摘 要

前言：本篇報告是我們發布的京東物流的第三篇深度報告，聚焦當前市場最關注的“一體化供應鏈”，試圖解答：如何理解一體化供應鏈行業？京東物流的核心競爭力是什么？未來增長驅動力來自哪里？

一體化供應鏈行業具有需求廣泛、競爭格局分散等特點。一體化供應鏈從傳統供應鏈發展而來，主要由第三方物流企業提供，以實施一體化解決方案為基本特征。由于能夠提供一攬子物流解決方案、提供增值服務、協助企業降本增效，其逐漸成為主流的物流外包模式，在汽車、快消品、服飾、3C電子等行業需求較高，未來滲透率仍有較大提升空間。一體化供應鏈行業集中度較低，主要由于客戶屬性差異大、客戶粘性較高，同時定制化的需求限制了龍頭擴張速度，規模效應不明顯。

京東物流的倉配服務是一體化供應鏈的基礎，京東商流為業務根源，對外拓展積極迅速。2020年京東物流一體化供應鏈收入中超七成是來自京東自營（內部客戶），我們認為主要與京東物流發展歷史有關，京東商城主售的3C電子、家電等標準化商品對一體化供應鏈需求較高；對外收入占比三成左右，但增速持續高于內部，外部客戶數量達到5.3萬家，單個客戶收入約31.3萬元，其中貢獻超過100萬元的客戶占比約4%，我們認為未來客戶數量以及單個客戶貢獻收入仍有較大提升空間。

京東物流的核心競爭優勢在于倉配網絡和算法技術。京東物流在全國運營超過1000個倉庫，包含云倉在內的倉儲總面積達2100萬平方米，倉配體系建設需要重資產投入，具備先發卡位優勢；而倉庫管理則積累了數十年的經驗，公司龐大的倉儲體量和深厚的倉庫管理能力創造了難以復制和超越的倉配模式。此外，京東物流重視科技投入，智能管理和銷售預測能力領先，可賦能B端企業，提升周轉率。

京東物流未來的增長驅動力主要來自三方面：（1）借助京東集團打造的生態圈。京東物流擁有行業內更穩定的商流來源，京東是國內第一大自營電商，GMV近年穩健增長，此外京東集團在超市、新零售、社區團購等領域的布局也有望帶來新增流量；（2）一體化供應鏈需求的增長。我們通過對京東物流在快消、食品、家具、服飾、3C電子、汽配等行業的現有供應鏈案例進行梳理，認為京東物流具有持續賦能合作伙伴的能力，為客戶降本增效，無論從現有客戶的深耕角度還是從新客戶拓展的角度來看，供應鏈服務需求都有望持續增長；（3）京東物流擴大服務范圍，其快遞、快運、冷鏈業務均處于拓展期，其他客戶收入大幅增長。

投資建議：考慮到一體化供應鏈市場廣闊的行業空間以及公司在該領域具備長期競爭力，我們看好京東物流的長期發展空間，短期公司仍處于資源投入期以及市場擴張階段，盈利將承壓，但中長期看隨著規模效應的逐步體現，公司盈利能力有望大幅提升。預計2021-2023年公司凈利潤分別為-18.9億元、-6.7億元、3.9億元（剔除股份支付影響后的調整凈利潤為-9.5億元、2.4億元、13.1億元）；參考可比公司，考慮到公司成長性（收入增速高于同行）、平臺資源（商流優勢）等因素，我們給予京東物流2.5x PS，按照2021年營收1030億元對應短期目標市值為2575億元人民幣，首次覆蓋給予“增持-A”評級。

風險提示：京東物流對外業務拓展不及預期；市場競爭加劇，導致公司凈利潤轉正的時間可能進一步延后；商城增速放緩導致京東物流對內收入增長低于我們預期；公司內部組織管理能力提升落后于業務發展。

前言

2020年4月，我們發布了京東物流的首篇深度研究報告——《京東物流的“星辰大海”》，對其發展脈絡、經營狀況做了細致的梳理與分析。伴隨京東物流募資上市，其神秘面紗逐步揭開，2021年3月，我們發表了關于京東物流的第二篇深度報告——《京東物流VS社區團購VS通達系，誰的成本更低？》，拆解京東物流最核心的倉配模式的成本結構，并對主流的幾種供應鏈模式進行了履約成本的橫向比較。本篇報告，我們聚焦京東物流的“一體化供應鏈”，試圖解答：如何理解一體化供應鏈行業？京東物流的核心競爭力是什么？未來的增長驅動力來自哪里？

01

  解讀京東物流“一體化供應鏈”

1.1. 什么是供應鏈？

供應鏈是一種組織模式，包含了商品從生產到流通的各個參與方與環節。供應鏈的概念興起于20世紀80年代，最早來源于彼得·德魯克提出的“經濟鏈”，后經由邁克爾·波特發展成為“價值鏈”，最終演變為“供應鏈”。供應鏈經典定義為：圍繞核心企業，通過對信息流、物流、資金流的控制，從采購原材料開始，制成中間產品及最終產品，最后由銷售網絡把產品送到消費者手中的全過程，它是將供應商、制造商、分銷商、零售商直到最終用戶連成一個整體的功能網鏈模式。

我們認為傳統的供應鏈主要分為三類：原材料采購供應鏈、生產制造供應鏈、成品流通供應鏈。

（1）原材料采購供應鏈：前端供應鏈，以大宗商品原材料的采購和運輸為主，通過公路、鐵路、水路等運輸方式，采用整車運輸或集裝箱運輸模式為主。代表企業：廈門象嶼（大宗商品）、萬林股份（木材）、瑞茂通（煤炭）。

（2）生產制造供應鏈：中游供應鏈，以半成品倉儲、運輸入廠、廠內生產制造為主。具有明顯的產業特征，目前在高端制造業應用較為廣泛。代表企業：安吉物流、上汽物流（汽車）、飛力達（電子）、密爾克衛（危化品）、怡亞通（快消品）。

（3）成品流通供應鏈：后端供應鏈，以商品流通為主，是當前競爭程度最為激烈的領域。主要為零擔、倉配、快遞模式，代表企業：順豐、京東物流、德邦、通達系快遞等企業。

1.2. 一體化供應鏈的興起

一體化供應鏈從傳統供應鏈發展而來，主要由第三方企業提供，以實施一體化解決方案、滿足客戶的多維度需求為基本特征。一體化供應鏈物流服務與傳統的、孤立的供應鏈物流服務不同，該服務的供應商有能力提供全面的物流服務，包括整車及零擔運輸、快遞物流、最后一公里配送、倉儲及其他增值服務（如上門安裝和售后服務），這些服務以一體化解決方案的 形式提供給客戶，滿足客戶的各種需求。

（1）一體化供應鏈物流服務具有以下特點

① 更加一體化及實現端到端：能夠提供倉儲及存貨管理解決方案等一站式解決方案，從產品制造到配送滿足客戶的端到端需求，使企業客戶避免使用多家服務供應商的繁瑣程序；

② 先進的技術應用和行業洞察：基于長期根植第三方客戶的經驗，對不同行業深入了解，能夠結合先進的IT技術、數據沉淀、運營經驗提供量身定制的解決方案，提高客戶的運營效率。

③ 增強客戶主業運營的能力：可提供額外增值服務，例如在銷售預測、生產規劃、SKU及存貨管理以及終端客戶訂單管理等多個方面為客戶賦能，提升業務運營能力。

（2）一體化供應鏈物流具有萬億市場規模

一體化供應鏈物流的增長根源來自社會對物流降本增效的需求。根據國家統計局數據，2020年我國物流總規模為14.9萬億，占GDP比重約14.7%，在提升物流效率的訴求下，國內第三方物流（外包物流）進入快速發展期，外包物流減輕了企業自建物流的資金投入、人力投入、技術投入，同時第三方物流的規模優勢、經驗技術、服務效率往往高于企業的物流部門。根據灼識咨詢數據，2020年我國外包物流滲透率達到43.9%，市場規模達到6.5萬億。

在外包物流服務體系中，一體化供應鏈的市場規模約2萬億。在外包物流服務體系中，一體化供應鏈因其能滿足客戶多樣化、定制化、一站式服務的需求，規模不斷增長，逐漸成為主流的物流外包模式。根據京東物流招股書披露，2015年我國一體化供應鏈物流達到萬億的市場規模，遠高于快遞行業（同年為2770億）。2020年我國一體化供應鏈物流服務行業的市場規模預計為2.03萬億，到2025年將有望進一步增至3.19萬億，CAGR為9.5%，一體化供應鏈滲透率（占外包物流行業比例）將由2020年的31.0%增至2025年的34.6%。

汽車、快消品、服飾及3C電子行業對一體化供應鏈物流服務需求較高。當前一體化供應鏈服務的最大垂直領域包括汽車、快消品、服飾及3C電子。我們認為，在生產制造升級的背景下，企業意識到一體化供應鏈的重要程度，對降低全渠道的成本、加速資金回流、提高利潤空間具有巨大作用，同時全球疫情的爆發也促進了供應鏈的變革升級。

（3）一體化供應鏈競爭格局

國內供應鏈行業競爭格局分散，京東物流為一體化供應鏈頭部企業。根據灼識咨詢數據，國內一體化供應鏈服務商龍頭主要為第三方供應鏈服務供應商以及大型企業的物流子公司。按2020年收入計，京東物流位列第1，市場份額為2.7%，我們認為主要貢獻來自京東商城的業務以及對外開放。一體化供應鏈行業 CR 10僅為9.0%，市場集中度較低。

客戶屬性差異大、客戶粘性較高、規模效應不明顯，或導致行業集中度低。我們發現領先的一體化供應鏈企業服務的客戶所屬行業不盡相同，提供的服務存在較大差異，同時由于客戶個性化需求強，我們認為客戶與物流服務商一旦形成合作關系，粘性較強，但也造成服務標準化程度低，難以復制和遞推，因此規模效應不顯著，以上均導致了行業的集中度低。

未來，供應鏈頭部公司在滿足客戶差異化需求的同時，應當推出標準化模塊加快擴張，也應該關注客戶所在產業鏈的脈絡及變化，戰略性的與客戶深度綁定，形成壁壘和壟斷優勢。

1.3. 如何看京東物流的一體化供應鏈

2015年8月，京東物流對外發布面向服飾鞋帽、通信數碼、食品酒水、美妝護理四大行業的物流供應鏈解決方案。針對四大行業的全生命周期（即從商品的預售期、熱銷期到滯銷期），結合不同分銷體系的供應鏈特性，為商家提供了豐富的服務物流供應鏈解決方案的組合，確保商家成本和銷量的最優平衡，全面改善終端消費者的購物體驗。

京東物流將使用過其提供的倉配服務的客戶定義為一體化供應鏈客戶。京東物流根據客戶是否已使用倉儲或存貨管理相關服務（即倉配服務），將近期使用過上述服務的客戶均劃分為“一體化供應鏈客戶”，除此之外的劃分為“其他客戶”。一體化供應鏈客戶主要來自于京東的自營模式和POP平臺下的FBP模式。

京東物流的倉配服務是一體化供應鏈的基礎。京東物流的倉配服務包括：①頭程運輸（工廠到倉庫）：公司向企業客戶提供高性價比的頭程運輸服務，縮短產品上架時間。②多級倉配（入倉及出庫至終端消費者）：顯著提升了客戶履約效率并確保了快速配送，具有智能倉儲管理和可靠的快速配送特點。2020年，京東集團通過京東物流網絡處理的線上零售訂單總數中，約90%可于下單當日或次日送達，超過60%的線上零售訂單被211限時達。

一體化供應鏈收入中近七成來自京東自營（內部客戶），POP客戶（外部客戶）快速增長。2018-2020年，一體化供應鏈收入占京東物流總營收的比例分別為90%、84%、76%，為公司業務底盤，而占比下降的原因主要由于其他業務快速增長。2020年京東物流一體化供應鏈收入為556.2億元（同比+33%），其中來自對內收入392億元（+28%），對內收入占比達到七成，我們認為主要與京東物流依托京東商城發展的歷史有關，京東商城主售的3C電子、家電等標準化商品對一體化供應鏈需求較高；對外收入165億元（+48%），對外收入增速持續高于內部，表明公司積極拓展非自營客戶，外部需求旺盛。

外部一體化供應鏈客戶群拓展迅速，合作深度仍有較大提升空間。京東物流依靠“算法優化+數字化”吸引一批外部頭部客戶，2018-2020年，公司外部一體化供應鏈客戶數量分別為32465家、39926家、52666家，數量逐年增長；合作深度上，2018-2020年每位外部一體化供應鏈客戶的平均收入從23.4萬元增長至31.3萬元，收入中貢獻超過100萬元的外部一體化供應鏈客戶數量分別有1123、1548、2306家，占比維持在3%-4%左右，我們認為未來客戶數量以及單個客戶貢獻收入仍有較大提升空間。

分品類來看，根據公司招股書披露，公司覆蓋的前三大垂直領域分別為快速消費品、家電及家具和3C。三者合計收入占公司各年的外部一體化供應鏈客戶收入的70%以上，其中排名第一的快速消費品領域貢獻的收入占外部一體化供應鏈客戶收入的30%-40%。

IPO募資將用于強化一體化供應鏈業務和網絡布局，公司競爭力有望持續鞏固。京東物流本次IPO募集資金凈額約為247.13億港元（約為人民幣202.65億元），募集資金主要投向為：（1）升級和擴展物流網絡（135.92億港元）；（2）開發與供應鏈解決方案和物流服務相關的先進技術（49.43億港元）；（3）擴展解決方案的廣度與深度，深耕現有客戶，吸引潛在客戶（37.1億港元）；（4）用于一般公司用途及滿足營運資金需求約24.71億港元。

02

 京東物流的核心競爭優勢

2.1. 倉配網絡打造護城河

■ 倉配模式獨樹一幟，難以復制和超越

京東物流擁有行業內面積、智能化領先的倉儲網絡。截至2021年Q1，京東物流在全國運營超過1000個倉庫，包含云倉面積在內，京東物流運營管理的倉儲總面積約2100萬平方米。目前，京東物流已投入運營的25座“亞洲一號”智能物流園區，形成了目前亞洲最大的智能倉群。京東物流大件和中小件網絡已實現大陸行政區縣幾乎100%覆蓋，88%區縣可以實現24小時達，自營配送服務覆蓋了全國99%的人口，超90%自營訂單可以在24小時內送達。 

資本市場近年來持續給予倉配關注，但難以復制京東物流的倉配網絡體量。近年來，資本持續推動倉配一體化的發展與擴張，未來隨著對時效的追求和供應鏈的構筑，資本將持續給予支持，倉配行業發展潛力巨大、競爭也將更加激烈，考慮到倉配網絡建設具有重資產投入要求以及先發卡位優勢，行業競爭對手短期難以追趕京東物流倉配規模。

除了完善的倉儲網絡外，京東物流擁有19萬人的快遞員團隊，樹立了優質可靠的服務質量。京東物流在建設自有物流體系的過程中，一直招聘自有物流員工，公司建立關愛一線的企業文化，給予快遞員歸屬感，并建立統一的服務標準，打下了良好的用戶口碑。據2020年國家郵政局調查數據，全國快遞企業總體滿意度排名中，京東物流排名第2，僅次于順豐速運；10家品牌的全程時限和72小時準時率排名中，京東物流排名第3，位列順豐速運和郵政EMS之后。

2.2. 算法技術賦能物流

■ 以大數據+算法為核心，賦能6大網絡

京東物流于2016年5月成立X事業部，其前身是京東物流實驗室，負責探索智慧物流研發。X事業部的研發內容包括了無人機配送、無人倉庫、無人站、智能配送機器人等等科技產品；同時，京東于2016年11月成立Y事業部，致力于用大數據和人工智能技術打造智慧供應鏈。對京東而言，直營化體系下的物流員工成本較高，并且隨著人口紅利的消失，人工成本較越發高昂，京東物流前瞻性布局各類無人技術，用科技手段賦能物流，提升長期競爭力。

京東物流重視科技投入，持續賦能帶來公司效率提升。近3年京東物流的研發投入保持連續上升，2020年研發費用達20.5億元，近3年的研發投入占收入的比例高于順豐。在時效性和覆蓋率取得突破的背后，是京東物流（包括無人物流在內）的智慧物流技術方面的長期布局。

2020年10月，京東物流科技品牌正式發布，標志著京東物流技術進一步開放；同時，宣布在未來5年使用的機器人數量將超過10萬臺，京東云倉將在三年內實現全國所有的區縣全覆蓋。

京東物流在庫存管理和銷售預測具備數據積累，可賦能B端企業，提升周轉率。京東倉庫的自營貨品100%由人工智能的方式進行銷售預測、采購及補貨，因此建立了高效的流通體系。2020年京東平臺整體存貨周轉天數約33.3天，大幅低于國內商業零售平均庫存周轉天數63天（2018年國資委披露數據）。對傳統行業來說，京東物流有望為各類B端商家提供更智能的供應鏈管理，提升庫存周轉率。

03

  京東物流的增長驅動力

3.1. 京東電商平臺的流量支持

京東是國內第一大自營電商，GMV近年穩健增長，近三年平均增速約25%。2013-2020年京東商城的年度活躍用戶數CAGR為39%，2019年由于切入下沉市場獲取新流量，增速觸底反彈。據京東集團最新財報數據，2021Q1活躍用戶數近5億，一年內凈增1.12億（2020Q1為3.87億），創歷史最大同期增幅，且超80%的新增用戶來自下沉市場。可以看到，京東商城不僅具備吸引高質量用戶的能力，也通過京喜拼拼、社區團購等獲取了下沉市場新用戶的信任。2013-2020年京東自營模式和平臺模式下的所有產品與服務訂單的總金額的復合增速達54%，2020年GMV達到2.61萬億元，近三年增速維持在25%左右。

京東集團營收穩健增長，京東物流與京東零售業務存在相關性。2013年以來，京東集團的總收入保持良好增長，2013-2020年CAGR高達40%；雖然近3年增速放緩，但仍維持在25%左右，2020Q1公司實現總收入同比增長39%，這得益于活躍用戶數量及客戶購買力的增長。據京東集團依據各分部收入的拆分，2018-2020年京東物流與京東零售收入增速走勢趨同，一定程度上反映了京東電商平臺為京東物流的主要客戶來源。

京東集團毛利率波動上升，凈利率呈逐年修復趨勢。近年京東集團毛利率與凈利率總體呈現波動上升趨勢，目前毛利率水平接近15%，盈利能力的改善主要來自京東集團持續優化產品組合、擴大平臺模式、提供毛利更高的增值服務等，同時平臺的規模效應也逐步顯現。

京東線上+線下共同發力切入下沉市場。①線上：2019年以來，京東以“拼購”作為核心產品，獨立運營，提供多流量入口；2019年9月，拼購App正式更名為“京喜”，作為其全新的社交電商平臺，加速下沉市場流量導入，疫情爆發前，京喜的日均訂單量超過100萬，因此也帶動了京東的年度活躍用戶數增速在2019Q2的反彈。②線下：京東在低線城市布局了12000多家京東家電專賣店、2000多家京東專賣店；2020年發展加盟制快遞品牌眾郵快遞，定位下沉市場與經濟型快遞。

下沉市場（三線及以下城市）人口眾多，農村互聯網普及率加速提升。根據易觀智庫數據統計，三線及以下城市人口占比達68.4%（近9.6億人口），龐大的人口基數有望孕育巨大的消費市場空間。此外，從網民的城鄉結構來看，2020年我國城鎮地區互聯網普及率為79.8%，農村地區互聯網普及率為55.9%

借助京東集團打造的生態圈，京東物流擁有行業內更穩定的商流來源。自2015年起，京東在超市、新零售、物流、和社區團購等領域進行投資和收購頭部企業，打造自己的生態圈。對于京東物流而言，一方面可以獲得更充沛、穩定的貨源紅利，尤其在3C電子、大件家電和日用百貨等領域；另一方面與跨越速運在航空貨運、限時速運和倉儲等方面產生協同效應，助力其打造一體化供應鏈服務能力終極目標。

3.2. 一體化供應鏈的需求增長

中國經濟數字化快速發展，終端消費者碎片化、多樣化、復雜化的需求，促使企業需要更為迅速靈活的響應，在端到端一體化供應鏈物流服務的幫助下，可以實現更佳的原材料尋源采購、生產規劃、運輸配送，幫助企業實現效率提升。尤其在2020年的疫情沖擊下，打亂了全球宏觀以及企業微觀的生產運作，各行業都對供應鏈有了更深入的認知，企業對供應鏈穩定和智能化的需求有望快速增長，供應鏈行業將加速走向定制化、數字化，我們認為供應鏈服務企業迎來發展機遇期。

當前京東物流已經對主流行業提供了成熟的定制化一體化供應鏈方案，我們通過對京東物流在快消、食品、家具、服飾、3C電子、汽配等行業的現有供應鏈案例的梳理，認為京東物流具有持續賦能合作伙伴的能力，為客戶降本增效，無論從現有客戶的繼續深耕角度還是從新客戶拓展的角度來看，供應鏈的需求都有望持續增長，并支撐京東物流的發展。

（1）快消品

快速消費品為生活必需品，在市場中有著廣泛的需求，周轉速度較快，在銷售高峰及低谷期間給企業的生產及存貨管理帶來巨大挑戰。企業為了實現更高的運營效率及存貨周轉率，需要專業化的一體化供應鏈物流服務（包括人工智能及大數據分析）幫助其預測訂單并據此管理生產及儲存，京東物流的倉配能力以及IT技術較為契合快消品行業的供應鏈管理需求。

京東物流-安利合作案例：安利1959年創立于美國，1995年進入中國市場，通過幾十年不斷開拓，中國市場已成為其全球最大的市場。2014年安利提出“數字化”、“年輕化”、“體驗化”的供應鏈戰略轉型方向，于2017年與京東物流展開合作，并不斷加深伙伴關系。根據京東物流官微介紹，在京東物流的助力下，截止2020H1，安利成品物流費用節約10%以上，現貨率提升至99.5%及以上水平、產銷高效協同實現庫存周轉天數降低40%以上，分銷計劃運營效率提升1倍。

（2）服飾

根據艾媒咨詢數據，2020年我國服裝電商市場規模超萬億，2015-2020年CAGR達20.5%，線上渠道(電商平臺、品牌官網等)滲透率達到50%，屬于高度線上化行業。服飾業的供應鏈管理面臨SKU數目龐大、配送層級多、季節性特征明顯、需及時響應終端客戶變化及頻繁的逆向物流等挑戰，需要更為復雜的解決方案。全渠道銷售模式亦要求服飾企業靈活有效地管理其線下門店及線上銷售渠道的存貨，以提高存貨周轉率。京東物流為李寧、斯凱奇等鞋服類企業提供了專業的物流供應鏈解決方案，提高合作伙伴效率。

（3）食品

京東物流-徐福記合作案例：徐福記于1992年在中國創立，在中國糖點市場快速增長，2014年徐福記開始在京東平臺售賣；2018年攜手京東物流開啟呈味空間“無界工廠”，成功解決了“手工短保”產品物流配送的痛點；2021年，在京東物流的幫助下，目前徐福記東莞園區總倉發運業務100%已實現線上協同、智能調度和全程跟蹤。東莞總倉向全國分倉的轉運業務，已100%實現無紙化交接，完全實現通過區塊鏈平臺進行物流電子簽收。

（4）汽配類

我國汽車后市場需求強勁增長。根據公安部交通管理局數據，2020年全國機動車保有量達3.72億輛，其中汽車2.81億輛。目前，我國汽車行業是從增量時代到存量時代的轉型期，龐大的汽車保有量基數及車齡時間的延長，孕育了巨大的汽車后市場多元化服務需求（維修保養、汽車美容、保險等），2015年-2020年，我國汽車后市場行業市場規模逐年增加，2020年市場規模達到1.4萬億。

由于汽車及其零部件的單位價值較高，以及所涉及的SKU數目較大，因此在倉儲及運輸方面需要更高的供應鏈管理標準。京東物流為戴姆勒、冠盛股份、北汽集團等汽車企業搭建完善的供應鏈計劃體系，包括升級庫存計劃體系、優化倉儲運營管理、提高零配件配送效率。

（5）家具家電

九牧集團是綜合性整體廚衛制造商，京東物流曾為其在pop倉配一體、快遞、零售產業鏈平臺建設等方面提供過服務。2020年京東物流與九牧集團達成戰略合作，共同推動廚衛行業數智化變革，這是京東物流不斷以物流科技賦能產業轉型升級的又一個縮影。

（6）3C電子類

3C電子產品具有高價值及易碎性的特點，該行業客戶需要專業的運輸及配送能力以確保該等產品可及時安全地送達客戶。由于技術迅速進步導致產品生命周期逐漸縮短，與維修、回收、折舊、檢視及處置有關的物流需求亦有所增加。京東物流在3C電子領域具有傳統優勢，根據京東物流及京東集團官微發布的信息，公司已為蘋果、惠普、聯想、小米等產業巨頭提供了軟硬件、數據、售后以及智能解決方案。

綜合上述分析，可以清楚的看到京東物流對客戶的合作逐步深化，從提供倉配服務、解決單一痛點，到升級供應鏈，再到攜手推動產業數字化轉型，京東物流通過與客戶建立信任、用數據展現自身能力，才得以實現長期的、高滲透率的合作。

3.3. 物流體系的對外開放

京東物流擴大服務范圍，其他客戶收入大幅增長。伴隨京東物流發展京喜達快遞向電商件發力、并購跨越速運強化航空貨運、升級冷鏈物流產業布局等舉措的落實，非一體化供應鏈客戶數量和單位貢獻收入也勢必增加，因此其他客戶收入（包括快遞、快運、冷鏈等）從2018年的37.2億元增至2020年的177.6億元，具體來看：

■ 京東快遞定位高端、注重時效。京東物流擁有一支超過19萬人的自有配送團隊，旗下京喜達快遞于2020年3月起網，目前覆蓋華東和華南區域，面向下沉市場協助社區團購業務的開展。京東快遞下分特快送、特惠送、同城速配、生鮮特快和生鮮特惠5個產品。

■ 京東快運在2018-2020年為能力建設期，2021年開始有望大幅起量。目前京東快運主要聚焦20KG以上的重貨零擔物流市場，其主要產品包括特快重貨（20-100KG）、特快零擔（100-500KG）、大票直達（500-3000KG）、整車直達（3t）以上。2020年8月完成對跨越速運的收購，這對京東物流而言，一方面“公鐵空”運力優勢能夠增強其一體化供應鏈服務能力；另一方面，在航空貨運、限時速運等方面的服務也得到提升，截至2020年京東物流擁有約620條航空貨運航線。此外，2020年8月跨越速運并表后為京東物流貢獻了37.34億元收入（根據招股書披露信息，跨越速運2020年實現營收79億元，凈利潤為4.4億元）。

■ 京東冷鏈業務依托倉儲優勢迅速崛起。京東冷鏈專注于生鮮食品、醫藥物流，依托冷鏈倉儲網、冷鏈運輸網、冷鏈配送網提供綜合冷鏈服務。公司冷鏈網絡迅速鋪開，在生鮮食品方面：截至2020年，京東物流擁有87個冷鏈倉（49萬平方米），可調用2000臺冷鏈運輸車；在醫藥物流方面：運營20個藥品及醫療器械專用倉庫（12萬平方米）。2019年中國冷鏈物流百強企業中京東物流位居第2（僅次于順豐）。我們認為京東物流主要靠冷庫資源建立競爭優勢，根據中物聯冷鏈委統計，京東物流在對外開放后的第1年就進入冷鏈物流百強中的第3名。

04

  盈利預測與投資建議

4.1. 盈利預測

核心假設：

（1）預計公司2021-2023年外部收入占比逐年提升，對應營收占比為51%、54.6%、57.1%；

（2）考慮到外部客戶數量逐年增長，以及單客戶年收入貢獻仍有較大提升空間，預計公司2021-2023年對外一體化供應鏈收入增速為55.3%、43.0%、29.6%，高于對內一體化供應鏈收入增速（2021-2023對應增速為36.6%、27.3%、20.6%）；

（3）考慮到公司中短期更關注市場份額的擴張，我們預計公司毛利率將呈現先降后升的趨勢，預計2021-2023年的毛利率為6.4%、7.5%、7.6%；

（4）可轉換可贖回優先股上市后將自動轉換為普通股，將不再產生相關虧損或收益，預計公司在2023年實現凈利潤轉正。

4.2. 投資建議

預計公司2021-2023年京東物流凈利潤為-18.9、-6.7、3.9億元，我們認為京東物流確立打造全球供應鏈物流企業的目標，在深化對內服務、擴大對外拓展后，規模效應驅動下公司遠期盈利彈性較大。考慮到公司仍處于市場擴張期，期間盈利波動較大，我們按照市銷率（PS）估值法，我們選取順豐控股、菜鳥網絡、中通快遞的估值進行參照。

順豐當前市值（3236億元）對應2021年營收的PS約1.7x；菜鳥網絡由于未上市，我們參照2019年最新一輪估值約1400億元，我們預計菜鳥2019年營收規模約352億元，對應PS約4x；中通快遞由于是加盟制快遞企業，我們將其營收還原成全網口徑，中通快遞當前市值（1738億元）對應2021年營收的PS為2.4x，考慮到成長性（收入增速高于同行）、平臺資源（商流優勢）等因素，我們給予京東物流2.5x PS，按照2021年營收1030億元對應短期目標市值為2575億元人民幣，首次覆蓋給予“增持-A”評級。

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  風險提示

（1）考慮到外部中小客戶對供應鏈履約成本敏感性較高，若京東物流成本控制以及服務品質不及預期，將導致京東物流對外業務增速低于我們預期； 

（2）考慮到順豐、菜鳥在一體化供應鏈領域投入加大，未來該領域的競爭程度或超預期，從而導致京東物流面臨激烈價格戰，公司毛利率將低于我們預期； 

（3）如果京東商城平臺訂單增速低于預期，將導致京東物流對內收入增長低于我們預期；

（4）公司正處在業務高速發展期，我們需密切關注公司內部人才、組織管理能否跟上業務發展需求。

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  附注：京東物流簡介

6.1. 發展歷程：電商巨頭孵化的物流企業

京東物流成立于2007年，獨立于2017年，2020年疫情之下京東物流憑借倉配模式獲得領先行業的服務口碑和評價，當下堅持技術驅動打造一體化供應鏈。我們認為京東物流的發展歷程即是從自營走向社會化開放，從企業物流轉型為物流企業，并向供應鏈基礎設施服務商邁進：

（1）自營投入，構筑底盤（2007-2016年）

 服務于京東商城，獨樹一幟構建倉配體系。2007年京東建成北上廣物流體系，總物流面積超過5萬平方米；2010年在行業內率先推出“211限時達”服務，重新定義電商快遞配送及履約的行業標準，2014年京東上海“亞洲一號”倉庫正式投入運營，創下了亞洲范圍內建筑規模最大、自動化程度最高的現代化智能物流倉庫記錄。2016年京東物流成立“X事業部”，打造智慧倉儲物流系統。

（2）獨立運營，轉型升級（2017-2018年）

成為獨立物流企業，完善產品布局。2017年京東物流子集團成立，開始獨立運營并為外部客戶提供服務，完成企業物流向物流企業轉型；2018 年2月，京東物流獲中國物流行業最大單筆融資約26億美元；10月京東物流正式推出供應鏈、快遞、冷鏈、速運、跨境、云倉六大產品體系，并開始發力面向社會的第三方個人寄遞業務。

（3）持續開拓，科技賦能（2018年至今）

向全球供應鏈基礎設施服務商邁進。2018年10月，京東發布全球化戰略，共建全球智能供應鏈基礎網絡（GSSC）。2019年，京東物流提出供應鏈產業平臺（OPDS），包含兩大部分：全供應鏈服務和供應鏈技術平臺。2020年8月公司收購跨越速運，擴張貨運網絡、進行品牌升級。近兩年京東進一步向低線市場下沉，2019年京東推出京喜社群電商、2020年3月京東物流旗下加盟制經濟快遞眾郵（現擬更名為京喜達快遞）起網、2020年12月京東斥7億美元投資興盛優選入局社區團購。

京東物流蟄伏14年登陸資本市場，已發展成擁有6大物流網絡（倉儲網絡、綜合運輸網絡、最后一公里配送網絡、大件網絡、冷鏈網絡及跨境網絡）的物流企業，憑借6張大網在全球范圍內的覆蓋以及算法優化、設備智能化等優勢為客戶提供供應鏈解決方案。

■ 融資歷程

獲得資本市場青睞，完善倉配模式、加大數字化研發投入。十年來，眾多資本入局看好京東集團，2011年京東集團完成C輪融資15億美元，劉強東表示“融資幾乎全部投入到物流和技術研發”，此后京東進行數輪融資。京東物流方面，2018年2月，京東物流單獨完成25億美元A輪融資，投資方包括高瓴資本、紅杉中國、招商局、騰訊等，這也是中國物流行業史上最大單筆融資，交易完成后，京東物流投后估值約134億美元；2021年5月，京東物流先后完成Pre-IPO和IPO輪融資，共獲得364億港元。

■ 愿景和定位

京東物流是中國領先的技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商，致力于成為全球最值得信賴的供應鏈基礎設施服務商。在2020年初舉行的京東物流年會上，京東物流集團CEO王振輝首次闡述了京東物流集團成立后的“夢想三階段”：第一階段，通過全面開放，實現從企業物流向物流企業的轉型；第二階段，持續優化客戶體驗、提升產業效率、保持高質增長，3年內成為國內頂尖的供應鏈物流企業；第三階段，持續強化技術的驅動，成為世界領先的供應鏈物流企業。2020年8月，京東物流時任CEO王振輝在全員信中表示，公司愿景升級為"成為全球最值得信賴的供應鏈基礎設施服務商"。

6.2. 股權架構：京東物流上市后，京東集團持股64.42%

京東物流IPO后京東集團持股64.42%，劉強東仍擁有76.9%表決權。京東集團通過其全資子公司JingdongTechnology Group Corporation間接持有京東物流股本總額的64.42%，為京東物流最大股東。此外，公眾股東持股10%、員工股權激勵計劃占比8.59%、高瓴資本旗下HHJL Holdings Limited 持股2.36%、Eastar Capital Fund（交銀國際有限合伙企業）持股2.36%、SCC Growth IV 2018-A（紅杉資本）持股1.05%、中國人壽信托持股0.66%、騰訊旗下意像架構投資和TPP Follow-on I Holding E Limited共持股為0.4%、永泰資本持股0.33%、千山物流基金持股0.33%。

劉強東分別通過Max Smart Limited和Fortune Rising Holdings Limited持有并控制京東集團421,507,423股和22,743,428股B類普通股，共持有京東集團約76.9%的表決權，劉強東是京東物流的實控人。

管理層具備豐富的供應鏈解決、倉配服務及商流經驗。現任CEO余睿曾先后擔任京東物流華中和華東區域負責人、1號店CEO等崗位，具備豐富的物流運營和管理經營經驗。另外兩位董事在供應鏈解決方案、倉配服務及銷售管理崗深耕多年。此外，各分管部門帶頭人職責穩定，多年合作經驗能夠極大地減少內耗，并創造高效服務。

6.3. 業務模式：以倉配服務為主的五大服務產品

以提供供應鏈解決方案和物流服務為宗旨，構建以倉配服務為主的5大服務產品矩陣，助力客戶聚焦核心業務。據招股說明書介紹，目前京東物流已將服務板塊調整為：倉配服務、快遞快運、大件服務、冷鏈服務和跨境服務五大服務。2020年，公司為超過19萬家企業客戶提供了服務，廣泛覆蓋快速消費品、服裝、家電、家具、3C、汽車和生鮮等行業。

（1）倉配服務：面向企業客戶的綜合性、一體化及可定制的倉配服務。具體包括以下4個方面。①頭程運輸：面向企業客戶，旨在縮短產品上架時間以應對市場變化。②多級倉配：指入倉及出庫至終端消費者的流程。③物流技術：京東物流具有代表性的物流技術服務包括“云倉技術服務”、“智能供應鏈管理服務”、“智能供應鏈硬件及解決方案”，可以為客戶賦能。④增值服務：包括售后逆向物流服務，貨到付款服務及專業包裝服務。京東物流倉配服務占其各年整體收入的50%-70%。

（2）快遞快運：①快遞服務：擁有一支超過19萬人的自有配送團隊。眾郵快遞于2020年3月起網，目前覆蓋華東和華南區域，面向下沉市場協助社區團購業務的開展。京東快遞下分特快送、特惠送、同城速配、生鮮特快和生鮮特惠5個產品。②快運服務：聚焦20KG以上的重貨零擔市場，下分特快重貨（20-100kg）、特快零擔（100-500kg）、大票直達（500-3000kg）和整車直達（3t以上）四個產品。

（3）大件服務：通過大件網絡向客戶提供全面的重貨及大件服務，包括倉儲、配送、快運、組裝及安裝，如3C、家居和家電等。

（4）冷鏈服務：京東冷鏈主要專注于生鮮食品和醫藥物流。生鮮業務主要包括冷鏈倉儲、冷鏈整車、冷鏈卡班、冷鏈城配、生鮮特快和生鮮特惠6種服務。醫藥業務包括醫藥零擔、醫藥倉儲、醫藥整車和醫藥冷鏈4種服務。

（5）京東跨境：竭力提供“雙48小時”時效服務以解決客戶的跨境物流需求。通過跨境進口、跨境出口、海外物流和國際運輸4種服務為商家提供一站式跨境供應鏈服務，實現任何包裹可在攬件后48小時內從中國運送至目的地國家，并在之后的48小時內配送至終端消費者。

6.4. 經營狀況：對京東集團依賴程度削弱，盈利能力逐步體現

■ 收入：一體化供應鏈收入占比較高，對外擴張仍需持續

（1）根據客戶分類進行分析

公司2020年一體化供應鏈客戶收入占總收入七成以上，其他客戶收入漲勢迅猛。從收入總量來看，2017年京東物流獨立運營，通過獲取外部客戶擴大了收入來源，同比增速達到56%，2020年公司收入為734億元，2021Q1同比增幅高達64%，擴張力度持續加大。從收入結構來看，根據上述客戶分類標準，公司營收中來自一體化供應鏈客戶的比例較高，2018-2020年占比分別為90.2%、83.9%、75.8%，呈逐年下降的趨勢。其他客戶收入（包括快遞、快運、冷鏈等）從2018年的37.2億元增至2020年的177.6億元，期間同比漲幅均超100%，遠超一體化供應鏈收入增速。

（2）根據是否與京東集團有關進行分析

來自京東集團的收入占比超50%，外部客戶收入增長顯著。根據招股書披露，2018-2020年外部客戶收入貢獻占總收入的29.9%、38.4%及46.6%，京東物流向京東集團及其聯系人提供供應鏈解決方案及物流服務的創收占公司總收入的70.1%、61.6%及53.4%。截至目前京東集團始終是京東物流最大的客戶，對京東物流的收入貢獻比例仍占一半以上，但我們可以看到，自2017年京東物流開啟的對外開放戰略，成效顯著，外部客戶收入同比增幅始終保持高位，外部客戶收入占比與京東集團收入占比的差距正連年收窄。

■ 成本：增長趨勢與營收保持一致，結構上職工薪酬占比最高

公司營業成本增速低于營收增速，外包成本比例逐年提升。京東物流2020年營業成本671億元，同比+44.5%，低于同期營收增速（+47.2%）。從結構來看，薪酬成本占比最高（38.8%），其次是外包成本（38.9%）、租金成本（9.8%）、折舊及攤銷（2.1%）、其他成本（10.3%）。其中，薪酬成本方面，京東物流堅持為員工繳納五險一金，且自有員工數量始終位居行業前列（2020年員工數量為25.9萬）；外包成本由2019年的163億元增加60.0%至2020年的261億元，一方面是因為旺季期間，公司按需引入外部服務以補充最后一公里配送能力；另一方面，其他客戶收入（主要是使用快遞和快運服務）大幅增加，導致綜合運輸部分頻繁使用供應商，從而令外包成本增加；租金成本主要包括倉庫及配送站的租賃開支，由2019年47億元增加41.7%至2020年的66億元，是由于擴大租賃倉庫、分揀中心、配送站規模，及收購跨越速運。

■ 毛利率：毛利率水平顯著提升

收入端快速增長及規模效應帶來毛利率水平提升。2018-2020年京東物流毛利率分別為2.9%、6.9%、8.6%，呈現快速提升的趨勢。毛利率水平的提升，我們認為一方面與一體化供應鏈業務規模的提升以及公司在倉儲、分揀、包裝、運輸以及配送等履約流程中效率提高有關，京東物流幫助京東商城履約費用率從2016年的7.2%降至2020年的6.5%；另一方面，2020年疫情減免部分高速通行費和社保這些一次性政府補貼也利好京東物流毛利率提升；此外，也與規模效應顯現及控制員工福利開支降低營業成本有關。據公司最新披露數據，京東物流2021Q1毛利率為1.03%，遠低于去年同期，我們認為，公司盈利能力波動是會受到季節性因素、員工人數大幅上漲（同比+53%）的影響，但一季度毛利率大幅下降主要與去年同期有政府補貼、及公司中短期內注重物流基礎設施建設及市場份額擴張有關。

■ 凈利潤：重資產投入+技術研發逐步進入收獲期，期待更多的外部探索

京東物流堅守的倉配模式為其構筑護城河，科技驅動的供應鏈技術領先行業。京東物流的重投入一貫被視作雙刃劍：買地建倉、購置車輛設備、使用自有物流員工，重資產帶來成本負擔。2018-2020年京東物流分別虧損28億元/22億元/40億元，連續虧損的核心原因在于外部單量未成規模，內部成本太高。在2019年進行一系列內部改革后（控制薪酬成本，加速開放），2020年剔除股份支付、可轉換可贖回優先股公允價值變動和上市開支非經營性虧損后，公司盈利17.1億元，公司實現實質性的盈利。