有限公司和武漢精銳獅機械設備有限公司三家公司；2）外協采購所占比例較低，且其所涉及工藝環節較少；外采購柜體結構件占比約為16%，僅包含鈑金這一工藝環節，同時該部分鈑金工藝設計圖由本公司開發設計。

根據公司的募投計劃，公司共募資6.99億元，其中約56%資金用于擴產能項目，新增8萬臺(2萬套)智能快件箱產能，力爭3年內實現產能翻番，達到年產20萬臺(4 萬套)的生產規模。IPO擴產能項目在咸寧生產基地進行擴建，擴建自動化程度更高的智能快件箱生產線，同時建設與生產相關的辦公與測試、職工中心及宿舍等配套設施。項目的實施將為應對全球智能快件箱市場需求的快速增長奠定基礎。

4.2. 掌握核心技術，持續進行研發投入

公司掌握設計、生產、開發核心技術，擁有多項專利。公司擁有經驗豐富的研發設計團隊，能夠針對不同客戶對產品的具體應用需求，定制化開發產品，從而提高了公司的整體服務能力，與客戶形成更為緊密的業務合作關系。公司擁有圍繞核心技術的各項授權專利 36 項，其中發明專利7項，實用新型專利18項、外觀設計專利11項。公司將相關核心技術應用于產品，保障了公司產品擁有良好的用戶體驗及穩定可靠性。

面對市場需求的快速變化，公司持續進行研發投入。2018年公司研發投入為3452萬元，2016-2018年研發費用占營收比例維持在3.7%以上，保障公司能滿足不同運營商客戶對智能快件箱的不同應用條件、功能的需求。

4.3. 完善的銷售服務網絡

公司設置有專門的售后服務部門，分布于全國48個城市，建立了完善的營銷和服務網點。公司能夠對國內出售的產品提供免費的安裝服務；同時提供一至三年不等的質保期，質保期內為客戶提供約定的維修服務，并能在指定時間抵達維修現場；公司提供7*24小時的遠程技術協助服務。

由于智能快件箱屬于24小時使用的智能設備，因此任何地點，任何時間的銷售服務/故障維修都很重要，對新進入者來說構成準入門檻。建立完整的營銷和服務網絡是一個長期過程，需要配合市場的開發計劃和節奏，智能快件箱應用分散在全國各地，制造企業往往需要提供送貨安裝調試和后期服務。此外，為了提高國際市場的競爭力，智萊科技還在海外建立了歐美的營銷和服務支持網絡。

05公司快遞柜訂單量測算

公司以快遞柜為主業，我們重點對公司的兩家大客戶豐巢和亞馬遜的訂單進行預測。

1）豐巢

2018年豐巢新增約7.5萬組快遞柜（按一拖四的配置，新增約37.5萬臺），2018年豐巢產生的需求收入占公司營業收入的52.77%，根據公司國內單臺快遞柜的平均售價5152.3元，我們測算2018年公司向豐巢銷售約1.8萬組（9.1萬臺），在豐巢的供應商中占比約24%。

我們對豐巢2019-2021年的鋪設規劃按樂觀、中性、悲觀三種情景進行假設，并對公司在豐巢的供應份額同樣按樂觀、中性、悲觀三種情景進行假設。

在中性鋪設計劃與中性滲透率假設下：公司對豐巢的供貨量2019-2021年分別為0.9、1.8、2.8萬組，對應增速分別為-50%、+94%、+60%。

2）亞馬遜

2018年公司對亞馬遜銷售額同比增長96%，貢獻收入占比約30.7%，根據外銷訂單的單臺售價，我們測算2018年公司向亞馬遜銷售約1萬組（2萬臺）。

考慮到目前亞馬遜穩健的銷售增長以及“The Hub”新型快件箱系列仍處于鋪設中，而公司是亞馬遜快遞柜唯一供貨商，我們假設2019-2021年亞馬遜訂單量增速分別為80%/30%/20%。

06投資建議

智能快遞柜對于末端配送（快遞與即時物流）具有重要的戰略價值，在“無接觸配送”模式推行與國家政策層面重視下，2020年將迎來快遞柜需求爆發大年。智萊科技作為國內快遞柜設備制造商龍頭（其快遞柜收入占比約95%），深厚積累20年，憑借其產品強有力的市場競爭力，與豐巢、亞馬遜等大客戶深度綁定。我們認為隨著國內快遞柜需求的快速增長，公司有望進一步提升市場份額，充分享受行業發展紅利。預計公司2019-2021年歸母凈利潤分別為2.7/3.7/4.9億元，EPS分別為2.73 /3.74/4.88元，對應PE 為29x、21x，16x，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。

07風險提示

1）快遞行業增速低于預期，導致末端相關產業增速均放緩。快遞的核心驅動力來自電商，若電商網購增速出現大幅下滑將導致快遞需求不及預期，進而影響快遞柜末端需求。

2）未來快遞末端形態發生重大變革，快遞柜行業發展受到沖擊。目前快遞末端存在驛站、快遞柜等多種形態，若未來驛站或其他末端形式興起，將影響快遞柜發展。

3）政策推進低于預期，若國家或行業主管部門無實質性推動政策，將打擊運營商鋪設動力，導致快遞柜需求增速低于測算值。

4）快遞柜使用情況低于預期，導致快遞入柜率提升幅度低于預期，使得測算的行業空間值及增速低于預期。

5）公司大客戶收縮快遞柜采購計劃。公司業務高度依賴于豐巢、亞馬遜兩大客戶，但快遞柜運營商仍處于盈利探索期，若豐巢持續虧損或收縮采購計劃。

6）公司在豐巢的供應占比提升低于預期。豐巢擁有數個供應商，盡管公司作為重要供應商之一，但可能由于行業競爭加劇而流失份額，導致公司業績測算低于預期

7）受疫情等極端情況的影響，公司的產能或上游供應商產能不足。