核心觀點

• ROE系統性上升，價值投資的“甜蜜區”即將到來：跨境電商需求旺盛，公司從2Q20進入拐點，3季報扣非同比增長42%再次印證我們對于嘉誠國際進入ROE系統性上升階段的邏輯，而倉儲物流投資的核心就是捕捉上述趨勢，個股案例可參考本報告中對上半年密爾克衛的走勢復盤。

• 沒必要擔憂需求，核心是公司的操作上限：之前投資人困擾于無法判斷嘉誠新產能的稀缺性及未來達產率，而菜鳥首個“全球分撥中心”（不低于35萬平）落戶即將交付的嘉誠國際港（52萬平）已回答了稀缺性的問題，疫情擾動下的跨境電商增速、需求端已不是核心，原因在于嘉誠“分撥中心”的操作能效越高，足量規模的菜鳥自然愿意投放更多的業務量，規模化效應是雙贏局面；此外，3季報透露分撥中心操作量是數百萬單/天，參考物流同行業標準，我們認為未來自動化設備上線和操作量超預期會是大概率事件。

• 梳理投資邏輯，行業景氣度高，公司兼具確定性和彈性：首先，基于15萬平米存量產能的高周轉，2020年公司業績逐季改善；其次，新產能52萬平中大部分面積被菜鳥定位于分撥中心，業務量超預期概率極大；最后，遠期2023年公司有35萬平新產能投放，合計近100萬平的產能集中在稀缺的廣東南沙區域，可合理推斷本次龍頭電商平臺落戶嘉誠絕非偶然；綜上，跨境電商行業和龍頭阿里系平臺的流量使得嘉誠具備顯著比較優勢，公司ROE提升的空間和確定性高于板塊其它標的，我們對公司20-22年的盈利預測為1.8、3.8和5.5億，三年復合增速63%，類比密爾克衛，我們認為其估值體系在35-40倍之間，對應2021年業績的合理市值約為133-152億，較最新收盤價有近翻倍空間，建議現價買入。

事件

嘉誠國際披露2020年3季報：前三季度，公司實現收入8.22億，累計同比下降3.98%；歸母凈利潤1.32億，同比增22.28%；扣非后歸母凈利潤1.05億，同比增15.23%。

單看三季度情況，公司成長持續加速，實現收入3.24億，同比增1.11%，歸母凈利潤5093萬，同比增37.82%；扣非后歸母凈利潤4547萬，同比增41.71%。

另外三季報中提及，公司將深化與菜鳥物流在跨境電商領域的合作，擬在即將交付的嘉誠國際港中建立“菜鳥全球集運分撥中心”，擬提供不低于35萬平方米、涉及產能約數百萬單/日的電商高標倉庫，為阿里旗下淘系、天貓海外等平臺提供出口物流全鏈路服務，服務包含集運、分撥、干線、關務等一體化、定制化的服務，預計2021年公司自有倉中的7成以上將為阿里系提供物流服務。

點評

3.1. 業績

3.1.1. 業績成長加速，主要受益于跨境電商業務

季度凈利潤趨勢上，前三季度逐季加速好轉，一季度本就是春節淡季，疊加疫情影響公司B2B物流與商品零售業務，公司收入與扣非凈利潤同比都大幅下挫，分別為-28.9%與28.7%；二季度環比已見好轉，收入重回正增長，而利潤端的彈性更為凸顯，單季度收入/扣非凈利潤的增長分別為8.2%與22.3%。

進入三季度，公司收入同比略增、但利潤大漲，我們認為背后原因主要在于收入結構的變化，收入與成本端占比較高的商品銷售收入整體貢獻下降，周轉較高、利潤率更高的跨境電商物流占比上升，推動公司整體毛利率/凈利率分別升至27.2%/15.7%，同比分別增加8.4pcts/4.2pcts，可見跨境電商業務周轉提升對公司業績帶來的正面影響。而單季度扣非凈利潤增速達到42%，公司過去幾個季度的增速上行，均是基于原有產能，并無新增面積，我們的理解是：

1） 電商業務發力帶來的拐點從2Q開始體現，3Q繼續發力，趨勢已起，跨境電商對公司業績的邊際影響逐步放大；

2） 由于沒有投入新產能，公司業績成長純粹來自內生，跨境電商行業層面的旺盛需求、廣東區域的業務量趨勢，主要體現在公司既有產能的周轉效率上，倉庫周轉提升直接帶動利潤率和利潤的快速提升。

圖1：2019年至今季度收入（億元）及增速（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

圖2：2019年至今季度歸母凈利潤（億元）及增速（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

3.1.2. 季度ROE持續上行，估值利潤有望迎來雙擊

倉儲驅動的現代物流企業的投資機會，主要來自于周轉和ROE的系統性提升。我們復盤過去密爾克衛的ROE提升過程以及股價趨勢，發現二者關系顯著：隨著倉儲設施周轉效率提升，密爾克衛的ROE中樞一直在上抬，2020年開始進入加速，而公司股價與PE與之同向，2020Q2尤其顯著。

圖3：密爾克衛區間股價漲跌幅（%）與ROE（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

圖4：密爾克衛區間成交PE（X）與ROE（%）

資料來源：wind，天風證券研究所

對于嘉誠國際，由于公司過去在建工程較大，對公司ROE產生較多影響，我們此處在凈資產中剔除了在建工程的權益部分，重新計算調整后的ROE，可見：

1） 同比2019，從今年二季度開始，公司的ROE水平已經開始進入提升階段；

2） 2019年起，公司四季度的旺季效應開始更為顯著，體現的是跨境電商業務對公司影響能力快速提升。

我們認為，公司的ROE水平已經進入提升階段，四季度即將到來的電商旺季有望帶動倉庫周轉率再創新高，從而帶動公司財務指標的整體上升，疊加未來逐步投放的嘉誠國際港新產能放量，我們認為公司股價有望迎來甜蜜期。

圖5：嘉誠國際季度調整ROE（%）（采用扣非凈利潤與調整后凈資產）

資料來源：wind，天風證券研究所

3.1.3. 菜鳥全球分撥中心花落嘉誠國際港，需求無虞有望推動業績快速釋放

如之前所說，新產能的投產和放量將決定嘉誠國際的趨勢和空間，公司已披露嘉誠國際物流港即將成為菜鳥全球分撥中心項目，擬在即將交付的嘉誠國際港中建立“菜鳥全球集運分撥中心”，擬提供不低于35萬平方米、涉及產能約數百萬單/日的電商高標倉庫，為阿里旗下淘系、天貓海外等平臺提供出口物流全鏈路服務，服務包含集運、分撥、干線、關務等一體化、定制化的服務，預計2021年公司自有倉中的7成以上將為阿里系提供物流服務。我們認為從本次的公告來看，公司即將進入跨境電商業務的高速放量階段：

1)    菜鳥全球分撥中心：顧名思義，該項目定位全球，確定了嘉誠國際港獨特的區域優勢及在菜鳥跨境供應鏈中的樞紐價值。

本次菜鳥全球分撥中心落地的嘉誠國際港，擁有60萬平方米的整體面積，以及52.49萬平方米的倉儲面積，分為1、2、3期，其中1期已經建成，配備海關及檢驗檢疫大樓，為嘉誠國際港的進出口物流業務提供了極大便利；2期主要包括5層物流倉庫、作業通道等配套；3期則包括多功能廠房及配套。嘉誠國際港的核心優勢在于體量較大以及進出關便利，能夠規模化地滿足菜鳥全球分撥的需求。

2)    倉容及業務量：單個項目35萬平方米的需求體量極大，我們判斷伴隨跨境電商的高增長，菜鳥實際使用面積很可能超預期；其次，數百萬單/日的業務量，假設按照35萬平測算，即代表每5萬平倉容處理14萬單/天的操作量，處理量超出了我們的預期；同時，如此規模的倉庫使得自動化設備的優勢凸顯，我們不排除未來公司和菜鳥攜手對倉庫和相關設備進行系統化改造。

3)    各產能存在協同關系：公司當前在廣州擁有的產能包括天運物流中心（南沙自貿區內）、嘉誠國際港（南沙，即將投用）以及潛在大灣區電商港（番禺），三者距離較近。未來菜鳥全球分撥中心（嘉誠國際港）與天運物流中心的BBC保稅進口業務將形成進出口的互通，發揮出規模效應。從業務邏輯上，跨境電商進出口業務的波動性較大，各項目產能可以相互調劑；其次，短駁車輛可以發揮進出平衡的集約化和總量的規模化優勢。

 圖6：嘉誠國際當前的產能情況總結

資料來源：公司公告，百度地圖，天風證券研究所

4投資建議

現有天運倉庫的產能利用率提升，菜鳥全球分撥庫定位的嘉誠國際二三期在中長期貨量和周轉率無憂，廣東合計百萬平方米產能的規模化優勢，嘉誠國際的ROE已進入系統性快速提升階段，考慮到新產能尚未投放和驗證完整的一個季度，我們將20-22年的業績從1.8、3.6、5.1小幅上調至1.8、3.8和5.5億，新產能投放和阿里的加持，讓公司遠期確定性顯著高于行業整體水平和類比公司，2019-2022三年復合增速63%，類比密爾克衛，我們認為其估值體系在35-40倍之間，對應2021年業績的合理市值約為133-152億，維持買入評級，繼續推薦。

5風險提示

跨境電商行業需求不及預期；公司與阿里合作不及預期；項目利用率不及預期