近期中金交運組聯(lián)合國際組赴日本調研，與日本的綜合商社（三菱商事和三井物產(chǎn)）、快遞（雅瑪多集團）和航運（海豐國際日本）板塊的龍頭對話。我們發(fā)現(xiàn)日本的長周期歷史以及經(jīng)驗對于中國企業(yè)具有較好的啟發(fā)。

摘要

日本綜合商社：三菱商事和三井物產(chǎn)對于2024財年的盈利指引分別為9500億日元和9200億日元，1H FY2024盈利分別完成指引的65.0%/44.8%；三菱商事和三井物產(chǎn)現(xiàn)金流均強勁，并宣告FY2024每股分紅100日元，對應當前股息率為4.0%/3.7%。市場未來更加關注大宗商品價格和ESG規(guī)則變化對于公司資源品業(yè)務的影響（1H FY2024分別貢獻三菱商事和三井物產(chǎn)利潤的47%/56%）。參考日本商社發(fā)展軌跡，我們認為中國未來大宗供應鏈企業(yè)的發(fā)展：1）有望持續(xù)提升集中度，2）持續(xù)加碼出海力度，3）拓品類和擴服務。

日本快遞市場：日本快遞市場規(guī)模較小（2023年業(yè)務量50億件），在經(jīng)歷過增速下臺階（1990-2000、2000-2010、2010-2020期間CAGR分別為8%、2%、4%）過程中的市場化出清（2001年FootWork Express破產(chǎn)、2010年日本通運被日本郵政合并）后，形成了存量份額高度集中的格局，CR3達95%。但由于日本市場小、運距短，規(guī)模效應不夠明顯拉開成本差距，且增量業(yè)務面臨電商平臺自營物流的分流，頭部公司不具備強定價權（業(yè)務量下滑、成本壓力無法完全傳導），均在考慮往客戶分層（如企業(yè)級快遞客戶）和綜合物流（空海運貨代、倉儲等）轉型。對中國快遞市場的啟示：在“市場”、“平臺”、“監(jiān)管”三重因素影響下競爭可能偏長期化，投資價值點在于存量產(chǎn)品分層和客戶分群，新產(chǎn)品開發(fā)（也包括出海）。

航運：日本集裝箱航運市場規(guī)模相對較小，但與中國貿易關系密切，近年來日本與東盟之間的海運貿易量處于上升趨勢。海豐深耕日本對中國企業(yè)出海的經(jīng)驗：1）布局早，海豐1992年設立中日航線，持續(xù)深耕，并且跟隨日資企業(yè)布局東南亞（2004年）；2）差異化，與其他對手布局遠洋、建造大船不同，公司聚焦亞洲區(qū)域內，利用小船、偏港提供高頻率、高密度的服務，深度嵌入客戶生產(chǎn)和銷售供應鏈，踐行其“Focus Asia, Your First Choice”客戶服務宗旨；3）本地化：公司廣泛雇用當?shù)貑T工，通過良好的激勵機制（核心員工可獲得股權激勵）實行有效管理。

正文

日本綜合商社調研反饋

三菱商事和三井物產(chǎn)的同與不同

我們認為三菱商事和三井物產(chǎn)業(yè)務模式類似，但在經(jīng)營領域各有自己的強項，雖然兩者2024財年上半年利潤有所分化，但在中報時兩者分別維持或上調了全年的盈利指引不變，同時兩者非常關注現(xiàn)金流的管理，以及有可預期的投資者回報。

2024財年盈利有所分化

根據(jù)公司公告，三菱商事和三井物產(chǎn)1H FY 2024分別實現(xiàn)約6181億日元和4118億日元的歸母凈利潤，分別同比+33%/-10%。三菱商事的強勁增長最主要是由于Lawson股權轉為權益法的重估價值變動（1225億日元）、出售KFC股權的收益（205億日元）以及剝離澳洲2個煤礦的收益（900億日元）。

分業(yè)務來看：占利潤大約一半的資源類業(yè)務均表現(xiàn)亮眼，1H FY2024 三菱商事礦產(chǎn)資源業(yè)務和環(huán)境能源業(yè)務利潤分別同比+46%/+5%，三井物產(chǎn)金屬礦資源業(yè)務和能源業(yè)務利潤分別同比+20%/+151%。

圖表：三菱商事1H FY2024利潤貢獻拆解

資料來源：三菱商事公司公告，中金公司研究部

圖表：三井物產(chǎn)1H FY2024利潤貢獻拆解

資料來源：三井物產(chǎn)公司公告，中金公司研究部

三菱商事和三井物產(chǎn)均重視現(xiàn)金流管理

三菱商事和三井物產(chǎn)均重視股東回報：

? 三菱商事在2022-2024財年中期發(fā)展戰(zhàn)略中指引累進分紅機制，同時靈活實施股票回購，公司分別在2021/2022/2023財年宣告了700/3700/6000億日元的回購；

? 三井物產(chǎn)執(zhí)行遞進式的分紅政策（Progressive dividend），DPS 從FY2020的42.5日元/股提升至FY2024年的100日元/股（公司公告當中的指引），同時公司不斷在市場進行回購，公司在MTMP2026當中指引總股東回報占核心經(jīng)營現(xiàn)金流和利潤的比例不低于45%（FY2023這個數(shù)值分別為38%和35%）。

若僅看分紅，三菱商事和三井物產(chǎn)當前股價對應的股息率分別為4.0%/3.1%。

圖表：三菱商事過往股東回報以及DPS

資料來源：三菱商事公司公告，中金公司研究部

圖表：三井物產(chǎn)過往股東回報金額以及DPS

資料來源：三井物產(chǎn)公司公告，中金公司研究部

未來市場更加關注公司盈利的穩(wěn)定性

由于三菱商事和三井物產(chǎn)有約一半的利潤貢獻來自于資源品業(yè)務（1H FY2024 三菱商事/三井物產(chǎn)資源品業(yè)務盈利貢獻占比47%/56%），市場關注影響資源品業(yè)務兩方面的因素：1）未來資源品價格（尤其是銅價、LNG價格、煤價、鐵礦石價格）對于公司盈利的影響，尤其是在美國或加大LNG和石油開采的背景下，三菱商事和三井物產(chǎn)的能源業(yè)務是否會受影響；2）ESG要求的變化對公司資源品業(yè)務的影響（此前公司會由于ESG評定的影響而優(yōu)化某些業(yè)務）。

日本商社v.s. 中國供應鏈企業(yè)：同與不同

我們認為日本商社和中國大宗供應鏈企業(yè)的異同如下：

? 成立背景類似，發(fā)展路線不同：日本綜合商社重組于日本戰(zhàn)后經(jīng)濟恢復、國際貿易愈發(fā)重要的窗口期，中國大宗供應鏈企業(yè)同樣是為適應外向型經(jīng)濟發(fā)展的需要而誕生的；日本綜合商社重組后迅速鋪開業(yè)務線，中國大宗供應鏈則首先聚焦經(jīng)營某一大類商品或幾類高度關聯(lián)的產(chǎn)品。

? 經(jīng)營目的類似，業(yè)務模式不同：我們認為日本商社投資+貿易服務的模式較為成熟，比較集中在某些特定領域投資上下游并獲得貿易權，同時深入地參與到實體公司的運營中去；中國大宗供應鏈企業(yè)的投資屬性尚不強，更多為上下游做供應鏈配套服務。

? 全球化方向類似，進度步伐不同：日本商社全球化的時間早于中國企業(yè)，已經(jīng)有了一定規(guī)模的純海外業(yè)務（例如挪威的三文魚供給至北美），而我們認為中國大宗供應鏈企業(yè)目前去海外布局面臨的環(huán)境或和當時日本商社存在明顯的差別。

兩者的不同體現(xiàn)在財務報表端表現(xiàn)為：1）日本商社資產(chǎn)周轉明顯慢于中國大宗供應鏈企業(yè)，2）但歸母凈利潤率則明顯高，3）投資收益占利潤比重較大（日本五大商社2022財年投資收益占稅前凈利潤34.5%）；體現(xiàn)在財務報表外的是公司內部治理、全球人才培養(yǎng)、投資風險管理等機制。

圖表：日本五大商社和中國前五大大宗供應鏈企業(yè)對比

注：1）日本為2023財年數(shù)據(jù)，中國為2023日歷年數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)為合計值；2）市值日期為2024年12月13日 資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

日本綜合商社的發(fā)展和成功是經(jīng)濟環(huán)境、公司治理和經(jīng)營理念等共同決定，中國大宗供應鏈不一定能完全適用。中國大宗供應鏈面臨更加復雜的外部環(huán)境，模式或許并非最成熟，部分企業(yè)或許仍在探索最合適的發(fā)展路徑。參考日本綜合商社的發(fā)展特點，我們認為中國大宗供應鏈行業(yè)或會展現(xiàn)類似的三個趨勢：1）集中度有望持續(xù)提升，2）加大出海力度，3）拓品類和擴服務。

中國大宗供應鏈集中度有望持續(xù)提升

日本生產(chǎn)企業(yè)整合帶來大宗供應鏈服務商的集中度提升，中國大宗供應鏈有望持續(xù)向頭部集中。我們認為大宗市場上游或下游仍然會較分散（如鋼材的下游應用多元，而農產(chǎn)品的上游則較為分散），大宗供應鏈有望持續(xù)在流通環(huán)節(jié)釋放整合價值；如果上游/下游集中度提升，中國大宗供應鏈企業(yè)也有望獲得更高的集中度，因為大型制造商會傾向減少向小型分銷商供貨轉而加強與中大型供應鏈企業(yè)合作，以提高產(chǎn)品流通效率。

圖表：日本鋼鐵集中度的提升帶動了供應鏈行業(yè)的集中度提升

資料來源：國際鋼鐵協(xié)會，《美日韓三國鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度的演變及啟示》[1]，中金公司研究部

圖表：中國大宗供應鏈CR4持續(xù)提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

積極拓展海外市場

中國大宗供應鏈業(yè)務出海還處于探索階段，海外業(yè)務占各家公司收入比重20-40%不等（其中以進出口業(yè)務為主）。根據(jù)公司公告，建發(fā)股份在馬來西亞、越南、新加坡、泰國等新增5家境外子公司及辦事處，截至2024年上半年，公司已經(jīng)在RCEP成員國、金磚國家及“一帶一路”沿線國家設立了超過30個海外公司和辦事處。另外根據(jù)公司公告，廈門國貿在印尼設立平臺公司拓展棉花棉紗、滌綸短纖等業(yè)務，同時布局亞洲至西非散雜貨船的運營。

拓品類和擴服務

國內公司也在不斷拓寬服務領域：例如建發(fā)股份2024年大力拓展家電、泛食品等消費品業(yè)務賽道，同時公司在汽車業(yè)務上取得路特斯、smart、阿維塔等新能源品牌授權。

快遞：出清后的市場集中度高，快遞企業(yè)因電商自建壓力而尋求轉型

日本快遞市場：需求溫和增長，但是面臨潛在壓力

日本快遞市場由1976年雅瑪多集團（即大和運輸）首創(chuàng)“黑貓宅急便”為誕生標志，隨后經(jīng)歷了迅速增長，根據(jù)日本國土交通省數(shù)據(jù)（未包括電商自營物流業(yè)務量，見下文分析），1985年日本快遞業(yè)務量為4.93億件，2023年達到50.07億件（中國2023年為1320.7億件），38年間復合增速為7.9%，但從2000年之后增速顯著放緩：1990-2010年復合增速8%，2000-2010復合增速2%，2010-2020年復合增速4%，受電商帶動有所加快。根據(jù)我們測算，2023年日本年均快遞件數(shù)為40件/人/年，中國為94件/人/年。

從電商滲透率來看，日本的互聯(lián)網(wǎng)人口普及率從2003年的64.3%提高到2022年的84.9%（2022年數(shù)據(jù)），高于中國（2023年最新數(shù)據(jù)為77.5%），中國相當于日本2008-2009年的水平；過去十年日本實物電商滲透率（電商）從2014年的4.37%提升至2023年的9.38%，中國2023年為27.7%。比較有意思的是，分品類來看，日本電商滲透率較高并且過去五年有明顯提升的行業(yè)是服飾、電器、家具生活品和書籍影像等，而食品飲料酒店、化妝品醫(yī)藥兩大品類電商滲透率僅為個位數(shù)，且未見顯著提升，這是與中國可能存在較大差異的地方（日本線下零售強大），也是快遞業(yè)務量總量和人均數(shù)量差異的重要來源。

從快遞單價來看，平均價格在650日元到700日元之間（約合人民幣30-32元/件），也包括配送到郵筒/信箱的產(chǎn)品（平均190日元，約合人民幣9元）和末端利用日本郵政進行配送的業(yè)務（平均79日元，約合人民幣4元）等多元化產(chǎn)品，但后兩種產(chǎn)品占比較小。

2023年日本快遞市場幾乎沒有增長，其中航空件增長15%（占比僅2%），占大頭的陸運件下滑0.2%；其中陸運件下滑主要受到以下幾個因素的影響：1）消費者回歸線下，2）由于能源、材料、人工價格上漲導致漲價，3）電商平臺自建或與其他非快遞業(yè)務的物流商合作。

競爭與監(jiān)管：經(jīng)歷破產(chǎn)與兼并，存量市場集中度高

早期準入與牌照監(jiān)管：在雅瑪多等企業(yè)進入之前，日本的小包裹等業(yè)務主要是國有企事業(yè)的郵電局和國有鐵道的業(yè)務范圍，1976年雅瑪多開始在關東地區(qū)提供區(qū)域內的“宅急便”服務，但此時還處于“無牌照”狀態(tài)，并不受監(jiān)管。從一開始，雅瑪多集團便不止定位于區(qū)域服務，而是瞄準全國，因此從1980年8月開始向運輸省申請全國執(zhí)照（主要涉及運輸線路的執(zhí)照）但遲遲未獲得批準，主要是由于各地的本地運輸商反對，與此同時，宅急便服務的快速增長，也吸引了很多競爭對手進入，1981年左右“多達35個品牌的113家公司借助宅急便的人氣，進入了這一市場[2]”。直到近4年后的1984年雅瑪多的全國運輸線路執(zhí)照才獲得批準。1990年《標準宅便配運輸條款》開始施行，對于快遞行業(yè)的服務標準進行了規(guī)定，從而規(guī)范了快遞行業(yè)的發(fā)展。

競爭：從分散到集中，經(jīng)歷破產(chǎn)與兼并。如前所述，由于需求增長，大量公司進入市場，作為領頭羊的大和運輸當然也想要迅速占領市場，為此公司1981年開始開展了“DAN-TOTSU 3年計劃”、“新DAN-TOTSU3年計劃”、“DAN-TOTSU3年計劃PART3”合計9年的網(wǎng)絡建設行動，到1990年宅急便的服務區(qū)域已經(jīng)覆蓋至日本全國的99.5%（面積比例）。即使如此，大和運輸?shù)姆蓊~也僅僅略微提升，新秀日本通運公司份額迅速擴張，在這一過程中第二梯隊的小公司份額被逐步壓縮，只能以區(qū)域小公司的形式存在（CR5從1983年的81%提高到2001年的96%）。從2000年到2010年間，先后出現(xiàn)了佐川急便進入、FootWork Express破產(chǎn)并退出（破產(chǎn)主要原因為海外不動產(chǎn)投資和廣告投入導致債務高企）、日本通運的“鵜鶘便”2010年被日本郵政收購，行業(yè)完成了第二輪整合，CR3的集中度從2003年的82%提升至2013年的92%，并進一步提升至2023年的95%。快遞公司數(shù)量從2001年的36家減少至22家，雖然數(shù)量上仍較多，但是行業(yè)前五之外的17家公司合計市占率僅0.01%，幾乎可以忽略。

值得注意的是，行業(yè)第二波整合，發(fā)生的時間事實上與前文所述的行業(yè)需求增速放緩階段（2000-2010）是吻合的，我們認為這并不是巧合。對于中國快遞行業(yè)而言，目前增速依然可觀，對于行業(yè)出清的期待可能需要更多的耐心。同時，我們在與雅瑪多集團交流過程中了解到，日本監(jiān)管部門對于快遞價格的監(jiān)管相對松散，并且對于市場化手段的出清（兼并乃至破產(chǎn)）并不會施加實質性的影響，即使短期可能面臨摩擦性的社會問題（比如裁員和快遞員失業(yè)，快遞包裹無法配送等）。我們認為，日本快遞行業(yè)的經(jīng)驗支持我們此前報告的觀點：目前需求仍處在較高速增長，行業(yè)的溫和競爭仍將持續(xù)，并且在“市場”、“平臺”、“監(jiān)管”三重因素綜合影響之下，衍變過程可能比日本市場更復雜。

圖表：日本快遞市場過去近40年復合增速為7.8%

資料來源：日本國土交通省，中金公司研究部

圖表：日本快遞市場格局（2023年）

資料來源：日本國土交通省，中金公司研究部

圖表：演變歷史：快遞公司數(shù)量與CR3

資料來源：日本經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省，中金公司研究部

圖表：日本快遞市場演變歷史

資料來源：日本國土交通省，中金公司研究部

增量面臨電商自建的競爭分流，企業(yè)尋求轉型以應對

增量需求面臨電商平臺自建物流的壓力：從頭部的雅瑪多和佐川急便的經(jīng)營業(yè)績來看，業(yè)務量存在下滑壓力，但成本端受制于人工等因素存在一定剛性，因此國內快遞業(yè)務經(jīng)營利潤承壓，1HFY25雅瑪多集團的快遞經(jīng)營利潤已經(jīng)出現(xiàn)虧損。雖然日本快遞市場集中度已經(jīng)足夠高，但是我們從交流中了解到：1）亞馬遜日本、樂天等平臺自建或直接外包出去的電商物流沒有統(tǒng)計在國土交通省的數(shù)據(jù)當中，因此前面所分析的市場集中度不能夠完全真實的體現(xiàn)市場競爭狀態(tài)，2）電商包裹運距相對較短，干線的規(guī)模效應不強，因而成本優(yōu)化的空間相對有限，電商平臺通過將訂單密度高的區(qū)域/路線的業(yè)務自營，可以實現(xiàn)與傳統(tǒng)快遞龍頭可比的單票模型。由于日本快遞市場規(guī)模相對較小，因此這一變化之下，對于傳統(tǒng)快遞公司來說發(fā)展空間受到一定的制約。

因此，我們看到雅瑪多集團、佐川急便均在采取措施進行轉型以應對這一挑戰(zhàn)：一方面在快遞領域進行差異化，比如服務企業(yè)級客戶，實現(xiàn)錯位競爭，事實上雅瑪多集團在交流過程中強調，其公司超過一百年的經(jīng)營歷史上就經(jīng)歷過多次大的轉型（從1920年代B2B的大宗物流起家，幫助關東大地震災后重建，到70年代轉型C2C首創(chuàng)“宅急便”業(yè)務，再到21世紀尤其是2010年后大力投入網(wǎng)點以適應電商物流需求，再到現(xiàn)在強調企業(yè)級客戶寄遞和物流鏈上游的機會），另一方面是從快遞向綜合化物流轉型，佐川急便在這個方面走的比雅瑪多更超前一點，因此現(xiàn)階段的壓力也比雅瑪多稍小一些。

從長遠看，中國快遞市場也會經(jīng)歷這一過程：從快遞市場內部的產(chǎn)品分層和客戶分群，到非快遞之外的物流業(yè)務的持續(xù)拓展。

圖表：雅瑪多集團宅急便（TA-Q-BIN）業(yè)務：2C面向消費者產(chǎn)品業(yè)務量同比下降但跌幅已收窄，2B企業(yè)級產(chǎn)品同比上漲，且呈現(xiàn)加速趨勢

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：雅瑪多集團宅急便（TA-Q-BIN）業(yè)務：2C產(chǎn)品價格同比有所上漲，2B產(chǎn)品由于大客戶溢價能力強而出現(xiàn)一定同比下降

資料來源：公司公告，中金公司研究部

航運：日本近洋集運運價穩(wěn)健，日本-東南亞航線貨量有望提升

中日貿易與日本集運市場：中國是日本進出口規(guī)模最大的貿易對象，根據(jù)iFinD，日本對中國出口以機械、電機和化工制品為主，整體貨種結構穩(wěn)定，過去十年機械出口占比提升。日本集裝箱航運市場規(guī)模相對較小：以港口集裝箱吞吐量衡量，日本前五大港口（東京港、神戶港、橫濱港、名古屋港和大阪港）在全球的排名分別為46、68、72、75、84位。

海豐國際深耕中日航線，市占率保持領先。公司深耕中日航線20余年，在日本市占率保持領先。日本本國集裝箱航運公司為ONE，由三大航運公司（Nippon Yusen Kaisha（日本郵船），Mitsui O.S.K. Lines（商船三井）和K Line合資成立（川崎汽船））的集運業(yè)務合并而設立的聯(lián)合企業(yè)，根據(jù)Alpaliner，ONE主要運營遠洋集運，亞洲區(qū)域內份額較低。海豐國際持續(xù)深耕日本：公司1992年購買的第一條船就是用于中日航線之間的服務，2022年成為中日航線的最佳航運公司。

日本航線運價相對穩(wěn)定，新增運力有限且老船占比較高，后續(xù)市場供需格局有望優(yōu)化。日本貨主與船公司之間運價以一季度到一年長協(xié)價為主，因此日本航線運價波動性較東南亞及遠洋地區(qū)較低。今年中日航線運價相對穩(wěn)定，近期四季度旺季疊加日本長協(xié)簽約窗口，CCFI日本航線持續(xù)上漲。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，2025/2026年小型集裝箱船供給增速為-0.9%/-3.5%，截至2024年11月，20歲以上老船占比為24%，我們認為日本與亞洲區(qū)域內其他國家的航運市場供需格局有望改善，有利于長期運價水平提升。

圖表：中國與日本進出口總額

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：日本對中國出口以化學制品、機械及電機為主

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：全球主要班輪公司航線分布，Intra FE（即Intra-Far East）為亞洲區(qū)域內

資料來源：Alphaliner，中金公司研究部

圖表：日本與東盟進出口總額

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：東盟占日本進出口份額變化

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：日本主要港口貨物吞吐量

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表：CCFI日本線運價

資料來源：上海航運交易所，中金公司研究部