板塊周度回顧：

航運：本周 CCFI 綜合指數報 3135.78 點，環比漲1.5%，其中美西航線報 2598.50 點，環比漲7.7%，歐線報 4978.00 點，環比跌1.4%。近期隨著聯盟停航控班及上海的復工復產，運價已經企穩回升，短期行業有望迎來貨量潮汐催化，遠期看，21年由于船東對于運力擴張較為謹慎，22-23年行業供需將延續錯配狀態，行業整體盈利能力仍將維持在較高水平，當前估值具備較強吸引力。

航空機場：民航運營有望從至暗谷底逐步回升，上海疫情逐步回落，復產復工有序推進，客運航班逐步重啟，民航需求持續恢復。民航紓困政策有望對國內客運航班進行現金補貼，利好航司緩解短期資金壓力。本周京廣大通道空域調整方案正式實施，對航空公司優化航路、降本增效提供顯著幫助。長周期看，我們繼續看好疫情影響徹底消退后民航供需反轉的大方向，在連續低運力引進，票價改革，歷史高客座率的共振刺激下，民航業績有望創歷史新高，繼續推薦板塊性的行業投資機會，推薦三大航、春秋、吉祥。當前樞紐機場因國際客減量業績承壓，而一旦國門開放，機場業績將大幅改善。機場的估值體系已經逐步過渡至消費股，在免稅消費的驅動邏輯下很難再回到2017年以前的公用事業股估值體系，繼續看好樞紐機場長期投資價值，推薦上海機場、白云機場。

快遞：據統計，5月18日上海快遞行業攬收郵件快件業務量為253萬件，投遞業務量為214萬件，已恢復至平時日均水平的五分之一左右。近期，各家快遞上市公司全國范圍內的業務量同比也開始轉正或接近轉正，恢復趨勢良好。短期疫情的負面影響是一次性的，且電商快遞需求更多是受到抑制而非消失，我們認為疫情恢復后，快遞需求有望迎來反彈。繼續推薦圓通速遞、韻達股份和順豐控股。

物流&中小盤：精選物流行業優質個股，推薦密爾克衛。雙星新材業績連續環增，繼續推薦；新增覆蓋華依科技，推薦浙江自然、久祺股份、安利股份、宏華數科、華依科技，關注凱立新材、牧高笛。

投資建議：隨著疫情的邊際回落，上海及江浙一帶復產復工持續推進，本周交運板塊中公交板塊得益于海南免稅資產注入提振大幅上漲，其余板塊整體普漲。供應鏈邊際改善有望持續成為主導投資的主線，交運推薦密爾克衛、圓通、順豐以及航空機場；中小盤繼續看好業績持續增長的雙星新材、浙江自然以及長期受益數碼印花的宏華數科。

風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期，疫情反復，油價匯率劇烈波動

1本周回顧

本周A股整體上漲，上證綜指報收3146.57點，環比上漲2.02%；深證成指報收11454,53點，環比上漲2.64%；創業板指報收2417.35點，環比上漲2.51%；滬深300指數報收4077.60點，環比上漲2.23%。本周交運指數上漲1.82%，相比滬深300指數跑輸0.41pct。

本周交運子板塊漲幅最大的為公交板塊，漲幅為10.0%，其次為物流、鐵路，分別上漲2.9%、2.8%。個股方面，漲幅前五名為海南高速（+29.7%）、招商南油（+12.1%）、天順股份（+11.6%）、怡亞通（+11.4%）、萬林物流（+10.6%）；跌幅榜前五名為湖南投資（-8.7%）、音飛儲存（-7.6%）、海程邦達（-4.4%）、上港集團（-3.1%）、北部港灣（-3.0%）。

2投資觀點綜述

2.1交運板塊

航運：

本周 CCFI 綜合指數報 3135.78 點，環比漲1.5%，其中美西航線報 2598.50 點，環比漲7.7%，歐線報 4978.00 點，環比跌1.4%。中國新年帶來的貨量下降給予了美國港口喘息機會，因此2月以來供應鏈效率持續處于改善狀態，疊加近期國內疫情較為嚴重影響制造業開工、美聯儲加息、地緣政治等影響，給予全球供應鏈進行修復的時間窗口較預期明顯拉長，帶來了貨量和運價的雙雙回落。但是5月以來，隨著聯盟開啟停航控班，疊加上海疫情及物流的逐步恢復，美線出現了較為明顯的反彈，歐線亦已逐步企穩。由于當前即期運價已經與部分長協價較為接近，甚至低于部分長協價，我們有理由相信短期聯盟將會為自己的利益及大客戶的利益努力，即期運價進一步大幅下跌的空間已經不大。遠期看，21年由于船東預期疫情影響將會逐步消散，對于運力擴張較為謹慎，造船亦需要一定周期，22-23年行業供需仍將延續此前的錯配狀態，行業整體的盈利能力仍將維持在較高水平，當前估值仍具備較強吸引力。

雖然運價目前處于下行趨勢之中，集運行業或在近期迎來貨量潮汐效應的運價催化：

從制造業的角度來看：在國內20-21年的優異表現下，全球制造業訂單大量回流至中國，雖然近期我國疫情有所加劇，但是在強勢的疫情管控下，工業生產受到的影響料將較為有限，且考慮到本輪疫情中國向全球證明了其供應鏈的完備性和韌性、品牌企業亦對制造商具有一定黏性，我國制造業預計仍將處于中長期的高景氣階段，即便后續訂單再度流失至東南亞，由于疫情管控對制造業開工的影響仍在，進程或將偏緩慢。

從供應鏈的角度來看：一方面，本輪疫情已經充分暴露了海外港口疏運體系效能低下的弊端，而集運的供應鏈比較復雜，除了航線、碼頭之外，還涉及到內陸汽車、火車、駁船的集疏運以及倉庫、堆場的操作，同時集裝箱還必須要匹配于各地的進出貨物，如后續勞工談判的進程不順，供應鏈仍將持續面臨較大壓力，進而帶動集運景氣度回升。另一方面，考慮到生產具備連貫性，我們認為本次國內制造業受到的影響或主要在運輸端，貨量在短期的下滑后可能迎來一輪高峰，進而在疫情得到有效管控后對供應鏈形成潮汐式的沖擊效應。

航空

上海疫情逐步回落，復產復工有序推進，客運航班逐步重啟，民航需求持續恢復。民航紓困政策有望對國內客運航班進行現金補貼，利好航司緩解短期資金壓力，同時利于航空安全及服務水平提升。本周京廣大通道空域調整方案正式實施，其對航空公司優化航路、降本增效提供顯著幫助。

政策層面目前堅持“動態清零”不動搖，疫情偶發仍可能對民航運行產生沖擊，但本輪疫情結束后，全國各大城市常態化核酸檢測逐步落地，我們有望更快的阻擊局地疫情擴散。雖然常態化核酸后出行復蘇的上限仍有待觀察，但其穩定性有望上一臺階。

長期來看，絕望中孕育希望，疫情的影響終將過去，未來我們終將見到民航業再度綻放。當前民航的核心痛點在于需求被疫情持續壓制，我們無法判斷防疫政策何時會發生變動，但如有朝一日選擇放開，民航需求有望迅猛恢復。供給端，2011-2019年民航運輸飛機數量年化增速10.1%，而在經營壓力較大的2020-2021年，各航司顯著降低運力引進，民航運輸飛機增速僅分別為2.2%、1.7%。2022年，從各航司機隊引進規劃看，如不考慮B737MAX復飛，年內飛機引進數量僅為3.6%，如疫情反復，實際引進速度可能進一步壓低。

連續的運力低增長為供需反轉創造先決條件，且當前票價改革持續推進，核心公商務干線經濟艙全價票天花板被不斷推高，同樣為未來供需反轉后的運價積攢彈性。我們認為如有朝一日需求恢復，民航運價向上彈性大，業績有望創歷史新高。

機場

短期在疫情的壓力下，各公司客流恢復可能一波三折，二季度業績可能仍處于低谷，但長周期看，疫情消退后客流終將恢復。

機場板塊航空性收入與機場客流量直接掛鉤，疫情前上海機場衛星廳，白云機場新航站樓均處于建成初期的產能爬坡期，疫情期間深圳機場T3衛星廳也已經投入使用，上述機場的航站樓資源的產能瓶頸已經突破，預計疫情消退后機場航空性業務量及收入有望恢復乃至超越疫情前同期水平。

樞紐機場業績核心驅動力仍來自于非航收入，尤其是免稅租金，樞紐機場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優質的消費場景并未因疫情而有本質的改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運營商，未來在下一次機場免稅渠道經營權的爭奪中機場或具備更強的議價權。我們認為未來免稅招標時量的邏輯或強于扣點，但不改變機場方仍可獲取高額租金的結論。伴隨著疫情后客流恢復，樞紐機場業績同樣有望恢復乃至逐步超越疫情前水平。

快遞

4月快遞行業業務量增長受損，增速為-11.9%，主要由于以上海為代表的多地因疫情實施封鎖防控對快遞經營造成負面影響，包括疫情嚴重區域的快遞網點停收停派、干線運輸車輛在疫區進出受阻、中轉中心疫情防控升級導致經營效率受損等。在監管管控的大背景下，快遞行業價格戰一直維持緩和態勢，但4月由于疫情導致快遞經營成本上行以及快遞業務量的區域結構波動，行業單票價格出現波動，環比增加約0.17元，同比下降5.1%，同比降幅收窄。目前，上海全行業攬收郵件快件業務量為253萬件，投遞業務量為214萬件，已恢復至平時日均水平的五分之一左右；山西五一期間快遞正常經營率恢復至93-95%；5月初以來，各家快遞上市公司的業務量同比也開始轉正或接近轉正。

本周，A股快遞上市公司公布了4月經營數據，在疫情影響的大背景下，順豐疊加主動收縮業務、控制成本等因素，4月公司速運物流業務量同比下降了10.0%，時效快遞業務也出現了同比下滑，符合預期；韻達、圓通和申通4月業務量同比均出現下滑，同比分別為-19.4%、-4.8%-7.7%，其中由于韻達在山西太原的物流園爆發疫情，其業務量受到的影響大于其他同行（目前山西太原的快遞經營已經基本恢復正常）。在監管管控的大背景下，快遞行業價格戰一直維持緩和態勢，由于去年義烏地區價格上調幅度較大，導致今年義烏與以潮汕為代表的其他重點區域價格形成明顯價差，近期行業調節不同區域之間的價差導致義烏價格有所回調，屬于價格結構性調整，目前行業價格競爭仍然理性。由于疫情導致快遞經營成本上行以及快遞業務量的區域結構波動，韻達、圓通和申通單票價格同比均明顯提升，分別為+24.0%、+16.4%、+20.7%。5月北京長陽區域的韻達網點出現疫情，但此次快遞鏈疫情與4月的山西太原疫情情況不一樣，太原當時疫情出現在韻達的分撥中轉中心，分撥中轉中心直接被要求暫時運營靜止，影響范圍較大，而這次北京快遞疫情僅出現在個別網點，影響范圍非常有限，目前北京的快遞分撥中心仍然在正常運營。我們認為疫情對快遞物流行業的影響是一次性的，短期快遞需求更多是受到抑制而非消失，我們認為疫情恢復后，快遞需求有望迎來反彈。

投資建議上，（1）疫情對快遞需求的影響有限、對快遞公司利潤的影響整體可控，短期需求更多是受到抑制而非消失，但是由于2021年基數高以及電商線上滲透速度逐步放緩，我們預計2022年快遞行業需求增長將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業開始兼顧價格和服務質量，且極兔收購百世中國地區快遞業務后競爭格局實現了實質性的優化，我們認為2022年行業價格戰大概率仍將維持緩和態勢。（3）在今年全國疫情影響范圍和持續時間可控的假設下，通達系公司單票利潤有望實現明顯回升，利潤有望實現高速增長；對于順豐來說，公司整體產能充足、將可以滿足未來較長一段時間內的業務發展需要，我們預計2022年公司資本開支將開始出現下降、資產利用率將實現提升，公司將繼續享受四網融通和精細化經營帶來的成本優化效益，2022年業績有望實現大幅修復。繼續推薦圓通速遞、韻達股份和順豐控股。

物流

密爾克衛披露21年報，Q4歸母凈利潤體量再創新高

公司全年實現營收86.45億元（+152.3%），歸母凈利潤4.32億元（+49.7%），扣非歸母凈利潤4.11億元（+50.6%）。年報實際數據落在業績預告上沿。其中四季度單季營收26.95億元（+158.9%），歸母凈利潤1.30億元（+68.9%）。公司擬每10股派發現金紅利3.9元（含稅）。公司21年業績增長呈現前低后高，下半年物流業務經營狀況環比提升，我們預計該勢頭將會在22年延續，此外，繼21年后化工品交易規模實現量級上的飛躍，我們認為22年公司的交易業務將持續維持高增長與高質量的發展，與物流業務發揮更強的協同效應。我們預計22年公司盈利質量提升，維持公司2022-2023年6.4、9.9億盈利預測不變，新增公司2024年盈利預測13.5億，公司當前市值對應2022年業績預測為31x，維持買入評級。

2.2 中小盤

華依科技：汽車動力測試領域龍頭供應商

專注汽車動力總成測試行業，產品、服務國內領先

公司的主要產品為汽車動力總成下線測試設備與測試服務。測試設備可覆蓋燃油發動機、變速箱、渦輪增壓器、水油泵、以及新能源動力總成，毛利率40%左右；測試服務在公司自有實驗室中進行，毛利率約50%。

公司核心競爭力：設備性價比高，服務成長性強

在設備端技術上，公司成功自研了發動機冷試設備，打破外商壟斷，起草了國家冷試行業標準。公司產品各項參數均已達到國際水平且價格優勢明顯，容易實現進口替代。測試服務上，公司與主機廠具有多年合作經驗，且公司在設備領域多年的深耕 使得公司充分了解測試服務需求，疊加設備自有，可以在測試服務商獲取超 額利潤。我們認為隨著新能源車型的快速推出以及車企在推新時的節奏加 快，未來測試服務將成為帶動公司規模增長的核心看點之一。

開啟慣性測試單元開發，把握智能駕駛機遇

在智能駕駛水平逐步提升的背景下，慣性測試單元IMU與衛星定位、視覺定位等組成系統，將填補衛星與視覺在加速度、角速度位移測量上的盲區，2022年起行業有望迎來蓬勃發展。公司2019年啟動慣性測量單元的研發，為國內較早開啟IMU研發的公司之一，IMU模塊2022年起有望成為公司的全新發力點。

首次覆蓋給予“買入”評級

預計公司2021-2023年凈利潤分別為0.67、1.06、1.53億，對應當前市值PE分別47x、30x、21x，公司21-23年歸母凈利潤復合增速54%，我們認為公司合理市值對應未來三年PEG在0.7-0.75x較為合理，給予2022年38-40.5x PE，市值在40.3-42.9億元之間，相對于公司目前股價有26.8-35.1%溢價空間。首次覆蓋給予“買入”評級。

雙星新材：新材料產能陸續釋放，季度盈利持續新高

2021年利潤高增長，整體表現略超預期。21年公司收入59.3億元（YOY+17.22%），毛利率32.8%（YOY增加10.43個百分點），凈利潤率達23.4%（YOY增加9.12個百分點），歸母凈利潤為13.85億元（YOY+92.3%）。業績方面，公司此前發布預告，市場已有預期，但結合年報中披露的四大新材料板塊營收、毛利表現，以及去年30萬噸產能僅部分轉固來看，我們認為公司整體表現仍略超我們預期。

傳統包裝膜持續收縮，新材料產能釋放，助推利潤持續提升。2020年底公司產能56萬噸，其中新材料光學級產能約為20萬噸，2021年公司新增6條線合計30萬噸光學級產能，拉動整體產量至52.4萬噸，同比增長16.4%，銷量51萬噸，同比增長3%（2020年去庫存導致銷量高于產量），收入增長17.2%，毛利增長71%，凈利增長92.3%；其中光學、新能源、熱縮、信息四大新材料板塊實現收入40.86億，貢獻69%收入，環比提升15個百分點；實現毛利14.6億元，占整體毛利比重74.7%，環比提升14.5%個百分點；整體新材料板塊毛利同比增長112%，遠高于公司整體71%的水平。

新材料產品提升、規模效應抵御原材料成本上漲，4Q21、2H21毛利凈利率環比表現穩健。公司21年1Q-4Q毛利率分別為32.7%、34.7%、32.6%、31.8%，1H21和1H22公司毛利率分別為33.7%、32.2%；1Q-4Q凈利潤率分別為21.6%、24.1%、23.1%、24.3%，1H21和1H22的凈利潤率分別為22.9%、23.7%。不同于市場預期，雖然2022年原材料大幅波動，而公司毛利率、凈利率保持穩健，其主要原因在于：1）新材料占比提升，價格轉嫁能力較強；2）原材料帶量采購，平抑毛利率波動；3）新產能較同行有顯著的規模和成本優勢。

基膜和涂布產能持續釋放、新材料占比提升，公司市占率及毛利凈利指標有望持續領先行業。公司披露1H2022公司會繼續投放4條合計20萬噸產能，同時下半年7億平方米新增涂布產能會逐步釋放（原先3億平米，合計10億平米），據此我們認為：1）新增產能會不斷爬坡，產銷量繼續增加；2）涂布產能進一步帶來利潤彈性。

投資建議：上調盈利預測，維持 “買入”評級。

預計2022-2024年歸母凈利潤22.2/32.2/42億元（22-23年預測值上調幅度分別為12%/17%），同比增速60.4/44.7/30.5%。雙星2021年交付的30萬噸產能中仍有部分產線處于爬產期，1H22的20萬噸光學產能和2H22新增7億平方米涂布車間將會陸續投用，2022年新材料利潤貢獻比重達88%，預計公司逐季改善、年度高增將會是大概率事件，目前股價對應22年PE僅為10.3倍，遠低于同行，建議“買入”。

久祺股份：自行車ODM制造龍頭，發力“電動自行車+跨境電商+自有品牌

中國是自行車制造第一大國，自行車電動化需求大勢所趨

自行車品牌主要在歐美等發達國家及地區，而自行車制造主要在中國等發展中國家。中國已經成為了全球自行車制造和出口的第一大國，每年中國自行車的產量占到全球的近7成，出口額占到全球出口的近5成。每年全世界自行車需求規模保持在1億輛左右的水平，歐洲、美國、中國是自行車的主要消費市場。隨著現代人收入水平的提高和對健康生活的追求，且受益于疫情催化，近兩年助力電動自行車在歐美銷售增長尤為亮眼，現階段，歐洲已經成為全球最大的助力電動車市場，2020年銷量超過500萬輛，根據官方預測，2020年至2025年歐洲助力電動車銷量年復合增速有望維持在20%以上。

公司是國內ODM模式出口的自行車制造龍頭

公司深耕自行車制造二十余年，是國內主要的自行車制造出口商之一。我國自行車企業可分為三個梯隊：一是擁有規模優勢的大型自行車企業，具有較高的市場認知度和品牌知名度；二是研發設計能力強、銷售渠道廣泛、產業鏈整合能力強，以 ODM/OEM 等形式的出口型企業；三是行業內的眾多中小企業，設備水平較低、缺乏自主創新能力。久祺股份屬于第二梯隊，憑借充足的經驗、穩定的客戶關系及供應鏈體系，規模越來越大，未來將有望向第一梯隊進軍。

公司發力“電動自行車+跨境電商+自有品牌”，高成長屬性強

（1）隨著公司大力提高中高端自行車品類的生產能力，公司開始大力布局需求增長較快、產品附加值較高的助力電動自行車領域，未來公司的助力電動自行車業務將會保持較快的發展，該產品銷量已經從2018年的3.6萬輛增長至2020年的11萬輛。

（2）公司2018年開始正式開拓跨境電商渠道，通過跨境電商渠道直接將自有品牌自行車賣給終端消費者，一方面銷售高速增長，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境電商和自有品牌的收入占比分別達到了7.7%和15.6%，未來還有較大提升空間。此外，隨著高毛利率（2020年76%）的跨境電商業務收入占比提升，公司盈利能力也將明顯提升。

投資建議：預計公司21-23年歸母凈利分別為2.0億元、2.8億元、4.1億元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，給予32-35倍PE的目標估值，目標價46.5-50.5元，給予公司“買入”評級，現在股價對應22-23年EPS的PE估值分別為26X、18X。

安利股份：產品升級正當時，高端材料迎來收獲期

合成革制造老牌企業，深耕多年國內領軍

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生產經營生態功能性聚氨酯合成革和聚氨酯復合材料，是國內合成革行業領軍企業。公司在合成革行業經營多年，下游需求主要包括沙發汽車、功能鞋服、電子、箱包等，客戶包括大量頭部品牌商如Nike、蘋果、豐田等。

突破環保型產品，下游應用空間更為寬廣

公司所處市場為PU合成革市場，為合成革的主流產品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有顯著優勢。傳統合成革不論是濕法或是干法工藝，都需要大量有機物參與反應，導致生產過程釋放、產成品中殘留大量VOC（揮發性有機物），影響工人與消費者的健康。過去數年大量頭部品牌與監管均對VOC的殘留濃度進行了嚴格規定，市場對環保型產品的需求擴大。安利股份于國內領先研發出無溶劑PU合成革產品，該產品可做到VOC低殘留與耐磨性提升，與當前需求相符。

客戶結構與利潤率共同改善

隨著產品優化，公司的客戶結構發生顯著改善，開始快速進入國際國內頭部企業的供應商名單中，典型包括蘋果、Nike等，同時在新能源整車市場中與比亞迪、小鵬等展開合作。我們預計2022年公司客戶與利潤率的改善將更為明顯。1H2021面對原材料成本上行、海運成本高企等問題，公司上半年該產品毛利率從20年的20.14%提升至25.41%，我們預計若后續原材料價格恢復正常，公司利潤率上漲空間將會更大。公司當前已有25%產能為無溶劑產品產線。

風險提示：下游客戶環保敏感度下降；客戶開辟不及預期；產能擴張不及預期。

首次覆蓋給予買入評級：公司當前市值對應明年的盈利預測僅16.5倍，成長性與估值性價比兼具。我們認為公司2022年在客戶、產品以及盈利能力上的拐點將體現得更為清晰，并迎來連續數年的快速成長，綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票價值在22.9-25.0元/股，首次覆蓋給予買入評級。

牧高笛：露營滲透加速，關注品牌拐點

牧高笛披露22Q1季報，實現收入利潤高增長

公司一季度實現營收3.27億元（+56.06%），歸母凈利潤3677萬元（+73.38%），扣非歸母凈利潤3153萬元（+77.03%）。

大牧產品銷售實現突破，毛利率提高印證產品結構優化

根據公司公布的一季度主要經營數據，可以發現公司在外銷（ODM/OEM）與品牌業務收入上都取得了同比高增長。其中：

1）外銷（ODM/OEM）與其他業務：一季度實現收入2.34億元，同比增長43.95%；毛利率21.5%，較去年略有下降，主要受運費與原材料價格上漲的影響，但整體在合理范圍內，符合預期。

2）品牌業務：一季度實現收入9292萬元，同比大增98.2%；毛利率35.6%，較去年提高1.25pct。

品牌業務中主打露營產品的大牧部門銷售表現尤為亮眼，得益于公司與露營營地緊密合作，實現收入7442萬元，同比大增184%；實現毛利率34.8%，公司21年底對露營裝備的提價，以及率先布局精致露營產品的策略共同促成毛利率的提高。隨著品牌收入占比提升，我們認為22年公司的盈利能力整體將再上一個臺階。

疫情反復下戶外露營持續升溫，多渠道推廣品牌產品有望持續放量

一季度天貓戶外帳篷成交額同比增長超100%，其中大型帳篷、天幕等有兩倍以上增長。1至4月上旬，通過攜程報名露營游的用戶數量是2021全年的5倍以上，在營地的消費中，有90%是對設備端的需求。在行業欣欣向榮的同時，公司一季度上架了新款攬盛系列帳篷；同必勝客聯名推出野餐露營周邊；參與了奈良美智藝術展；并取得《一起露營吧》綜藝節目的IP授權合作，大大增加了產品曝光度。我們認為公司通過立體的產品推廣方式，可實現對目標客群的精準宣傳，結合品牌自身優勢，將取得超行業平均水平的增長。

投資建議：調高盈利預測，維持“增持”評級

我們認為在國內外露營行業高景氣背景下，相關企業普遍受益。公司作為國內知名戶外品牌，在產品開發、品牌宣傳、盈利能力管理上表現突出。結合公司一季度各方面經營表現，我們上調公司2022-2024年1.21/1.63/2.08億盈利預測，至1.27/1.7/2.18億元。對應當前市值分別為32、24、19x，維持“增持”評級。

凱立新材：全年業績增54%，強化研發拓展未來

凱立新材2021年全年實現營業收入15.9億，同比增長51.1%，實現歸母凈利潤1.63億，同比增長54.3%。其中四季度營業收入3.66億，同比增長22.6%，歸母凈利潤3636萬，同比提高23.2%。2022年一季度營收小幅下滑，但利潤實現大幅增長，超出市場預期。

全年營收高增長，四季度疫情及貴金屬價格走低影響營收表現。公司的業務模式決定了營收增長一方面來自于催化劑銷售量，一方面來自于貴金屬價格波動。2021年公司實現多相催化劑銷售12.4萬Kg，同比提高20.8%，均相催化劑銷售1.77萬Kg，同比提高530.9%。從招股書中更細分的產品結構我們大致可以推斷2021年單價更高的均相催化劑直接銷售量應出現明顯增長，拉動營業收入提高51.1%至15.9億。

2021年貴金屬價格同比走高，公司庫存周轉相對較快，采購成本水漲船高，疊加產品結構改變，全年營業成本13.3億，同比提高52.5%。公司毛利潤更多取決于銷售量及產品結構而非單位成本，受單位成本上升影響，毛利率出現小幅下降，全年毛利潤2.56億，同比增43.8%，毛利潤率16.1%，同比下降0.8pct。四季度因西安疫情及貴金屬價格走低，公司營收利潤環比出現下降，庫存有所提高，一季度貴金屬價格上漲及一季度后半段經營逐步恢復庫存去化，營收及業績有望逐步修復。

研發投入保持高增，業績符合預期。2021年公司銷售費用率0.59%，同比下降0.10pct；管理費用率1.47%，同比下降0.08pct；研發費用保持高增，與收入增速同步，研發人員數量增長13人至70人，研發費用率3.18%，同比提高0.01pct；財務費用率0.41%，同比下降0.08pct。營業外收支方面，公司獲得一定金額上市補貼，營業外收入1651萬，同比有所提高。整體來看，公司業績基本符合預期。

投資建議：維持“增持”評級

得益于下游醫藥、化工等領域持續增長，貴金屬催化劑行業前景依舊向好。公司將進一步強化研發，在穩定存量市場的基礎上銳意進取，拓展新客戶，并力爭在研項目逐步落地并投入市場化，募投項目有望在2022年底投產，驅動公司持續發展。自2.35億、3.05億分別下調22-23年盈利預測至2.16億、2.85億，增速為32.9%、32.1%，引入24年預測，歸母凈利潤3.77億，增速為32.1%，22-24年EPS分別為2.31元、3.06元、4.04元，當前價格對應22-24年EPS的PE估值分別為40X、30X、23X，維持“增持”評級。

浙江自然：戶外運動新興龍頭，開啟新一輪成長曲線

浙江自然披露 2021 年年報與 2022 年一季報

2021 全年實現營收 8.42 億元 （+44.91%），歸母凈利潤 2.2 億元（+37.59%），扣非歸母凈利潤 1.99 億元 （+44.93%）。公司 2022 年一季度實現營收 3.33 億元，同比增長 46.61%，歸母 凈利潤 8497.99 萬元，同比增長 37.82%，扣費凈利潤 7727.94 萬元，同比增長 34.49%。

產品增長較快，充氣床體現升級趨勢。我們結合公司披露的2021年各大品類銷量與收入數據，看到：

1）充氣床墊：收入6.36億，同比增47%，占收入比重76%，依舊為公司的拳頭產品。從價格角度，單個充氣床墊的價格由2020年的113.14元提升至149.92元，產品升級趨勢明顯；

2）戶外箱包：收入1.11億，同比增長59.6%，其中新產品冰包邊際貢獻較大。戶外箱包價格穩定，由58.34元增值59.71元；

3）頭枕坐墊：收入5571萬，同比增37.4%，價格整體穩定；

4）其他產品：收入4014萬，同比增4.7%。

2021年，公司第一大客戶占公司收入比重28.98%，前五大客戶合計占比44.2%，較為健康。

原材料價格上行，利潤率維持穩定。公司2021年全年毛利率38.8%，21Q4毛利率33.9%，22Q1毛利率36.5%，我們判斷Q1環比提升主因在于21年底公司向下游客戶進行了一定的價格傳導，以及Q1較四季度淡季的產能利用率提升。預計原材料的價格上漲將會是公司Q1利潤率環比略有下滑的主要因素，以TPU粒子的主要原材料TDI價格為例，自2021年四季度開始重新進入上升通道，而后在2-3月維持19000元/噸以上的高位，4月開始有所下滑；此外關鍵材料軟泡聚醚的價格在Q1環比下降。

我們認為公司深耕行業多年，對原材料的價格具有相當強的把握能力，我們判斷公司先前已有應對，且進行了適度的價格傳導，因此22Q1利潤率較21Q4環比已經有所提升。隨著未來上游原材料的價格壓力釋放，我們認為公司隨后的季度利潤率有望環比上行。

產能擴張順利，為持續成長打下堅實基礎。公司自籌資金提前建設的募投項目投產，是2021與22Q1公司穩步成長的基礎，2021年底，固定資產由20年底的2.46億增加至3.50億，此外公司越南生產基地工程已經完工，未來也有望持續為公司成長提供動力。公司當前在手資金充沛，貨幣資金4.43億，交易性金融資產4.40億。

深耕戶外行業，擁有長期競爭力。我們認為公司近幾年的成長性將會具有持續性，中長期受益于海內外消費群體對于戶外運動的剛性需求，并非簡單受益于海外疫情。戶外運動配件的特點是場景多、品類多、更新換代快，公司優勢在于：1）在TPU復合面料上的優勢與經驗，可將面料廣泛應用于各類下游場景；2）憑借強勁的設計研發能力，與海外頭部大企業建立穩定信任的合作關系；3）就制造成本的把控上不斷改進。就國內外發展而言，海外消費者消費習慣成熟，需求多且穩定成長，且有面料改進、產品性能提升等需求；國內消費者處于消費習慣形成初期，但爆發力十足，我們看好國內市場在長期為公司提供廣闊發展空間。

投資建議：維持“買入”評級

公司業績增長非常扎實，我們維持公司2022-2023年3.1、4.0億的盈利預測，新增2024年盈利預測5.14億，對應當前市值PE分別為20.6、15.8、12.4x，我們認為公司在面料技術、下游客戶、設計研發能力上具有核心競爭力，海外戶外運動的持續近期與國內戶外運動的消費習慣培育可以支撐公司的長期成長，維持“買入”評級。

宏華數科：全年增長平穩，長期看好數碼印花滲透率提升

宏華數科披露2022年一季報

一季度公司實現營業收入2.76億元，同比增長25.05%，實現歸母凈利潤7299萬元，同比增長30.60%，實現扣非后凈利潤7023萬元，同比增長26.28%。公司業績整體符合預期。

收入環比提升，利潤率顯著恢復

2022年一季度，公司實現收入2.76億元，環比21Q4增加3565萬元，考慮春節影響，一季度收入表現較為突出。利潤率方面，21Q1-22Q4毛利率分別為42%、44%、44%、41%與45%，我們認為收入的提振有助于帶來制造業生產的規模效應，毛利率亦有所改善，達到過去5個季度中的最高值，凈利率趨勢與毛利率趨勢一致。

產能擴張正在進行時，定增項目確保未來數年產能充裕

公司固定資產7950萬元，在建工程則由2021年底的1.32億增長至1.76億，產能擴張順利。公司先前披露定增預案。本次發行擬募資不超過10億，項目投資方向為1）年產3520套工業數碼噴印智能化產線；2）補充流動資金。項目建設周期為24個月。本次定增項目代表了公司對未來數碼印花市場繼續替代傳統印花、行業蓬勃發展的樂觀預期，公司2021年實現數碼噴印設備產量950臺，銷量833臺，公司IPO時募投項目為年產 2000 套工業數碼噴印設備與耗材智能化工廠，當前已完成廠房驗收，正在開展地下管線建設與公用工程建設，生產設備也已進入調試階段。公司IPO募投項目與本次定增項目結合，我們認為將保證未來數年公司設備與耗材的產能充足，為公司市占率的持續擴張提供動能

數碼印花代替傳統印花的革命是中長期的主旋律

2019年，全球數碼噴墨印花工藝應用對傳統印花工藝的替代率達到了7.8%。中國印染行業協會發布的報告顯示，預計到2025年全球數碼噴墨印花產量將達150億米，占印花總量比例約27%，照此推算，滲透率在6年時間內提升接近20個百分點，即使不考慮印花行業本身增長，數碼印花行業增長也將十分可觀。按此預測，中國數碼噴墨印花產量達47億米左右，滲透率達到29%，略高于全球水平。

投資建議：維持盈利預測，維持 “買入”評級

我們維持公司2022-2024年3.2、4.9、6.67億元的盈利預測，疫情影響均為短期，從長期看數碼印花依然是紡織供應鏈變革的大潮。維持“買入”評級。

3行業數據概覽

4近期重點報告回顧

4.1 快遞4月數據點評：疫情沖擊峰值或已過去，期待后續需求反彈（2022-5-19）

行業業務量：4月受疫情影響，行業業務量同比下降11.9%

延續2020年疫情背景下電商快遞景氣的趨勢，2021年上半年快遞行業增長仍然亮眼，但是2021年下半年伴隨著電商消費乏力，快遞行業增速也開始逐步回落。最終，2021年全年快遞行業業務量實現了30%的增長，其中四季度的增速已經掉落至15.8%。2022年1-2月增速環比有所回升，但是由于4月疫情對線上消費和快遞經營造成負面影響，我們看到4月我國實物商品網上零售額同比下降5.7%，快遞行業業務量同比下降11.9%。

行業價格：疫情導致行業單價短期明顯提升

在監管管控的大背景下，快遞行業價格戰一直維持緩和態勢，由于去年義烏地區價格上調幅度較大，導致今年義烏與以潮汕為代表的其他重點區域價格形成明顯價差，近期行業調節不同區域之間的價差導致義烏價格有所回調，屬于價格結構性調整，目前行業價格競爭仍然理性。4月由于受到疫情影響，快遞經營效率下降、經營成本上升、業務量的區域結構變化，行業單票價格出現波動，環比增加約0.17元，同比下降5.1%，同比降幅收窄。4月行業CR8指數為84.5，環比減少0.4個百分點。

4月快遞公司經營數據點評

（1）順豐控股：4月份，順豐控股速運物流業務業務量同比下降10.0%，單價同比提升1.7%。在疫情封控管理影響的大背景下，順豐疊加主動收縮業務、控制成本等因素，導致其4月速運物流業務量同比出現下滑，時效快遞業務同比也出現下滑。

（2）韻達股份：4月業務量同比下降19.4%，單票價格同比提升24.0%。受上海、太原等城市疫情封控管理的影響，公司4月業務量同比下滑，此外由于韻達在山西太原分撥中心爆發疫情，其受到的疫情影響大于其他同行（目前山西太原的快遞經營已經基本恢復正常；且值得注意的是，近期北京長陽的韻達網點出現疫情與之前的山西太原疫情情況有較大差異，對公司的影響范圍很有限）；由于疫情導致快遞經營成本上行以及快遞業務量的區域結構波動，從而致使4月單票價格也出現波動，同比升幅擴大。

（3）圓通速遞：4月業務量同比下降4.8%，單票價格同比提升16.4%。受上海等城市疫情封控管理的影響，公司4月業務量增速明顯下滑；由于疫情導致快遞經營成本上行以及快遞業務量的區域結構波動，從而致使單票價格也出現波動，同比升幅擴大。

（4）申通快遞：4月業務量同比下降7.7%，單票價格同比提升20.7%。受上海等城市疫情封控管理的影響，公司4月業務量增速明顯下滑；由于疫情導致快遞經營成本上行以及快遞業務量的區域結構波動，從而致使單票價格也出現波動，同比升幅擴大。

投資建議

疫情影響是一次性的，而且短期快遞需求更多是受到抑制而非消失，我們認為這波全國疫情恢復后，快遞需求有望迎來反彈。5月初以來，全國快遞物流供應鏈逐步恢復，“五一”假期(4月30日-5月4日)，全國快遞業運行平穩，攬收快遞包裹13.4億件，同比增長2.3%，投遞快遞包裹14.7億件，同比增長19.7%；5月中旬，受疫情影響最嚴重的上海區域的快遞攬收和投遞業務量日均值均已達到100多萬單，恢復到常態水平的六分之一；目前北京疫情對快遞經營影響較小，主流快遞公司的日均業務量接近去年同期水平。在今年全國疫情影響范圍和持續時間可控的假設下，通達系公司單票利潤有望實現明顯回升，利潤有望實現高速增長；對于順豐來說，公司整體產能充足、將可以滿足未來較長一段時間內的業務發展需要，我們預計2022年公司資本開支將開始出現下降、資產利用率將實現提升，公司將繼續享受四網融通和精細化經營帶來的成本優化效益，2022年業績有望實現大幅修復。繼續推薦圓通速遞、韻達股份和順豐控股。

航空4月數據點評：谷底沉寂后逐步復蘇，繼續看好長期前景（2022-5-17）

各航司披露2022年4月運營數據，上海疫情觸及高位后回落，全國疫情仍然散發，4月民航客流谷底沉寂，其受沖擊程度接近甚至超過2020年2月疫情初期。三大航、春秋客流降幅全部超過80%，吉祥航空客流降幅達到93%。5月上海疫情持續回落，各地疫情基本可控，民航航班量有所回升。

民航局召開民航航班正常和服務質量工作會暨雷雨季節運行保障工作部署會，指出積極采取有效措施，盡量滿足航空公司經營需要，做到“應飛盡飛”，充分考慮企業的經營困難局面，加快推動實施應急貸款、國內客運航班運行補貼等紓困政策，助力行業安全發展，期待相關政策落地。

政策層面目前堅持“動態清零”不動搖，疫情偶發仍可能對民航運行產生沖擊，但本輪疫情結束后，全國各大城市常態化核酸檢測逐步落地，我們有望更快的阻擊局地疫情擴散。雖然常態化核酸后出行復蘇的上限仍有待觀察，但其穩定性有望上一臺階。

長期來看，絕望中孕育希望，疫情的影響終將過去，未來我們終將見到民航業再度綻放。當前民航的核心痛點在于需求被疫情持續壓制，我們無法判斷防疫政策何時會發生變動，但如有朝一日選擇放開，民航需求有望迅猛恢復。供給端，2011-2019年民航運輸飛機數量年化增速10.1%，而在經營壓力較大的2020-2021年，各航司顯著降低運力引進，民航運輸飛機增速僅分別為2.2%、1.7%。2022年，從各航司機隊引進規劃看，如不考慮B737MAX復飛，年內飛機引進數量僅為3.6%，如疫情反復，實際引進速度可能進一步壓低。

連續的運力低增長為供需反轉創造先決條件，且當前票價改革持續推進，核心公商務干線經濟艙全價票天花板被不斷推高，同樣為未來供需反轉后的運價積攢彈性。我們認為如有朝一日需求恢復，民航運價向上彈性大，業績有望創歷史新高。

我們繼續看好疫情影響消退后民航供需反轉的大方向，在連續低運力引進，票價改革，歷史高客座率的共振刺激下，民航業績有望創歷史新高，繼續推薦板塊性的行業投資機會，推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空。

5投資建議

隨著疫情的邊際回落，上海及江浙一帶復產復工持續推進，本周交運板塊中公交板塊得益于海南免稅資產注入提振大幅上漲，其余板塊整體普漲。供應鏈邊際改善有望持續成為主導投資的主線，交運推薦密爾克衛、圓通、順豐以及航空機場；中小盤繼續看好業績持續增長的雙星新材、浙江自然以及長期受益數碼印花的宏華數科

6風險提示

宏觀經濟復蘇不及預期，疫情反復，油價匯率劇烈波動。