核心觀點

20年電商格局前瞻與主要結論：

根據20年月度社零、快遞數據與占比估算的假設，我們更新拼多多12月跟蹤預測：預計20年拼多多GMV增速在65%-75%左右；在電商行業的市占率將提升將近7.0pct左右。2020年全年網上零售11.76萬億，其中實物零售9.76萬億，yoy+14.8%，剝離OTA與外賣對網絡社零的影響，我們預計電商成交額增長約25-30%左右。20全年快遞業務量833億件，yoy+31.2%。我們預計快遞件數增長略高于實際電商GMV增長，即單件包裹的客單價略有降低，平均水平在98-117元左右。假設拼多多20年包裹單價略微提升至54元，則gmv+67%提振至1.68萬億左右，從全年GMV角度評估，我們預期阿里/京東/拼多多市占率分別為53%/22%/13%，其余電商平臺占比近12%。

測算邏輯：

拼多多包裹數測算：根據部分快遞公司公布的占比做出“通達系”、順豐以及極兔快遞中拼多多包裹量占比假設，可大致測算出拼多多每月包裹數及增速。由于拼多多包裹單價較低，從用戶端產生的退貨較少，貨損補發忽略不計。

拼多多每月GMV測算：假設單件包裹客單價*包裹數=實際成交GMV（相比名義GMV，剝離了下單后取消付款以及未發貨退款的部分）。通過將重復計入社零和線上零售的OTA和外賣剝離，算出社零中電商實際成交之和，可以大致算出拼多多的市占率。

參考校正值：1.從財報披露各家電商服務型收入/推算take rate=GMV，再通過未成交率進行假設可計算出各家產生物流的GMV，則可計算出每月電商成交的阿里、京東、拼多多以及其他電商的市占率情況。由于未成交率、各家市占率、take rate短期不會出現過大波動。則可大致計算出市占情況→進一步矯正退貨率和單件價格假設；

測算結果：

根據測算，我們預計拼多多GMV約1.7萬億，yoy+67%左右；主平臺全年包裹數約303億件，yoy+54%左右。全年包裹數占比行業包裹數36%（Q4占比42%左右）；客單價從51.1元（2019年）提升至55.4元（2020全年）。預期多多買菜的GMV與成交規模將提振總體GMV與訂單總數。預期21年 “拼品牌”將是拼多多再度發力品牌化商品的增長期，我們預期未來拼多多將持續享受信息流成交的紅利，補足平臺服務與物流短板。

測算詳情

具體測算：

1、計算社零中的電商實際GMV

社零的實物商品網上零售（2019年8.5W億）中包含大約1.5-2萬億的OTA市場（包含線上酒店和旅游）和0.7萬億的外賣市場；電商真實成交6萬億左右。20年全年社零39萬億，其中商品零售35萬億，實物商品網上零售9.8萬億，yoy+14.8%。我們預計外賣市場0.8萬億，OTA市場約0.8萬億，排除兩者干擾后，電商實際成交約7萬億。

線上OTA市場規模測算：根據艾瑞咨詢數據，2018年中國OTA交易規模已達1.5萬億，預期到2019年將增長至1.8萬億。但由于20年疫情影響線上OTA成交，故測算依據美團已披露的財報期內利用美團酒旅收入/酒旅業務 take rate（大約9-10%）=美團酒旅業務GTV，美團酒旅GTV/美團的市占率情況則可大致得到期內OTA市場規模。（20Q4美團尚未披露酒旅收入，則通過去年同期季度波動進行合理假設）

餐飲外賣市場規模：主要通過美團外賣GTV/大致市占率+到店餐飲，與第三方數據進行對比調整。則可推算電商成交GMV：預期2020年電商成交GMV大約為8.2萬億，yoy+33%。

2、計算拼多多的包裹數

根據各家快遞披露的單月包裹數以及極兔日均單量增長情況，根據估算情況假設拼多多包裹數在各家占比（極兔包裹數中假設88%來自于拼多多，“通達系”包裹中占比則為30-40%）；再根據國家郵政局披露的月頻業務量數據，則可計算出通達系+順豐的CR5之外的包裹數，假設拼多多大致占比CR5以及極兔以外的快遞30-40%，則可大致推算出拼多多每月包裹數及占比。根據測算，我們認為拼多多包裹在電商行業內包裹數占比從20年初31%逐步提升至20年末36%左右，20年拼多多包裹數大致在303億件左右，yoy+54%。

3、推算各大電商平臺GMV

拼多多GMV：通過上文測算的包裹數*假設客單價由51.1元提升至55.4元（這里的客單價會根據后文中測算的市占率調整到盡量緩慢提升）算出剝離取消訂單以及未出現物流訂單后GMV，通過/（1-未發貨占比），算出可同比的GMV（因為GMV計算口徑中取消訂單與退貨產生GMV也計入其中）。從GMV增速上看拼多多主平臺GMV在疫情后逐步復蘇，且相對受益于多多買菜高頻入口帶來的MAU提升。

阿里GMV：根據披露的傭金+客戶服務收入數據，假設20Q1會因為疫情而降低技術服務費收入進而影響take rate（注：此處take rate=（客戶管理收入+傭金收入）/GMV）下滑0.5-1.0pct至2.9%，Q2基本恢復至疫情前水平，Q3-Q4綜合的平臺電商take rate會在20年財年的基礎上小幅提升至4.1%。通過傭金及客戶服務收入/take rate 進而算出阿里基本GMV，在此基礎上*（1-假設未發貨率）則可大致算出剝離取消訂單等未實際產生物流后的阿里GMV。

京東GMV=京東自營GMV+第三方平臺GMV，京東自營GMV財報中已披露基本等于其商品銷售收入，而第三方平臺GMV則通過廣告收入/廣告貨幣化率算出，在此基礎上*（1-假設未發貨率）則可大致算出剝離取消訂單等未實際產生物流后的京東第三方平臺GMV。

根據以上三大電商的剝離未產生物流后的實際GMV/社零中剝離OTA與外賣的電商成交GMV則可算出大致的市占情況，根據此再調整以上假設值。

4、拼多多估值

基于以上對拼多多GMV的測算以及市占率的提升，我們略上調《拼多多（PDD.O）深度：點數三大發家品類，進入成長新階段》報告中的目標價：當前根據包裹數測算的GMV增長符合甚至存在超預期可能，公司戰略穩步推進，品牌化過程尚未展開；考慮到多多買菜開城已超280個并首先進入上海；支付業務已申請注冊支付商標并內測“多多錢包”。綜合以上發展亮點，我們略上調22年貨幣化率預期，對應22年1211億元營收給予15X-16X P/S，上調目標市值為2672-2850億美元。

5、風險提示

電商與社區團購監管政策的負面影響，疫情反復對消費的影響，電商增速不及預期等。